易方达安心回馈混合A(001182) - 基金经理

二季度以来，整体经济运行平稳。房地产行业限制持续放松，在此推动下二手房成交量有所回暖，但新房销售和地产投资仍处于低位。CPI（消费者物价指数）和PPI（生产者物价指数）处于低位持稳状态，居民消费意愿不强，内需恢复的斜率需观察。外需则继续保持良好趋势，一方面全球制造业周期回升叠加补库周期，对出口需求提供了比较好的支撑，另一方面国内制造优势持续支撑出口份额向好。由于债券供给偏少，4月中上旬债券收益率继续下行，10年国债收益率下行至2.22%的低位。4月下旬，央行持续关注长端收益率偏低的风险，叠加市场担心供给恢复，收益率出现了一波明显的回调，10年国债收益率上行至2.35%，30年国债收益率反弹至2.58%。5月份市场保持平稳，利率债收益率震荡，变化不大，信用债获得配置资金青睐，收益率普遍下行5-10bp，信用利差压缩。6月份资金保持宽松和债券供给平稳，内生需求也未见好转，收益率继续下行，10年国债收益率下行至2.21%，30年国债收益率下行至2.43%。全季来看，10年国债收益率下行8bp至2.21%，30年国债收益率下行3bp至2.43%，曲线略有陡峭化。1年AAA等级NCD（同业存单）收益率下行27bp至1.96%，3年AAA等级中票收益率下行37bp至2.14%，信用利差继续压缩。品种利差也有所压缩，全季来看，3年AAA等级商业银行二级资本债收益率下行约40bp，3年AAA等级次级永续债收益率下行约50bp；超长信用债表现更好，10年AAA等级中票收益率下行29bp至2.47%，信用利差压缩显著。权益市场二季度延续年初以来的分化趋势，大盘明显占优。沪深300二季度小幅下跌，上半年仍为正收益。小盘股指数（如微盘股等）虽有阶段性反弹，但是单季度仍跑输市场。可转债市场先涨后跌，全季中证转债指数小幅上涨0.75%，但结构分化较大。从时间来看，4月到5月中旬，指数上涨4%，主要是平衡型和偏股型表现较好；5月下旬到6月底，指数下跌3.35%，偏债品种和小盘品种跌幅较大。全季来看，偏债型转债和小盘转债表现偏差，一方面反映了市场对信用风险和退市风险的担忧，另一方面也受正股表现疲弱拖累。债券方面，组合在二季度继续保持高杠杆操作，以中短期限信用债加杠杆为底仓，获取了信用利差压缩带来的收益。组合灵活操作中长期限利率债，调节久期。组合在4月逐步提升久期到平配，并在央行关注长端收益率偏低的风险后，迅速将久期调低到低配；5月份组合参与了利率债波段，但市场震荡，收益不大；在观察到基本面走弱后，6月组合提升久期到超配，获取了一定的收益。反思二季度的债券操作，首先是基于流动性的考虑，组合没有配置长久期信用债，错失了结构性机会；其次是利率债久期操作偏顺周期，超额收益不显著。未来组合将增加中期视野，适当逆势操作。权益方面，组合在二季度整体仓位略有降低，但仍保持中性水平。同时基于性价比考虑，我们对于持仓进行了一定的调整，总体仍集中在两个方向去寻找投资机会：（1）国内具有一定韧性的结构性需求机会，如汽车、家电、铁路等行业；（2）具有海外扩张能力的制造业龙头，看好其份额持续提升。转债方面，随着转债估值降低，组合仓位略有提高，买入了平衡型品种；同时也做了结构置换，卖出偏股品种和高估平衡型品种，买入低估平衡型品种。受持仓部分偏债品种下跌的影响，转债对组合净值有所拖累，未来组合将严控风险，逐步降低转债持仓。

