摩根纯债丰利债券C(000840) - 基金经理

2024年第一季度，国内经济延续了2023年第四季度以来的弱复苏趋势，市场对2024年第一季度经济增速的预期有所下降。实际公布的1-2月宏观经济数据来看，代表供给端的工业增加值明显超预期，即使考虑到去年低基数增速，也仍处于偏高位置；需求端，固定资产投资、社零表现基本符合预期，出口超预期。固定资产投资中，制造业投资、基建投资维持了去年的高增状态，地产投资跌幅小幅收敛。1-2月M1和M2同比平均接近去年5-6月的水平，较去年3-4季度有所改善。社融数据上，人民币新增贷款比去年同期少增。结构上，居民中长贷同比多增，企业中长贷基本持平。居民短贷和票据融资明显少增。货币政策上，央行在2月降准0.5个百分点，保持流动性合理充裕，巩固经济回稳向上的基础。美国经济维持强势，通胀并未如期下行，纳斯达克指数创历史新高，美联储降息紧迫性下降，但在三月议息会议展现出超市场普遍预期的鸽派态度。日本于3月19日宣布加息0.1%，将政策利率从-0.1%~0上调至0~0.1%，正式退出负利率政策。欧洲经济延续疲软态势。今年一季度，国内债券市场涨势强劲。年初至3月上旬，收益率曲线平坦化下行，并在3月6日达到了年内低点，10年国债收益率和10年国开债收益率分别达到了2.265%和2.36%。表现最为亮眼的是超长期国债，年初至年内最低点收益率下行约40bp。3月中下旬债券收益率略有回调。截至3月末，10年国债和10年国开债收益率分别较年初下行27bp至2.29%和2.41%。分析认为，债券的强势表现主要受益于市场对经济弱复苏预期的一致预期以及一季度债券发行量较小而形成的短期“资产荒”。随着二季度特别国债、地方专项债的加速发行，“资产荒”现象将得到一定程度的缓解。第一季度，久期较长时间保持高位，在市场收益率触底后降低了久期，并小幅提升了杠杆水平。展望第二季度，各项经济提振措施将加速落地，债券供给量预计将较一季度明显提升，债券收益率绝对水平处于相对历史低位，但经济弱复苏的态势预计仍将持续，央行在货币政策上仍有操作空间，“资产荒”问题是否能够完全解决仍然有待进一步观察，因此，债券收益率下行需要看到新的有利条件的释放，同时上行的空间预计也将比较有限。策略上保持谨慎乐观，灵活应对。

国内经济方面，2023年第一季度，国内疫情政策明显转变，社会和经济生活逐渐正常化，经济呈现复苏态势。第二季度经济复苏进入阶段性瓶颈期，复苏斜率有所放缓，市场对于政策的预期升温。第三季度，政策组合拳持续发力，经济探底后企稳回升，全国范围内地产需求端的放松政策不断加码；城中村改造计划逐步明晰；地方化债工作稳步推进；再融资债券发债计划逐步明确。消费复苏势头明显。第四季度，经济环比增长动能有所放缓，但受益于2022年低基数，同比增速加快。12月召开了政治局会议以及中央经济工作会议，会议确立了“稳中求进、以进促稳、先立后破”的经济发展方向。货币政策方面，流动性相对宽松。央行3月份宣布全面降准0.25个百分点，4月以来不断压降银行存款利率，6月先后调降公开市场操作（OMO）利率和中期借贷便利（MLF）利率，8月分别调低MLF和公开市场7天回购利率15bp和10bp，并紧接着在9月份调降存款准备金率25bp，呵护市场流动性的态度坚定。从债券收益率的全年走势来看，以10年期国债为例，1月债市延续了2022年四季度的下跌，10年期国债收益率先是小幅冲高，从2.84%回升至2.93%，创2022年以来新高；3月至8月，10年期国债收益率稳步下行，8月下旬10年期国债收益率最低点2.54%；9月和10月，10年期国债收益率反弹20BP，回升至2.72%；11月以来，10年期国债收益率维持10bp以内的窄幅震荡，12月中旬收益率下行逐渐突破此前的震荡区间，收在非常接近2023年年内最低点的位置2.555%。10年期国债收益率全年下行约28bp。2023年上半年，基金明显提升了账户杠杆水平。下半年，增加了长久期债券的配置。

