博时裕益混合(000219) - 基金经理

本产品的策略，是力求在低波动的条件下创造绝对收益，给持有人带来长期、可持续的稳定回报，而不是追求风险偏好最大化的高波动策略。回顾1季度产品表现，通过仓位调整和组合结构优化，在1月市场快速下跌的过程中，产品跟随大盘波动并没有超跌，也为后续修复净值提供了更多的操作空间。在2、3月市场反弹的环境下，通过增配能源、资源主线，保证了组合的弹性。回顾去年年报的观点，当时的几个判断基本是准确的，包括：美债利率的韧性、海外需求的韧性、中国高端制造业出海、内需上有顶下有底等，并依此动态调整了24Q1的组合。年初以来，A股自底部反弹已经2个月、各指数的涨幅在10-15%区间，修复了去年Q4市场对经济的悲观预期。站在当下时点，市场已经在交易乐观的未来、这也增加了组合的难度。我对宏观的认知很难大幅领先市场，一些经济指标也是管中窥豹，但仍需要努力理解市场正在发生什么，并做出应对。首先，从几个重要的经济数据入手。（1）先看美国，非农就业和失业率都在良性位置、没有显著恶化，制造业PMI、新房营建在趋势回升、可能反映出美国的耐用品在补库存，非制造业PMI有走弱趋势，CPI环比走强、通胀有粘性，市场对降息的时间和频次的预期在下降，美国应该处在温和衰退的过程中。（2）再看欧洲，德法等主要经济体仍然面临需求不足、通胀上行、制造业衰退的问题，尚未看到拐点。（3）再看国内，3月PMI环比回升、主要是出口拉动，投资端的资金回款压力依然较大，消费端量增价跌、价格继续下行的空间已经不大、很多领域量的增长已经超过19年水平。总结下来，美国耐用品补库存可能是2季度全球经济增长的主要动力，国内商品出口的性价比优势明显，而内需模式从价格升级到以价换量的切换也接近尾声、新的消费范式正在形成。其次，再看资本市场的定价。统计年初至今各类资产涨幅，领先的包括：A股红利指数+10%、纳斯达克100指数+10%、日经225指数+19%，铜9%、油18%、金12%。落后的包括：茅指数+1%、创业板指-1%、中证2000指数-11%。这种结果，可能反映了市场对通胀韧性和全球风险增大的看法，背后是产业结构和地缘的重构，而这种环境压制了美债利率的下行空间、进而压制了成长股的估值空间。去年年报中提到的电子、医药、汽车三大成长板块今年是否有机会，也需要外部环境的配合。第三，站在当下，该如何去交易未来？可能在Q2看到的积极变化是中美库存周期共振。美国的补库存已经启动，国内的补库存还没启动、但可能会在2季度出现，主要依赖积极政策的落地，包括耐用品以旧换新、设备置换补贴等。两类产业能最大限度吃到补库存的红利，一是有供给约束的上游，二是有品牌溢价的下游，中游产能过剩的问题还没看到解决、在选择上是次优的。在消费领域，我观察到一些积极的变化在持续演绎，包括；（1）中国制造的商品在海外欢迎度提升，电商出海和高通胀环境加速了这一过程；（2）新房相关的需求在快速下降、但存量市场的更新需求韧性十足，家电率先完成从新房到更新驱动的转换；（3）汽车和地产周期脱钩、需求保持稳定，特斯拉FSD将自动驾驶能力推向新高度，小米SU7表现惊艳；（4）旅游出行虽然价格仍低于19年、但数量已经超过，消费品以价换量、量增价跌、逐渐走出底部。最后，我们讨论一个长期问题——国内核心资产的股票可能已经完成了一轮估值消化、处于长周期的底部。以代表国内支柱产业的茅指数为例，PE ttm从21年初的38倍下跌到18.6倍，而相同时点纳指100的估值稳定在33-35倍，代表日本、法国、德国核心产业的成分指数估值区间在15-18倍。考虑中国制造业的竞争力和经济潜在增速高于德法，从全球资产对比看、茅指数的相对估值泡沫已经没有。而纳指由于美国的科技、财政、地缘等多因素共振，估值无论全球横向对比、还是历史纵向对比、都处在高位。长周期里，估值是收益率的敌人、是时间的朋友。

本基金全年相对沪深300有一定的超额收益，具体季度看，超额正收益主要发生在Q1和Q4，超额负收益在Q2，Q3相对指数持平。从收益归因看，23Q1超额收益主要来自超配了经济复苏相关的顺周期品种，但Q2也因为经济低于预期回吐了收益。三季度反思了上半年的得失、调整组合结构、减配顺周期、增配科技创新方向，在Q4市场大幅下跌的过程中、保持了净值的稳定。目前组合结构中，一部分以电子、医药、汽车等科技创新行业为进攻，一部分以低估值的公用事业、有色金属、制造业为防守反击。