2024年一季度的经济增长好于2023年四季度，主要带动力量是出口对应的外需和财政发力带动的基建，房地产产业链依旧对经济形成拖累。全球外需整体好转，叠加国内成本优势显著，1-2月份出口表现较好，环比企稳。基建投资韧性较强，3月份之后，财政资金投放加快，基建投资逐步回升，财政政策效果开始显现。房地产产业链表现不佳，新房销售面积继续同比负增长，房价继续调整，尚未看到企稳迹象。由于3月份PMI（采购经理指数）数据较好，预计未来经济将企稳回升，但弹性偏弱。价格数据表现偏弱，受春节影响，CPI（消费者物价指数）季节性回升，持续性预计不强；PPI（生产者价格指数）依然同比负增长，预计低通胀环境仍将持续。虽然实际经济表现尚可，但低通胀环境对债券市场形成支撑；由于一季度是传统的债券配置旺季，叠加利率债供给较少，供需错配下债券走出了一轮牛市，收益率曲线平坦化下行。从年初到3月初，在配置力量驱动下，债券收益率单边下行，10年期国债收益率下行29bp到2.27%，10年期国开债收益率下行32bp到2.36%，30年期国债收益率下行40bp到2.43%，超长债表现较好。信用债跟随利率债收益率下行，信用利差略有压缩。3月上旬，特别国债供给增加对债市形成扰动，10年期和30年期国债收益率有约10bp的回调，后回落约5-7bp到历史低位。全季来看，10年期国债收益率下行27bp到2.29%，30年期国债收益率下行37bp到2.46%。1年期AAA等级同业存单收益率下行17bp到2.23%，3年期AAA等级中票收益率下行21bp到2.50%。品种利差也有所压缩，3年期AAA等级商业银行二级资本债收益率下行33bp，3年期AAA等级永续债收益率下行31bp，5年表现更优，分别下行38bp和41bp。权益市场在一季度先抑后扬，年初延续2023年的下跌趋势，2月份随着一系列强有效的组合拳，市场信心得到扭转而快速修复。大小盘走势显著分化，与2023年走势相反，沪深300在一季度收获正收益，微盘股为代表的小盘则回撤较大。可转债市场跟随权益市场波动，中证转债指数呈“V型”走势，全季小幅下跌0.24%。从年初到2月5日，转债震荡下跌，平衡型和偏股型表现较差，尤其是中小盘转债跌幅较大，债性转债相对抗跌。2月6日后，可转债跟随权益市场反弹4.52%，收复前期跌幅，但小盘平衡型转债表现落后于指数，平衡型策略表现不佳。权益方面，一季度市场初期延续下跌趋势，但是我们仍保持一定的乐观，中游制造业表现出较强的韧性，结合全球竞争力提升，持续带动结构性需求。因此在整个一季度，组合仍保持较高的权益仓位，结构性沿着两个方向去寻找投资机会：1.国内需求的核心抓手，如汽车、家电等中游制造业；2.具有海外扩张能力的制造业龙头，依靠扩张份额换取较好的业绩增长。债券方面，组合年初判断久期策略是今年的主要投资策略，在继续保持偏高杠杆水平和中短久期信用债底仓的基础上，重点操作中长期利率债，提高了久期操作的灵活性。基于对债市的看好，组合在年初增持利率债，将久期逐步提高到3.7年左右；3月初做了止盈，久期调回低配，后在市场下跌中将久期提高到3.1年左右。临近季末，考虑到经济基本面有修复，资金面可能有扰动，供给也将逐步增加，组合将久期降低到低配，等待下一次波段操作机会。转债方面，组合仓位变化不大，主要做了结构置换；在底部增持了大盘偏债转债，适当降低了小盘平衡型转债的配置，并对即将到期或赎回的转债做了减持。

