天弘医疗健康C(001559) - 基金经理

2024年第二季度，申万医药生物指数下跌了10.25%，在31个申万一级行业中排名第22，同期沪深300指数下跌了2.14%，跑输沪深300指数8.11个百分点。二季度A股市场走势先震荡走高后逐渐回落，4-5月随着政策态度在地产等领域的转变，市场对国内经济的预期有所回暖，北向资金从4月底到5月下旬呈净流入态势。6月的经济数据包括地产、PMI等都不及预期，反映出市场之前情绪过于乐观，开始了显著的回调。报告期内，医药行业七个子板块仅化学原料药取得了2.3%的正收益，其余子版块均为负收益，化学制药、医疗器械和中药跑赢了医药指数。二季度医药行业政策方向主要集中在器械的集采以及医保统筹院外报销政策的深化等方面，上市公司经营恢复受宏观大环境影响，居民及政府的支付能力需要时间修复，此外医疗反腐的影响仍未消除，外部贸易摩擦加剧，都导致了二季度医药板块表现不佳。报告期内，我们考虑到行业面临的经营环境，投资标的的选择上更加注重安全边际，同时努力寻找自身业务有增量的企业。2024年上半年医药整体的走势仍然较差，截止到2024年6月30日，中信医药指数下跌-20%，年初至今医药板块在30个中信子版块中排名第25，是主流赛道中下跌最猛烈的板块之一，自2021年开始，医药指数已经连续三年负收益（其中2021年-4.39%，2022年-20.39%，2023年-6.77%），如此艰难的表现前所未有，医药板块正在经历史上最长的投资困难期。2024年上半年医药板块趋势性的投资窗口期非常短暂，第一段机会是在2月份医药板块中小微市值股票在大幅下跌后的超跌反弹；第二段机会是在4月底到5月中，医药板块在机构低仓位、Q1业绩利空出尽后的风格高低切机会，子版块轮动过后并未走出主线。2024年上半年医药板块的投资困境，实际上集中反应了自2021年6月份起医药板块走下神坛后，行业一直面对的两大魔咒，即子版块的轮番估值中枢下移，且板块缺乏持续性主线机会。究其原因，医药板块中大多数制造业公司在国内的业务受到集采、谈判、比价、DRG等政策扰动，叠加防疫周期和医药反腐等行动，很多公司的国内业绩呈现了较大的周期性、波动性和不可预测性，而海外的国际化逻辑，近两年从CXO到低值耗材板块，却开始越来越密集的反应出地缘政治的风险。医药行业这几年的处境，确实可以用“内忧外患”来总结，“内忧”影响的是行业国内基本盘的稳定性，而“外患”影响到了行业发展天花板即估值空间。若我们抛开情绪和幻想，去仔细想想医药行业的破题点，会发现行业的中长期逻辑却十分清晰，即“创新”和“出海”。“创新”打开了医药板块国内发展的新范式。随着人口结构的老龄化，国内的健康需求仍然是在不断提升的，国内目前的政策导向，更多的是在医保资金支出压力增加的前提下鼓励真创新，在支付、准入等多个维度鼓励真正解决患者临床需求的产品。这些创新类产品，可以打开国内市场的第二增长曲线。“出海”是医保控费周期中最重要的增长动力。参考内需下行周期中的日本经验，国际化会是医药企业重要的增量空间。中国过去一段时期的产业积累，目前出海产品也逐渐进入到了产出周期，并且中国的工程师红利与制造业优势，在未来一段时间仍然会是中国企业出海的巨大竞争力。站在2024年中这个时间点，我们判断医药行业下半年的投资节奏会好于上半年，业绩节奏上2024年也因为基数和政策扰动等原因，呈现前低后高的表现。2024年下半年可以预期到创新鼓励政策会逐渐完善推出以及其他政策催化，鼓励创新的方向以及其他配套政策，解决的是医药板块从一级市场到二级市场的流动性枯竭问题，一方面指引了未来5-10年中国医药产业的发展方向，另外也将从产业机制上对目前的产品进行优胜劣汰，从全产业链的角度创造创新氛围，鼓励真创新产品。下半年市场的风格也有望逐渐平衡，优质超跌的成长股仍有比较好的投资机会，医药作为调整3年半的板块，目前这个节点，看好下半年医药反转的机会。