2023年第三季度，全国范围内地产需求端的放松政策不断加码，“认房不认贷”等重磅政策的出台促使地产销售开始出现积极变化，预计之后还可能有进一步的地产托底政策出台；城中村改造计划逐步明晰。地方化债工作稳步推进，再融资债券发债计划逐步明确。消费复苏势头明显，主要体现在出行链相关行业数据亮眼。月度宏观经济数据在7月底触底后，9月宏观经济数据预计将在8月份改善的基础上进一步回暖。经济整体改善的态势比较明显，但持续性尚有待观察。国际方面，美国经济数据持续超预期,美联储进入降息通道的预期时间不断推后，美国国债收益率持续攀升，中长端收益率维持倒挂，中美10年期国债利差进一步扩大。货币政策上，总体保持宽松，流动性较第二季度末有明显改善。央行在8月分别调低中期借贷便利（MLF）和公开市场7天回购利率15bp和10bp，至2.5%和1.8%，并紧接着在9月份调降存款准备金率25bp，呵护市场流动性的态度坚定。7月底以来，汇率压力持续，虽然美元中间价并未超过汇改以来高点，但实时交易价格触碰7.351，刷新汇改以来高点。宏观数据的改善给处于收益率历史低位的国内债券带来一定的回调压力。国内债券收益率在第三季度走出V型反转。随着二季度末资金紧张状况的缓解和7月经济数据走弱预期的增强，收益率在8月下旬刷新了2022年以来的低点，仅略高于2020年疫情期间的收益率低点，随着8月份各类经济托底政策的出台，收益率开始向上回调，截至季末，10年期国债较6月底上行4bp，10年期国开债较6月底下行3bp。收益率曲线进一步扁平化。第三季度，本基金维持了组合久期和杠杆水平，对久期结构进行了调整。展望第四季度，中短期宏观经济数据的持续改善态势尚待进一步验证，但经济中枢下移带动利率中枢下移的长期趋势并未改变，同时第四季度可能面临债券供给规模上升的压力，虽然预计央行仍将配合呵护流动性，但供需结构及临近年末交易者行为仍可能给收益率带来短期调整的机会。在长期宏观经济趋势下，收益率调整上行空间或将比较有限。收益率的调整预计将是较好的配置机会。

2023年第一季度，国际方面，海外金融风险事件持续发酵，继美国地方性银行风险暴露后，欧洲银行业也出现瑞银收购瑞信等事件，加剧了市场担忧，降低了市场对美联储的加息预期。国内经济主线则为疫后修复。随着国内防疫政策明显转变，社会和经济生活逐渐正常化，经济呈现复苏态势。固定资产投资总体保持回升态势。1-2月份社会零售品消费总额同比回升，服务类消费因为疫情放开后消费场景恢复而超预期回升。就业市场复苏进程偏慢，失业率环比及同比均略有抬升。1-2月的新增社会融资规模大幅超出市场预期。货币政策方面，央行在3月份宣布全面降准0.25个百分点，此举旨在保持流动性合理充裕，巩固经济回稳向上基础，后续货币政策进入观望期。资金利率延续了去年第四季度以来的中枢缓慢抬升趋势，已经回归政策利率，和经济的发展状态一致，应处于央行合意水平。通胀方面，通胀水平总体保持温和，通胀压力可控。进入二季度，国际方面，美国就业市场韧性仍在，核心通胀仍较顽固，6月美联储如期暂停加息一次，但鹰派指引超预期。国内方面，二季度经济复苏进入阶段性瓶颈期，复苏斜率有所放缓，市场对于政策的预期升温。6月官方制造业PMI相比5月有小幅改善但仍处于枯荣线以下。5月经济数据显示，生产端较4月有小幅改善，但需求端依旧偏软，经济运行情况弱于一季度。5月工增同比增长3.5%；固定资产投资累计同比增长4%，其中基建、制造业、房地产投资均有明显回落，投资对于经济增长的支撑作用进一步减弱，地产新开工、施工和销售面积均处于过去5年低位；5月社零同比增长12.7%。二季度在贷款需求偏弱的背景下，4月以来央行不断压降银行存款利率，资金利率持续处于偏低的位置。货币政策方面，央行6月先后调降公开市场操作（OMO）、中期借贷便利（MLF）利率，打开了新一轮宽松空间。通胀方面，通胀水平总体保持温和，通胀压力可控。债券市场方面，一季度，债市逐渐走出去年理财赎回的影响，呈现回暖的态势。1-2月利率震荡上行，3月收益率小幅回落，十年国债收益率最低点为2.81%，最高点为2.93%。春节前债市由于“弱现实强预期”逻辑而走弱，春节后市场对于经济复苏的速度进行了重新定价，两会后2023年经济增长目标设定谨慎，叠加略超预期降准及海外银行体系风险事件，共同推动债市走强。二季度以来，在基本面修复预期转弱、资产荒叠加降息等货币预期落地的利好下，债券市场利率重归下行，中枢从2.85%下行至2.65%附近，十年期国债收益率最低点为2.62%，最高点为2.86%。6月降息后，利率调整速度和幅度远超历史降息后表现，稳增长政策预期发酵后长债利率V型调整，当前市场对较弱基本面的定价较为充分。临近7月政治局会议，政策预期博弈下，利率波动或加大。信用债方面，经济修复缓慢，政策层面呵护实体经济融资需求，目前信用利差、期限利差处在偏低水平。中债总财富指数二季度以来上涨1.86%，中债信用债总财富指数上涨1.24%。上半年，本基金一二季度的投资策略有较大调整，一季度时大幅降低账户杠杆水平，控制账户久期。第二季度，保持了杠杆水平并明显提升了久期水平，保持了资产配置比例。