中欧永裕混合C(001307) - 基金经理

二季度以来，国内经济还处于缓慢复苏中，企业和居民支出意愿偏低，更多还需要依赖政府的刺激。虽然二季度超长期国债开始启动发行，但是上半年政府整体发债节奏偏慢。  当前市场对经济复苏速度存在分歧，所以市场对短期业绩确定性要求高，更偏好高股息类的资产。从积极的方面看，过去半年，各地方的地产政策都有调整，最近新房销售下滑也有放缓趋势，部分城市二手房交易亦有改善。而下半年财政发债支持等各方面的节奏大概率加快，所以从自上而下角度，组合配置中有较多的顺周期资产。这类公司之前受地产基建拖累，上半年压力较大，但是整体看基本面已经处于低位，往后再明显变差的可能性不大。在配置这类个股时，我们主要考虑：（1）非地产业务占比；（2）行业盈利能力状况和优质企业超额盈利能力；（3）部分行业考虑后续潜在环保因素可能带来供给侧改善。  从自下而上角度看，也有个别细分领域景气度较高或有望出现拐点，包括此前已有体现的部分全球定价产品以及出海产品。除此之外，个别行业出现改善，比如电子行业个别领域，虽然终端需求弱复苏，但是受益国产化份额提升和补库需求带动，基本面已经开始显现拐点信号。  很多优质公司由于行业需求较差，短期有压力，但这些公司的抗风险能力强，经过这轮行业洗牌后有望出现拐点。如果后续财政刺激节奏加快，市场对经济的预期改善，这类公司的机会有望更大。

进入2024年，经济仍处于弱复苏的趋势中，万亿超长期国债新发获批，财政继续加力。同时有些指标也表明经济韧性，春节出行消费数据亮眼，2月CPI转正，3月PMI重回荣枯线上。经济的复杂性决定了改善不会一蹴而就，会有反复，但这些已经是好的开始。    考虑到财政加码的背景，我们主要的方向是顺周期板块。从基本面角度看，弱复苏的背景下，行业需求改善的速度可能不会很快，大多数行业产能端的压力较大。有些行业需求不错，但是过去2年供给扩张较多，比如光伏锂电等；有些行业需求端受地产影响较大，产能利用率较低，比如建材相关。我们的配置思路是从两个维度筛选，一是盈利能力低点可能带来的出清机会；二是全球定价，对国内需求不那么敏感的行业，既包括铜等全球定价商品，也包括出海型产品及企业。我们前者配置更多，主要还是考虑到国内经济改善的趋势。    从风格角度，市场整体还是延续去年下半年以来的思路，高股息类资产的表现相对较好，这个背后除了对确定性的要求外，还有部分原因是分母端中枢下移对高股息有利。我们也认可这一点，但这个趋势带来的机会不只是高股息，还有可能是商业模式好、可长期看好的优质公司，市场目前持续观望的原因还是这类资产能否走出困境。我们还是认为经济有韧性，财政政策加力，短期已经进入弱复苏趋势，往后看后者的性价比有望更为显著。

2023年上半年，国内经济一季度有所修复，但“疤痕效应”存在，二季度国内经济动能环比逐渐趋弱，不过宏观流动性偏松，所以市场还是有结构性机会，包括主题风格属性的AI相关等，以及高股息类资产。  国内经济在经历过二季度的低谷之后，7月政治局会议政策定调更为积极，我们认为经济软着陆的可能性较大。所以下半年，我们在行业选择上的思路是用时间换空间，结合商业模式，考虑公司的长期价值。配置上主要包括两类：（1）部分行业需求刚需，长期比较稳定，同时行业内部分公司的自身品牌具有明显稀缺性，典型的比如食品医药等行业；（2）短期预期和长期空间平衡。部分行业未来空间仍然较大，短期由于供给扩张因素，基本面较差，但是市场预期已经较低，行业低谷的阶段已经过去或者已经预期，我们做出适当布局，比如新能源行业的部分环节。  不过事后来看，下半年的调整表现比较一般，我们低估了国内外的宏观复杂程度，对政策落地转换的节奏预期偏乐观。同时由于外资等资金的流出，一定程度上也给传统意义的白马股带来短期的资金压力。反过来，在宏观相对较弱的背景下，市场对于确定性的要求更为极致，高股息行业表现明显好于其他行业。但是我们对相关行业的研究理解不够到位，也说明我们需要拓宽广度，我们会对市场保持敬畏之心，吸取经验。

自上而下角度看，国内经济在经历过二季度的低谷之后，从PMI等宏观指标来看，已经有回升趋势，同时7月会议政策定调更为积极。我们认为国内经济逐步回升的概率较大。    子行业很难在短期恢复很快，可能还需要政府发挥调节作用，有政策资金支持的方向出现反转或者增速加快的可能性更大。如果把周期拉长，用时间换空间，我们认为还是龙头企业更容易渡过困难，更快恢复，所以我们配置的公司以龙头白马为主。进一步考虑经济潜在增速中枢和无风险利率中枢的下降，对于可以看长的资产估值会有溢价。这类资产的配置主要考虑：（1）需求稳定，商业模式较好的子行业，比如部分消费医疗；（2）技术迭代等带来快速渗透，未来市场空间可能很大的机会，比如AI等新技术导入带来的新需求。    从未来长周期大空间的角度看，我们主要考虑两类机会：一个是市场关注度很高的大模型AI机会。我们倾向于认为（1）大模型角度，已有巨头或者新的创业公司未来将成为巨头。在某些领域，包括不限于数据安全需求，对大模型能力要求相对较低（场景有限），买单能力相对较强的领域，会有垂直模型的机会。（2）应用角度，考虑到竞争格局以及壁垒门槛，国内相关上市公司的更多机会在和办公效率相关的领域，而教育相关的会有机会，但不确定价值分成结构。（3）下游角度，2B的落地概率更大。    另一个是非银为代表的资产管理行业，我们认为是当下性价比较高的方向，背后的大逻辑是资产管理可能会替代房地产成为投资增值的手段。参照海外经验，国内居民在保险、基金、股票等金融资产的配置比例还有较大空间，这个比例我们认为未来可能会逐步提升。