2023年经济在曲折中复苏，全年实际GDP（国内生产总值，下同）增速5.2%，基本完成年初目标；但由于GDP平减指数为-0.54%，名义GDP仅为4.6%。2023年初疫情防控措施放开后，消费恢复明显，信贷和社会融资总量增速较高，房地产销售也有明显改善，参考其他国家放开后的经验，市场普遍对经济较为乐观。4月份，以制造业PMI（采购经理指数）为代表的高频数据开始出现回落，企业产成品库存逐步累积，经济增长动能逐步放缓；同时，社会融资规模数据总量和结构双双回落，房地产市场走弱，内生需求不足，这是全年最大的预期差。随后5-6月份的经济增长和价格数据证实了内生需求不足，出口也有所回落；虽然央行进行了降低1年期MLF（中期借贷便利）利率的宽松操作，但并未显著改善内生融资需求；财政政策也未见显著发力。7月份中共中央政治局会议要求加大宏观政策调控力度，地方放松房地产限购等政策陆续出台，央行也进行了降准、降息操作；8-9月份经济低位企稳，市场对政策预期较高，呈现“弱现实、强预期”特点。四季度经济整体低于预期，房地产销售和投资继续下滑，消费疲弱，基建未见明显回升；10月份财政上调了赤字率，增发了一万亿特别国债，但没有在当年完全形成相应的实物工作量。以PPI（生产者物价指数）和CPI（消费者物价指数）为代表的价格数据也进一步回落，同比增长回落到负值区间。2023年权益市场震荡走弱，虽然年初对于疫后复苏有所期待，二季度之后随着经济数据不及预期，市场不断下行。在此情况下，市场分化比较剧烈，和经济关联度低的微盘股指数等显著跑赢沪深300指数，微盘/沪深300达到历史极值水平。2023年债券走出了一波牛市，超出年初预期，收益率震荡下行，收益率曲线平坦化，全年1年期国债收益率下行2bp到2.08%，10年期国债收益率下行28bp到2.56%，而作为超长端利率的代表，30年期国债收益率下行了37bp到2.83%。信用债收益率下行幅度更多，信用利差压缩明显，全年3年期和5年期AAA级中期票据收益率分别下行了46bp和56bp。从节奏上看，一季度10年期国债收益率基本在2.8%-2.9%区间震荡；短端震荡幅度更大，1年期AAA级NCD（同业存单，下同）收益率先下行到2.4%的低位，后随着资金紧张，又反弹到2.9%附近。随着4月份对经济复苏预期的落空，较大的预期差推动债券收益率持续下行；央行降息确认了继续宽松的政策取向，债券走出牛市节奏，收益率继续下行。8月央行降准降息后10年期国债收益率下降至2.54%的阶段性低点；信用债走势类似，但下行幅度更大，3年期AAA级中期票据收益率下行至2.65%，3年期AAA级银行二级资本债、永续债收益率下行幅度较大，类属利差同样大幅压缩。8-9月份经济低位企稳，叠加资金面的紧张，收益率出现调整，10年期国债收益率反弹到2.7%；短端受资金面影响更大，1年期AAA级NCD收益率持续反弹到2.67%的高位，3年AAA中期票据收益率也反弹至2.97%附近，银行二级资本债、永续债和产业永续债也跟随调整。11月末，政策不及预期，内生增长动力疲弱，利率重新回归下行，10年期国债收益率回到2.55%。12月中旬资金面逐步宽松，信用债收益率开始下行，1年期AAA级NCD收益率下行至2.4%；3年AAA级中期票据收益率下行至2.7%。转债跟随正股走势，全年先涨后跌，全年中证转债指数下跌0.48%。1月份转债普遍上涨，中证转债指数上涨4.7%，是全年的主要上涨时段。2-8月份，转债以结构性行情为主，小盘表现相对占优，指数震荡走平。8月以来权益市场持续下跌，中小盘个股下跌，带动转债指数震荡下跌。权益方面，全年核心配置仍以制造业为主，主要集中在依靠竞争力优势在全球市场不断提升份额的细分行业，如汽车零部件、家电、金属加工等。下半年市场继续下行，一些商业模式良好、经营稳健的龙头也回调到了赔率较高的位置，进行了部分左侧配置。