3季度基金表现持平于沪深300，主要工作是结合2季度对经济的判断和操作层面的反思、对组合做了积极的应对调整。回顾基金中报，当时对Q3经济恢复的预期得到了验证，政策拖底和企业主动补库存带动PPI、PMI环比回升。但沪深300在Q3仍然下跌接近4%、这和经济复苏的趋势是不匹配的，背后的原因可能和美国加息、导致外资从新兴经济体向美国回流有关，但高利率已经给美国的银行、地产和中小企业带来了很大的压力，利率继续上升的空间和持续性需要观察，如果这一趋势逆转，A股可能迎来快速修复。同时，如果高利率持续超预期，则要注意高估值和弱基本面板块的下行风险。根据国庆期间的微观调研，内需呈现温和复苏的状态，考虑经济惯性、这一趋势可能延续到4季度。在动荡的外部环境下，欧美持续加息增大了明年外需和出口的风险，稳定恢复的国内需求是重要的对冲变量，低斜率但可持续的复苏、好于剧烈但短暂的反弹。在经济总量缺乏弹性的假设下，市场的机会一方面在于低估值板块悲观预期的修复，一方面在于技术创新。从下游各类消费终端的表现看，汽车是比较亮眼的、3季度销量超出市场的预期，这可能得益于自主品牌持续推新品、电动智能汽车激发了消费者的换车需求，同时也加速了对外资品牌的进口替代。虽然板块很热闹，但落实到个股选择上仍需要甄别。下半年新上市的车型配置增强、但价格有明显的下移，反映了整车厂对销量和收入的重视大于盈利，现在处于抢夺市占率阶段，股东回报并不高。相比之下，为整车提供竞争“武器”的零部件厂商能够更快的兑现产业红利，可能是这个阶段更优的选择。零部件中，汽车玻璃是很独特的存在，由于重资产和前瞻性的区域布局，行业集中度非常高、国内第一名的市占率超过50%、竞争是有序的，在海外市场、受到高能源和劳动成本的制约、国际对手逐步收缩投资，这给了国内公司扩大全球市占率的机会，同时、电动车高底盘的特点使得天幕玻璃的配置率大幅提升、拉动单车价值量增长，龙头正处于行业量、价扩张的周期中。零部件的经营趋势比电池链乐观，因为零部件过去几年的资本开支远小于电池环节。基金中报里提到对电池产业链产能过剩、供大于求的担忧，目前产业仍在演绎这个逻辑、没有看到竞争的出清和结束。电池公司为了保持新投产工厂有足够的稼动率、同时在未来行业中占据一席之地，下半年和部分整车厂的谈判中做了让利，需要观察竞争行为对产业链利润的影响。而电池上游材料的经营压力比电池更大，因为电池环节的集中度高于整车，电池厂面对10-20家整车客户、还可以差异化定价，但电池材料往往1-2家客户就贡献超过50%的收入、这使得电池厂具备更大的议价能力，如果电池的盈利恶化、可能进一步向材料端传导。光伏面临的问题和锂电池类似，一体化组件公司过去两年做了大规模的融资和资本开支，但欧美的高利率延迟了光伏电站的投资，供求错配的问题在逐步体现，组件、硅片、硅料的价格出现了快速下跌，但由于组件的期货属性、低价组件订单反映在企业报表上有滞后期，可能明年会看到行业的盈利底部。新能源处于从技术创新向成本领先的过渡期，但电子和软件行业正在发生剧烈的技术创新，类似几年前的新能源。AI领域，微软、adobe等龙头在通用软件领域率先实现了AI的收费和盈利闭环，同时2B的垂直市场也在陆续推进中。AI需求带动了国内外互联网、云计算厂家大规模的资本开支，但从股价角度、AI板块经过上半年的上涨演绎，核心矛盾已经从“有多好”变成了“可持续”，千亿美金的资本开支需要有可持续的终端盈利模式支撑，这决定了板块估值能否上台阶。从已经推出的AI应用看，用户使用时长并不高、说明目前的产品还没有有效解决用户痛点、创造使用粘性，参考技术创新的gartner曲线、需要更多的耐心来观察产品创新和演进。IC设计行业经过1年多的去库存和价格下行，目前处于周期底部，但需求恢复的斜率可能难以复制2021年。供给方面，国内过去几年诸多设计公司通过IPO和私募股权获得了资金、扩充了员工，这些公司的产品线重合度越来越高、超额供给的出清需要时间消化。