南方产业活力股票(000955) - 基金经理

2024年前三季度，沪深300上涨约17.1%，中证500上涨约5.8%，本基金单位净值上涨约21.2%。市场在季末突然躁动，超出了所有人的预期。在谈到对市场的看法之前，我们先向投资人说明我们对风险的看法。一、风险和不确定性霍华德·马克斯近期录制了一期精简的视频，名为如何看待风险（How to Think About Risk），对投资中的风险进行了精彩诠释。我们高度认同马克斯的风险观，并在此多次引用他的论述。1. 风险是什么？摒弃语义或经济学界的严格定义，我们认为风险的核心是实际亏损的可能性（possibility of loss）。与此相对的则是股价的波动，尤其是向下波动，通常被市场认为是风险的来源。既由此诞生了特定跌幅下的“止损”技术动作作为风险管理的方法。然而，依我们观察，这类方法虽然能在流动性充裕时限制单笔投资的亏损幅度，却无法在系统层面上有效管理风险。2. 风险如何产生？埃洛伊·迪姆森（Elroy Dimson）教授总结：风险意味着未来可能发生的事件多于将会发生的事件（Risk means more things can happen than will happen）。风险的来源在于未来的不确定性，以及人类对未来的无知。抛硬币的结果只有一个，我们知道可能是正反两面之一，但永远无法确切知道是哪一个。更何况金融市场和商业世界是复杂系统，结果的类型和数量往往超出我们过往的经验。3. 风险可以被量化吗？金融学界长期以来使用波动率来衡量风险，很大程度上是因为需要找到“可量化”的数据。然而霍华德·马克斯认为，风险无法在事前被精确量化，甚至在事后也无法准确衡量。仅通过观察一位投资者的收益率，甚至是净值曲线，无法准确衡量其在此期间承担了多少风险。一项大幅波动后的资产可能非常安全，而毫无波动的资产可能隐含巨大风险。波动率、夏普比率（Sharpe Ratio）或其他量化指标可以作为观察风险的一个窗口，但它们并不是风险本身。4. 如何看待未来，如何应对风险？大多数机构投资者自入行起便被训练去预测企业未来盈利。管理组合后，又不断猜测股价走势，默认这就是自己的工作。投资者往往不自觉地将未来视为一个固定且可预测的结果。然而，事实一再证明，人类没有能力预见未来。我们推崇的态度是将未来视作一系列的概率分布。通过不断训练，我们希望对这些概率分布有一点点超越市场的洞察，了解哪些事件更可能发生，哪些事件不太可能发生。同时提醒自己，任何单笔投资中，长尾事件都可能发生，都可能会出错。我们无法回避每笔投资中的风险，但借由对概率分布的觉察，我们在多笔投资中寻求收益补偿，继而在组合整体层面管理好风险。5. 风险不仅取决于资产本身，也取决于参与者的态度如果投资者认为市场变得更安全，他们可能会说服自己采取更高风险的行为。当投资者谨慎行事时，风险较低；当他们不谨慎时，风险较高。风险是隐性的，是具有欺骗性的。它与过去一段时间的亏损频率和亏损幅度并无必然联系，但投资者却会线性外推过去的盈亏经验。具体而言，当一类资产长期表现良好且看似安全时，投资者更容易采取激进行为，从而推高估值，产生巨大风险。同理，当一类资产长期表现不佳，投资者对其态度严苛时，实际风险往往较低。二、对市场波动的态度和组合的调整从边际变化的角度看，近期市场波动可以归因于政策变化。但如果我们能够保持理性，如上文所述，应将我国未来的经济发展视为一个概率分布，其中大多数情况下，货币和财政政策会伴随经济周期的波动进行逆向调节。虽然缺乏政策对冲导致经济体陷入通缩螺旋的可能性存在，但极其低。而概率分布右侧的隐含回报足以补偿其风险。因此，在市场底部评估企业时，理性的预期是政策将会出台。