债券方面，考虑到信用债票息和利差处于高位，组合在2023年初判断票息策略和杠杆策略的确定性较高，骑乘策略也将有不错的收益，所以在年初组合持仓以信用债为主，相对超配了银行二级资本债、银行永续债和产业永续债。同时，考虑到组合权益仓位偏高，信用债底仓久期也较高，组合在该阶段获取了不错的收益。在2023年 4月份宏观经济出现重大预期差时，组合没有及时提高久期，错过了二季度利率债的行情，虽然杠杆、类属、骑乘操作收益较好，但也仅仅只是弥补久期偏低的差距。三季度后，组合在继续持有偏高久期信用债的底仓，坚持票息、杠杆、类属、骑乘等信用债策略的基础上，加大了对利率债的灵活操作。8月份有所加仓，9-10月份及时做了止损，损失不大；11-12月份获取了不错的收益。总结2023年的操作，组合抓住了高等级信用债的投资机会，但错失了超长利率债和城投债的结构性机会。未来我们将增加策略的多样性，增加组合的交易属性和换手率，积极参与市场机会，努力创造出好的收益回报持有人。转债方面，组合全年保持中性略偏高的转债仓位，以偏债型和平衡型转债为主，在前三个季度收益尚可，但在四季度下跌过程中回撤较大。未来组合将坚持逆势操作，在有足够安全边际的情况下才提高仓位，增加仓位的波动幅度，及时做好止盈止损。

随着稳增长政策逐步出台，三季度经济底部企稳，向上弹性有待观察。7月份社会融资规模数据大幅低于预期，房地产和基建等投资项未见好转，出口同比继续回落，经济走势疲弱。为了扭转偏弱的预期，稳增长政策陆续出台。央行在8月份下调了公开市场操作利率，并进行了降准；房地产放松了限购限贷政策，降低了首付比例，并下调了存量房贷利率。与此同时，三季度出口也逐步好转。8-9月份的经济相对7月份有所好转，呈现底部企稳特征，但向上弹性有待观察。权益市场处于磨底状态，在整体国内需求持续未见到好转的情况下，沪深300指数三季度继续单边向下，达到年内低点。在“弱现实、弱预期”的推动下，债券收益率在8月中旬前震荡下行，央行超预期降息导致10年国债收益率达到2.54%的阶段性低位，信用利差也压缩到历史低位。随着稳增长政策的出台，市场对经济的担忧逐步扭转，债券收益率向上反弹，10年国债收益率反弹16bp到2.7%并保持震荡；曲线平坦化上行，1年国债收益率上行30bp，3年AAA中短期票据收益率从低点上行23bp，3年AAA永续债收益率从低点上行35bp，品种利差有所扩大。可转债市场先涨后跌，三季度中证转债指数下跌0.52%。在7月上涨过程中，估值有所扩张；8-9月份，受权益下跌、债券收益率上行影响，转债指数震荡下行，估值有所压缩。权益方面，在经历了上半年预期的大幅波动之后，市场指数隐含对国内需求的担忧预期。在这个时点，我们保持一定的乐观：一方面国内需求体现出了一定的韧性，自下而上可以看到汽车、家电等制造业的需求仍保持稳定；另一方面国内高端制造业的龙头海外业务开始呈现从1到N的快速增长，这是很可喜的变化，纵观全球产业变迁历史，这可能是未来很长一段时间内，中国产业结构转型中很重要的驱动力。因此我们在三季度仍保持了较高的权益仓位，并将仓位集中在上述领域，相信这些领域在未来相对长期时间内，可以持续提供超额回报。债券方面，组合继续保持偏高杠杆水平，以中短久期信用债为底仓，获取票息收益和杠杆收益。同时，组合增持了少量长端利率债，将组合久期提高到中性水平。转债方面，组合保持了中性略偏高仓位，重点做了内部换仓，卖出了高价转债和平衡高估转债，替换为估值合理的新上市转债和回调的平衡低估转债。