其中，存储芯片的供给格局更加集中、清晰，在经历了价格大幅下跌后，韩国、美国的龙头公司都有很强的控量挺价诉求，从周期的角度看、存储可能是IC设计中最先企稳回升的板块。此外，存储产业国产化的进步也很快，半导体设备公司具备更好的格局和技术壁垒，今年受到外部因素影响、国内存储厂的扩产节奏放缓，但明年有加速的可能，这会在周期之上带来结构性的机会。在热闹的科技、新能源之外，部分中游制造业公司在经过上半年的压力测试后、也展现出经营的韧性和成长的持续性。在工控领域，龙头的收入增速甚至高于基数更低的二梯队公司，呈现出挤压式增长的特点。在工业气体领域，虽然气体价格受到经济景气度的压制，但头部公司在装机量上保持了快速的增长，为下一轮复苏周期提供了弹性。这种现象在化工板块也有呈现，具备成本优势的公司在周期底部做产能扩张，这些公司都是投资组合在积极寻找、关注的品种。还有一些板块是没有明确答案、还在观察中的，比如地产和白酒。虽然新房销量在最近1个月环比企稳回升，但房产销量是居民收入和资产价格的函数，未来仍面临很多因素的制约，经过这轮伤筋动骨的调整、地产的恢复可能需要很长时间，而产业升级从中期角度也需要降低生产要素成本。白酒是生意模式最好的行业之一，但经过多年的中高速增长，需要解决企业高速增长惯性和需求现实压力之间的矛盾，今年很多公司在渠道高库存的情况下实现了报表的增长，如果明年经济和需求没有明显的恢复、部分公司增速还有下台阶的风险。总结看，预计4季度国内经济稳定恢复，市场应该是有所作为的，但重点还在于选择结构，看好低估值和新科技两大方向，同时也会自下而上的挖掘持续成长性的公司。

复苏有波折，但趋势向上。在消费回补、复工复产的推动下，1季度经济阶段性冲高，但地产、出口对需求的拖累超预期，导致2经济经济环比回落明显，而在组合上没有做好及时应对、导致阶段性回撤较大，这是需要反思的。站在目前时点看下半年，国务院、央行近期政策表态都显示出政府对就业和经济压力的关注，逆周期调节政策陆续落地，结合汽车等消费品的销量表现，内需有企稳迹象。从股票角度，顺周期权重股经过2季度的调整、已经反映了经济回落的部分预期，预计后续上行风险大于下行风险的概率较高。迎接第四次技术革命。引用西安交通大学校长在毕业典礼上的讲话，要做好迎接第四次工业革命的准备，投身于新技术的钻研之中。深以为然，从个别到上海、到西安，AI技术正快速改变我们的生活，会催生新的行业、也会摧毁老的行业。结合美国对我们的技术封锁和自主可控的战略需求，这轮技术周期会给国内带来全产业链的机会。之前新技术都是以美国公司为主导、国内做零部件的组装配套、处于微笑曲线的底部，但这轮AI已经形成两条平行的产业体系，国内从芯片设计、制造、服务器、AI大模型、到终端应用全面本土化。此外，苹果发布的MR产品，也体现了科技巨头对未来空间计算场景的展望，交互方式从手机的2D到MR的3D，就像10几年前的苹果手机，MR也可能是一个供给创造需求的产品。虽然我们还无法想象基于MR会诞生哪些新的应用、需求，但以史为鉴、我们应该保持对新技术的好奇和关注，密切跟踪产业的变化。新能源行业的发展没有脱离1季度的判断，整个产业链面临供过于求的竞争压力。中上游在过去两年供不应求的环境下赚取了大量利润，也进行了积极扩产，但今年需求增速放缓、供给过剩、价格下行，这就是周期的力量。这种环境对下游是有利的，整车的成本在下降、新能源电站的建设成本在下降，终端客户受益后需求就会重新加速，进而带来产业链新一轮的机会，周而复始。机械制造业出口是亮点。今年上旬虽然出口总额面临下滑压力，但出口结构发生很大变化，高附加值的机电产品出口金额大幅增长，包括工程机械、汽车、机床等。这反映出中国产业升级和一带一路的效果。其中很多公司估值仍处在较低的水平，并未充分反应公司的成长性，这也是下半年重点挖掘的领域。商品可能处在熊市末端。在需求放缓、美元升值的背景下，商品和大部分化工品价格表现都很疲软，但如果看商品的成本支撑、和化工品的价差，目前都处在历史偏低的水平。如果明年美元加息见顶回落，或者全球地缘政治风险下行，商品将重回上升趋势。