中欧瑾源灵活配置混合C(001147) - 基金经理

三季度权益市场先跌后涨。风险偏好经历长期回落后，在三季度末出现快速回升，市场预期也出现比较大幅的逆转。政策是本轮市场反弹的核心变量，一方面，9月末政策组合拳力度较强，无论是降准降息、定向流动性支持等，都指向活跃资本市场的目标；之后的政治局会议也释放利好信号，对于风险资产的信心回升是很大的支撑。另一方面，权益市场经历长期的下跌后，估值和预期都处于明显的低位区间，向下偏离基本面。资产是具备反身性的，估值被过度压制后，本身也积蓄了很强的反弹势能。展望后市，我们认为短期还是更加关注政策以及资金流的变化，风险偏好的转向可能已经是比较明确了，符合政策方向或者资金流向的板块可能会是比较好的选择。中期则要关注基本面的变化，是否能有企业EPS的上修，这样从估值扩张到盈利扩张就可能顺利过渡，市场也可能走的更远。  操作方面，随着权益市场的下跌，估值性价比不断上升，组合在三季度也在继续增加股票仓位，板块上仍以制造业为主，出海的占比相对较高。尽管海外有一定的不确定性，但我们中期还是看好制造业出海的大方向。与此同时，我们也观察到了一些内需的积极信号，因此在增加一些内需相关的敞口。整体来看，组合还是以债券资产作为稳定资产，同时持续增持权益资产。

上半年权益市场出现比较大的波动，从宏观层面来看，外需整体好于内需；从风险偏好来看，安全资产好于风险资产。因此从权益市场的表现上，出海方向和红利方向是表现最好的两个板块。节奏上市场的波动也比较大，年初出现一波下跌，随着政策的出台和经济的修复，市场阶段性出清后出现一波较强的反弹，随后在二季度末再度回落。今年上半年对景气投资的挑战是比较大的，景气投资主要集中在外需的出口方向，但随着贸易保护风险的上升，外需的不确定性也在增加。市场最终选择向红利方向不断集中，也是在经济不确定性背景下，风险偏好大幅收缩的结果。  产品运作层面，上半年在大类资产的配置上依然以稳健配置为主。权益方面，为了降低波动，组合一季度减仓了可转债，增配了纯债资产；二季度之后随着股市的下跌，权益资产的性价比逐步提升，组合开始增加权益仓位。板块上以制造业为主，出海的占比相对较高。尽管短期面临一定的不确定性，但我们中期还是看好制造业出海的大逻辑，在内需偏弱的格局下，制造业出口是未来值得重点关注的方向。当前组合基本以纯债资产作为底仓，权益资产作为弹性仓位。

一季度权益市场波动较大，整体先跌后涨，风险偏好经历一波快速的修正。我们认为，宏观经济层面一季度整体走势是相对平稳的，经济表现出较强的韧性，在地产下滑的背景下依然维持了不错的内生增长动能，市场走势的大幅波动更多是预期层面的影响。2022年以来，宏观经济是影响风险资产走势的主要因素。而站在目前的时点，我们相信经济向下的趋势已经得到修正，长期增长中枢趋于稳定，预期逐渐向现实靠拢的过程中，风险偏好也将出现修复。往后看，有两个因素可能是对宏观影响最大的，一是国内地产的情况，随着无风险利率的持续下行和地产行业的逐步出清，今年也许能够看到地产整体走势的企稳回升，这可能是今年影响大类资产表现的核心因素。二是海外，包括美联储货币政策、海外政治局势甚至是AI创新带动的全球技术周期，也会是今年重要的变量，这些可能很难预判但需要密切跟踪。整体来看，我们认为宏观经济的走势逐步平稳，市场的风险偏好可能也将在二季度继续回升，对于风险资产的走势会比较有利。    转债方面，一季度转债市场整体表现一般，估值出现一定幅度的下行。一季度大小盘之间的分化比较明显，而转债本身偏小盘属性，一定程度上受到了市场风格的压制。而在资金层面，过去几年固收投资者的风险偏好逐步走低，也降低了权益资产的配置，转债市场整体缺乏增量资金的支持。但3月份之后，随着市场风险偏好的回升以及无风险利率的持续下行，转债开始迎来增量资金的涌入，整体的表现也逐步回暖。    操作方面，我们出于控制产品波动和回撤的考虑，系统性的降低了组合的权益敞口，目前以债券类资产的配置为主。

2023年大类资产的表现经历了多轮的波动，预期和现实之间存在节奏上的错位。复盘来看，最终主导市场表现的还是风险偏好，年初市场对于复苏的预期较高，权益市场出现一轮全面的反弹；之后人工智能出现比较大的产业趋势变化，又带动一波成长股的行情。上半年市场的风险偏好相对较高，权益类资产存在结构性机会。但随着经济复苏的逐步转弱，强预期让位于弱现实，下半年市场风险偏好大幅走低，权益类资产整体表现不佳，风格上红利占优，成长走弱。  转债方面，全年来看指数收益在0附近，但是年内的波动并不小，估值也经历了先下后上。全年来看，转债区间波动的特征相对明显，阶段性的出现一些结构性的机会。例如一季度的TMT、二季度的汽车零部件以及三季度之后的红利价值等方向。在权益市场整体表现不佳的背景下，转债全年的表现是相对不错的，其期权属性比较好的适应了震荡市的环境。  产品运作层面，2023年主要的持仓集中在转债资产上，持仓风格比较均衡，也相对比较分散。思路上是以大盘转债作为底仓，例如金融、公用事业等；用小盘成长转债作为交易性仓位，通过捕捉行业的边际变化，阶段性的参与了AI、汽车、电子等板块的机会。此外，产品去年保持了高仓位运行的风格，基本不做仓位择时，持续高配转债资产。