至于刺激的力度如何、效果多大，超出了我们对概率分布的粗略描述，我们无从得知。相应地，当市场短期表现狂热，我们也无须猜测上涨是否会持续，或是哪些行业更具“弹性”。当个别资产涨幅较高时，我们会重新评估其是否仍被低估。在安全边际不足的情况下，选择减持或卖出。三、产品的穿透估值1. 整体法如果我们将本基金视为一家控股公司，从整体角度看待这一批权益资产，截至2024年三季度末，本基金的PB估值约为1.6倍，PE TTM（过去12个月）估值约为10倍，净资产回报率（ROE）约为15%。2. 市值加权平均法截至2024年三季度末，本基金的权益加权平均PB估值约为2.7倍，PE TTM估值约为14倍，净资产回报率（ROE）约为19%。两种估值方法的差异在于，整体法以持仓的盈利或资产规模为权重，而加权平均法则以市值为权重。估值较低的资产在前一种算法中占比更大，而估值较高（市值较高）的资产在后一种算法中权重更大。霍华德·马克斯认为，优秀投资人不仅追求良好结果，还要在过程中时刻管理好风险。其表征之一是市场上涨时跟上市场，市场下跌时跌幅更小。回顾过往三年，本基金勉强达到了这一标准。我们希望继续努力，为持有人提供一个风险管理良好、长期收益超越市场平均的基金产品。

2024年二季度，沪深300下跌约2.1%，中证500下跌约6.5%，本基金单位净值上涨约4.7%。以下是对本基金投资偏好的说明和对基金估值的一些建议，希望可以帮助持有人更好的理解本基金的运作方法，作出合理的投资决策。一、资产偏好我们选择公司的两个原则分别是“低估”和“恰当的公司治理”，“低估”的含义是市场价格低于其内在价值，而恰当的公司治理保证了企业会向外部股东分配合理利润。这里的“合理”不代表股东绝对优先，因为今天的企业使命早已超越了单纯的股东回报最大化。我们买入的所有公司均具备以上两个特征（如果没有判断错的话）。值得一提的是，一家公司的内在价值要“可评估”并不容易，因为未来是不确定的。比如我们使用DCF模型作为内在价值的估算手段，前提是企业未来的现金流落在模型附近的置信度不能太低。有时长期发展难以预判，此时我们力求关照好下限，即假设很多条件都不尽人意，这笔投资亏损的概率也尽量低，亏损的比例尽量小。鉴于这种标准，我们在家电行业的敞口暴露偏高一些。在此我们想向持有人说明，这并不是因为我们判断家电行业会系统性上涨，而是在这些行业中恰好能够选出好几家符合以上标准的公司。这自然和行业的发展阶段和竞争格局紧密相关。所以“选行业”和“选公司”在我们的实践中不是割裂的，而是一体的。就像学历史的时候要看人物传记，而理解人物要又要回归时代背景。相应的，上半年部分公司阶段性涨幅较高，不再符合我们对低估的要求，我们选择了减仓；对一些我们认为“可评估性”下降的公司，我们也选择了减仓。取而代之的是一些更低估，或者前景更确定的公司。二、净值和穿透估值在信息时代，我们很容易把投资的过程架设在一条曲线之上，这条曲线对股票而言是K线图，对基金而言是单位净值。多数时候，市场会给予资产合理的估值。但这不总是如此，而此时如何应对则是投资成败的关键。穿透净值曲线去看背后持有的这一批资产，能够帮助我们更好的评估基金价值。在此我们提供以下两种观察基金估值的方法，作为净值之外的补充，供持有人参考。 1. 整体法：如果我们把本基金看做是一家控股公司，从整体去看待这一批权益资产（上市公司的财报更新至24年一季度），24年二季度末本基金的PB估值约1.6倍，PE TTM（过去12个月）估值约10倍，净资产回报率ROE约16%。 2. 市值加权平均法：24年二季度末本基金持有权益资产的加权平均PB估值约2.4倍，PE TTM估值约12倍，净资产回报率ROE约20%。两者的差别在于，整体法以持仓的盈利或资产规模为权重，而加权平均法以其市值为权重。估值低的资产在前一种算法中占比会较大，而估值高（从而市值较高）的资产在后一种算法中权重更大。本基金希望滚动地持有一批资产，其平均的经营稳定性和成长潜力高于市场平均水平，而估值低于市场平均水平。从而在长期获得超越市场平均水平的回报。

