嘉实全球互联网股票型证券投资基金-人民币(000988) - 基金经理

国内资本市场在极度悲观之下即出现反转。从国内企业二季报中可以自下而上的体会到宏观的压力。我们所投资的互联网行业渗透到日常消费的方方面面，包括电商、游戏、电影票、旅游、餐饮、到店、房地产成交等等，所以我们对国内宏观的体会也很真切。虽然三季度业绩期还未到来，但预期已经很低。9月底的货币政策、政治局会议精神及预期落地的财政政策，扭转了市场的悲观预期。外资期待了许久的“有形之手”似乎终于要大力干预经济、扭转预期。资本市场开始奖励这些举措，港股率先领涨，A股随即跟上，中概在本轮也有不错的表现，估值都略有修复。美国经济仍然预期软着陆。美联储在超预期降息50bps以后，又对流动性的释放预期略有回收。美股整体在高位震荡。AI，具体到细分环节算力，仍然是最好的美国科技股投资方向。　　我们已经较长时间维持了对海外中国资产的超配。海外中国资产极低的估值始终吸引着我们。海外中国资产的估值大幅度下移是过去几年的主基调。我们复盘大多数企业的盈利预测与前期并未相差太多，但资本对这些企业的长期预期（即估值）有比较大的下调。机会往往蕴含在这些线性的悲观中，交易在个位数PE的公司真的没有DCF模型的终值了吗？随着美联储降息，中央政府有空间也有意愿扭转这种悲观的观点。政策落地的确有不确定性，但我们肯定比海外投资者更乐观一些。美国科技股中，互联网也是最便宜的资产，软件、半导体等科技资产都在AI的催化下享受了更高的估值溢价。AI的发展遇到了明显的“放缓期”，超大量资本支出的可持续性成疑。我们认为美国资产相对国内资产性价比较低，这个判断到现在也没有改变。　　三季度末中国资产的反弹使得我们追赶上了一些相对回报。国内政策的落地传导到经济和企业业绩，还需要时间。海外投资者虽然也参与了三季度末的反弹，但在这段传导的时间过程中仍然以“不信任但逐步验证”的心态参与。我们以“信任并逐步验证”的心态参与港股市场投资，过程中的波动在我们看来就是机会。海外中国资产的投资机会来自于盈利回升和长期预期回升（带动估值回升）的双击。目前短暂的估值修复仍然是刚刚开始，海外上市的互联网标的的估值仍然极有长期价值。作为更了解国内环境和企业的国内投资者，我们更应在这个领域为国内投资者创造回报，为国内优秀企业带来稳定的股东。 　　截至本报告期末嘉实全球互联网股票型证券投资基金-人民币基金份额净值为2.531元，本报告期基金份额净值增长率为10.81%；截至本报告期末嘉实全球互联网股票型证券投资基金-美元基金份额净值为2.203美元，本报告期基金份额净值增长率为12.74%；业绩比较基准收益率为15.78%。

2024上半年，国内宏观经济预期一再波动。年初市场较悲观，但随着新年消费超预期，在4月市场意识到了中国资产的价值洼地，外资大行纷纷上调对中国股票市场的评级。然而临近二季报，我们专注的国内互联网产业的确观察到了一些业绩压力，上市公司对二季度业绩及全年展望都有不同程度的下调。市场悲观情绪又起。港股和中概市场再度调整。很多标的回到了4月反弹之前的位置。互联网行业YTD的整体表现明显好于去年，但是除了个别大幅度回购支撑股价的公司以外，股价仍有不小的压力。一些泛互联网行业（信息化、消费等）仍然感受到了一些二季度宏观带来的高基数影响，需求有所放缓。同时，我们长期布局的教培板块，由于前期涨幅较大，预期较满，以及市场对“双减”三周年的政策担忧，也迎来了不小的调整。龙头公司调整在25%以上。　　美国科技股的表现也有结构分化。市场更喜欢半导体为主的AI相关标的。我们认为在AI应用及变现方式缺失的背景下，对资本支出的投入有下调的风险。AI是个长期乐观的发展趋势，但是短期市场忽略了半导体天然周期性的属性。估值与业绩预期都在高位，我们抱谨慎态度。我们也积极关注AI对美国资产带来的实际影响，积极关注AI应用方面的美股资产，包括互联网和软件software的赛道。短期来看，估值上的很快，但AI应用仍然缺乏，我们配置比例不高。　　2024年上半年我们保持了相对稳定的仓位，也就是保持了中概互联网的绝大部分配置，辅以中国教育类资产的差异化高配置，在当前估值和基本面发展下我们认为仍然有较大空间。近期Sundar Pichai坦诚回答了分析师关于互联网厂会不会过度投资AI基础设施的问题，表示科技龙头投资不足的风险远远大于过度投资的风险，对AI算力的投入正在军备竞赛中。我们认为当前缺乏增收应用的情况如果持续下去，在某个时间点上这种军备竞赛将会产生松动，对整体美股AI投资会有较快速且较大的调整。我们仍然在此类标的上持谨慎态度。和其他QDII基金相比，我们继续保持对于中国资产的大幅超配。相对市场热捧的美国龙头科技股，我们认为中国资产被极度低估，投资潜力更大。

