农银金汇债券A(000322) - 基金经理

2024年上半年，中国经济呈现起伏波动的局面。年初经济有企稳回升迹象，制造业PMI在3月份冲高至50.8后继续回落至6月49.5的水平。从库存周期角度来看，经济周期处于库存周转期的底部，但企业快速补库的意愿并不强烈，库存增速在低位徘徊。虽然说整体经济已经来到一个相对底部的位置，但是由于本轮受房地产大周期的影响，经济受到负面冲击的程度或要更深，周期在底部区域阶段持续的时间或要更长。　　外需仍然形成较好支撑，但难以完全对冲国内经济的疲弱。中国经济复苏的基础仍不牢固，预期仍待巩固，未来一个时期内或呈现底部震荡的格局。　　经济依然疲弱的情况下，债券市场在上半年具备较好的外部环境。同时，由于社会融资需求偏弱，取消手工贴息等政策导致存款搬家，债券内部也存在供需不平衡的问题。债券收益率曲线整体下移，短端表现优于长短，信用债券表现优于利率债。超长期限品种由于受到央行喊话等制约，成为表现最差品种。　　操作上，我们采取了相对灵活的策略。久期根据市场情况做了灵活调整，结构上采取哑铃型的平衡组合。基金在追求整体稳健的原则下，希望通过交易来增厚超额收益。但由于长债市场的表现并不十分亮眼，交易策略的贡献相对有限。　　展望未来，我们预计继续保持目前思路。鉴于目前经济周期所处的位置、政策的不确定性以及债券收益率整体处于一个低位，保持一个相对谨慎的心态，提前做好风险防范的措施。

2024年开局仍呈现较弱的格局。虽然从库存周期的角度看，数据显示经济已经来到一个相对底部的位置，但是由于本轮受房地产大周期的影响，经济收到负面冲击的程度要更深，周期下行阶段持续的时间要更长。　　受外需较好支撑，我们看到经济在一季度有所改善。制造业PMI3月份回升至50.8，非制造业商务活动指数达到53的高位，已经连续4个月出现回升。但由于房地产仍形成持续拖累，复苏的基础仍不牢固，预期仍待巩固。　　债券市场在一季度表现超预期。配置力量在年初大举入场，拉动债券收益率出现快速、大幅度下行。投资者紧盯房地产市场，对其他基本面的信息已经钝化。但是经过一波超强的下行走势后，债券收益率的绝对水平已经处于历史的低点，积累了回调的风险。就结构而言。利率债券表现明显优于信用债。超长期限和超短期限表现更好，中间期限表现稍弱。　　展望未来，经济总体处于周期的相对底部区域，债券市场依然处在一个比较好的环境。但同时也要关注一些风险：一是前期涨幅过大积累的风险；二是经济来到一个底部区域后市场分歧变大，波动变大的风险。　　金汇作为一只短债基金，整体上我们还是秉持稳健原则。策略上我们仍然保持适合中短债基金中性久期上的灵活调整。以中短久期信用债作为底仓力图获取稳定收益。借鉴长债管理经验，在确定性比较高的市场环境下通过长久期利率债把握市场的波动交易机会。

2023年，随着国内经济增速的放缓，以及地产行业对于整体经济的拖累，国内利率中枢整体下移，债券资产表现好于其他大类资产；今年以来，央行分别进行了两次降准，两次降息，其中降准合计50bp，释放近1万亿的流动性，OMO和MLF利率分别下调了20bp和25bp，LPR 1年期和5年期分别下调20bp和10bp，存款利率上限共计下调了3次。受到稳健偏宽松的货币政策影响，债券资产的回报较好，而在细分品种中，信用债表现明显好于利率债，一方面是由于2022年四季度理财负反馈导致的信用利差大幅高于历史均值后，出现了修复行情；另一方面，信用债融资量明显收缩，带来的结构性资产荒导致的。具体来看，3年期AA+信用债2023年全年信用利差压缩了60bp，贡献了相当多的超额收益。　　从节奏上来看，债券市场的走势更多的沿着国内基本面的脉络来进行，年初市场对于疫后复苏的信心相当强劲，且地产销售在一季度出现了相对明显的回暖；但转折点出现在了二季度，随着地产销售的持续走弱，以及PMI等制造业指标出现拐点，经济上行动能明显受阻，而国内通胀数据始终低迷，也造成国内实际利率偏高，经济面临的压力依然在上升；权益资产表现继续弱于债券资产。随着接连两次的降息完成后，经济在三季度略有企稳，但同时，人民币汇率面对强劲的美国经济数据，出现了一定的压力，因此在三季度之后，资金面出现了超预期的波动，叠加再融资债和1万亿增量国债的发行，短端收益率快速上行，债券收益率曲线异常平坦，甚至部分期限出现了倒挂的情况，直至12月中下旬开始才出现了明显的缓解。　　总的来说，2023年的债券市场，长久期资产优于短久期资产，信用债资产优于利率债资产；从投资策略的执行来看，今年以来，会在保持组合中性偏高的久期同时，更多的挖掘票息资产中的超额收益，同时在市场波动较大的情况下积极交易，获得资本利得。

三季度债券市场整体波动加大，经历了6月及8月连续两次政策利率下调后，债券收益率在8月中旬下行至今年以来低位，10年国债2.55%，1年国股存单2.20附近；但随着人民币汇率贬值压力增加，以及地方债供给在8-9月放量，银行间资金面显著趋紧，叠加稳增长政策的进一步出台，一线地产政策的边际放松等均压制了债券多头情绪，债券市场出现了较为明显的调整；而随着对于类似去年四季度负反馈效应的担忧，9月中上旬市场情绪进一步趋弱，同时跨国庆时间较长，资金预期也难以稳定，短端债券的调整幅度大于长端，收益率曲线有所走平；　　从基本面角度来看，国内经济短期内边际企稳，除了地产销售高频数据仍弱于市场预期之外，制造业和出口均出现了一定的回升，而现阶段部分宏观指标，包括社融，PMI等均指向经济修复或具备一定的持续性；另外，从市场预期四季度将进一步发行特殊再融资债以置换地方政府债务，债券供给的进一步增加对于市场的扰动或将加大；　　因此，在目前的经济背景下，四季度债券出现趋势性上涨的行情概率较小，而保持震荡行情的概率正在上升；本次债券调整的时间和空间较历史上看并不算大，安全边际有限；但较为乐观的因素在于，相对于政策利率来看，10年国债已超过政策利率20bp，1年国股存单已达到2.5的政策利率水平，继续上行的空间有限，若后续经济修复不及预期，则债券资产将会出现新的交易机会。　　组合操作层面，在久期策略的选择上将仍以谨慎为主，将更多的选择短端票息资产+杠杆策略为主，同时在品种选择上将更多的关注利差较厚的品种获得资本利得，并进一步加快资产轮动，获得超额收益。同时将密切关注基本面和政策的变化，及时调整投资策略。