2024年一季度，沪深300上涨3.10%，中证500下跌2.64%。本基金上涨4.35%，表现略优于基准。本基金近期的权益资产调整主要来自以下两个思路：其一是对低估的严格考量。由此出发，我们减持了部分前期表现较优，但当下隐含收益率已经不足的公司，涉及特种钢材和纺织服装等领域，让位给更加低估的资产。再者是基于对公司的再评估。去年四季报中我们提到“重新思考”的启示，当保持初心，反复动态评估时，我们得以正视在前期忽略掉的一些的缺陷，包括公司的员工流动率，客户预算变化等。由此我们对组合标的的长期竞争力做重新评估，减持了部分经营不够稳健的公司，让位给更加确定的资产。“永不卖出的资产”总是投资者追逐的圣杯，而伯克希尔的半个多世纪的历史中也常有这类案例。但如果仔细分析，巴菲特卖出极少大致有三个原因。其一是他已经大比例持股甚至私有化了他的投资标的，纳入伯克希尔大家庭，将其业务，管理层，员工，甚至对社区的责任扛在肩上，如其最初的纺织业务就运营到了关门解散的那一天（到想卖时也没人买了）。事实上，伯克希尔是一家超大型实业控股集团，而非财务投资基金。其二是他持有的很多企业在进入稳定期后具备强劲的现金流和分红能力，企业本身虽无法高效再投资，但源源不断的现金流输送至总部，给了巴菲特另谋一隅的资本。其三是伯克希尔的庞大规模导致他找不到好的替代物。而当上述条件或约束不存在，我们也无须作茧自缚，为自己贴上某行业或某公司的标签。面对可以甄别收益率高低的机会，果断弃劣取优。

2023年A股、港股总体处于调整状态，上证跌3.7%，深成指跌13.54%，创业板指跌19.41%，恒指跌13.82%。从A股行业指数看，申万一级行业中有10个行业上涨，通信、传媒、计算机、电子、石油石化等涨幅靠前；美容护理、商贸零售、房地产、电力设备、建筑材料、社会服务跌幅靠前。国内经济处于温和复苏状态，结构性亮点主要在汽车、人工智能、能源转型、部分契合时代需求的消费环节等。2023年在国内经济逐步复苏，海外主要经济体高通胀高库存的背景下，我们仍然看到优秀企业不断磨练内功，朝着更好的产品，更高效的运营，更有质量的增长方向发展。国内，虽然经济周期有波动，但人民对于美好生活的向往这一方向是不变的；阶段性需求结构会调整，但需求不是单调的追求价格便宜。能够匹配高质低价需求的供给获得了更好的发展。出海，不是单纯报表上海外收入占比的多寡，实际需要企业跨越几个门槛才能有长久发展：首先，具有全球比较优势的产品力及性价比，这是门槛值；第二，独立自主的知识产权，经受的起各国知识产权挑战；第三，全球化的人才布局和高效运营网络；第四，能从整体资源配置上，处理不同区域需求、法规等特殊情况。这几点有了平衡的发展，才算是有根基的出海，才是我们期待的高质量发展。本基金根据市场情况，保持较低仓位，结合板块估值和基金配置情况积极调整结构，从企业长期价值出发，通过产业、企业、管理层、竞争对手、技术趋势、财务表现等多个维度筛选优质成长股，努力兼顾企业成长性、财务稳健性和估值合理性，并对不同产业阶段的公司在三个方面赋予不同的权重。投资决策基于公司基本面判断，尽量避免市场情绪的负面干扰，在尽量冷静客观的情况下进行投资操作。股票实时价格是一种边际定价，波动性是市场的固有的特点，不畏惧波动，认真分析每一次市场调整中的机会，以期获得长期超额收益。