2024年第一季度，市场对2024年全年的展望异常地悲观。资本市场经历快速大幅下挫，市场对国内资产价格通缩的忧虑达到了顶点。这与2023年开年的预期形成了几乎完全的相反。2023年市场怀揣着对疫情政策调整后的经济反弹进入第一季度，然而全年宏观经济和企业业绩低于投资者年初预期。我们认为2024年初的市场悲观过度了。在一季度末我们已经可以感受到经济和企业盈利明显地复苏。我们认为近期的制造业PMI数据以及重点互联网公司的季度业绩和展望超预期是大家保持乐观的理由。另外，海外加息周期已经确定过去，海外在等待经济数据的放缓来进入降息周期。股票市场先行一步反应。海外科技类资产估值和表现其实已有溢价。地缘政治层面又有些新摩擦，但我们仍然认为中美之间合作竞争进入稳定新常态。　　我们保持了相对稳定的仓位，几乎没有什么换手。结构上偏向盈利模式较好，拥有优秀管理层，同时具备长期空间和竞争优势，且估值和预期合理的优质品种。我们保持了中概互联网的绝大部分配置，辅以中国教育类资产的差异化高配置，在当前估值和基本面发展下我们认为仍然有较大空间。和其他QDII基金相比我们继续保持对于中国资产的大幅超配。中美地缘政治一些新闻使得短期有些调整，但我们认为中国资产被极度低估，投资潜力更大。我们看好在海外上市的中国资产的价值回归。　　我们也积极关注AI对美国资产带来的实际影响。我们在去年已经减持了硬件类的美国资产配置，我们积极关注AI应用方面的美股资产，包括互联网和软件software的赛道。短期来看，估值上的很快，但AI应用仍然缺乏，我们配置比例不高。在这个长期的大科技趋势里我们尝试找到新的万亿巨头。 　　截至本报告期末嘉实全球互联网股票型证券投资基金-人民币基金份额净值为2.254元，本报告期基金份额净值增长率为5.23%；截至本报告期末嘉实全球互联网股票型证券投资基金-美元基金份额净值为1.937美元，本报告期基金份额净值增长率为5.04%；业绩比较基准收益率为4.31%。

2023年的开年我们对国内经济预期很高，全球互联网基金也自2022年底疫情政策调整以后有了一个不错的反弹。我们的判断似乎在兑现，国内经济随着疫情政策调整的复苏，以及海外流动性收紧进入尾声。然而农历新年之后，国内经济复苏需求不足的现实情况逐步打消了市场乐观情绪。2023年中国经济整体还是一个复苏年，但年初的预期过高，导致了整个市场高开低走。反观美股，美国高利率的环境持续了一整年，其对经济的负面影响低于预期，而AI带动了科技大票的估值大幅上移。对美国乐观、对中国悲观的情绪持续到了2024年，也体现在了两者的相对收益上。　　全球互联网在2023年以中国海外资产为主，抓住了教育和出海等核心线索，在这些线索上取得了大幅回报。但组合内仍有不少海外中国资产经历估值下杀，录得负回报。全年美国股票仓位相对较小，但都取得了不错的正收益。整体虽然在2023年取得了双位数正收益，但是对中美两地资产回报的判断使得我们未能更大程度地获取美国资产的投资回报。　　在整个2023年，中国海外科技资产与全球科技股走势也被拉开了显著的差距。我们多次强调本轮由人工智能驱动的全球科技周期，绝不是主题炒作而是有真正的产业趋势。虽然对很多公司来说，短期业绩贡献有限，但全球市场对整个板块长期受益都有一定预期。然而中国海外科技股却未有相应表现，对中国经济的系统性担忧使得仍然以外资定价的海外中国资产错过了本轮AI浪潮带来的股价表现。