2024年一季度医药行业的走势较平淡，年初至3月底医药排名倒数，春节后的反弹行情医药整体排名依旧靠后，整体不能令人满意。一季度市场更多反应的是风格而非方向，年前市场的反应更主要的原因应该是衍生品方面问题带来的连锁反应，并且和基本面担忧形成了负向循环。节后负面反应后的反弹，也会出现对抗前段非理性下跌后的“解决问题”修复，修复节奏也会对应“解决问题”的节奏，从A50到沪深300到中证500到中证1000，最后到前期跌幅较大的代表小市值的中证2000。医药板块中小微市值股票在大幅下跌后也有了一定的反弹，但医药板块反弹的幅度有限，也并未出现行业整体的主线逻辑。如果从外部分析，一季度的外忧较大程度的影响到了CXO行业的发展预期，从内患来看，医药板块2023年一季度的同比高基数，也降低了医药板块的横向比较优势。因此一季度医药行业的弱势表现，似乎是理所应当。然而我们要看到医药行业2024年的复苏节奏，无论是从基数还是政策节奏来看，大概率是前低后高的一年，二季度后或会逐渐体现在板块的业绩上。投资方向上创新和出海，分别在估值和市值空间上会打开医药行业的天花板，仍然会是医药行业中长期的逻辑主线。一季度A股指数大幅波动，一度出现集中抛盘，随后在主要指数成分股的轮番发力下企稳回升，继而主题重新活跃，主要由AI引领，此外，高股息资产延续了四季度的强劲表现，银行、家电、煤炭、公用事业等板块表现突出。报告期内，申万医药生物指数收益率为-12.08%，在31个申万一级行业中排名第31，同期沪深300指数上涨了3.1%，跑输沪深300指数15.18个百分点，十三个子板块（包括三级行业）均为负收益，对板块表现拖累最大的依次为医疗研发外包（-26.94%）、其他生物制品（-22.64%）、医院（-19.49%）。其中，医药研发外包的下跌，一方面源于行业景气下行，更重要的原因是主要成分股药明康德因被美国《生物安全法草案》中提及，引发了投资者对于地缘政治因素可能对公司未来发展产生深远影响的担忧出现抛售。一季度国内医药行业表现平稳，重磅政策不多，集采政策则表现得更为温和，医药指数年初跟随大盘波动，之后由于主要成分股表现不佳，指数在大幅下跌后反弹乏力。近期市场焦点集中在顺周期和科技板块，而医药自身也缺乏明确的主线，因此资金呈现明显的流出，阶段性跑输市场较多。报告期内，由于板块目前缺乏明确投资主线，我们的配置主要基于自下而上选股，持仓结构比较均衡，主要集中在创新、严肃医疗、进口替代和出口海外等领域，同时自下而上结合疾病谱的变化、公司自身竞争力、发展阶段/产品周期以及估值水平等优选持仓标的，规避受政策影响剧烈的领域，考虑到市场估值处于持续收缩阶段，更为注重持仓标的的安全边际。

2023全年，A股市场震荡下跌，上证指数下跌3.7%，深圳成指下跌13.54%，全年申万医药生物指数收益率为-7.05%，在31个申万一级行业中排名第16，同期沪深300指数下跌了11.38%，跑赢沪深300指数4.33个百分点。一季度随着全国范围的新冠感染高峰过去进入平稳期，A股市场暂时走出了疫情管控的困扰，市场的主线迅速切换到了经济复苏，chatGPT的商用，引爆A股波澜壮阔的海外映射行情，吸引了市场内的大量资金，二季度之后，A股市场冲高回落，市场呈现明显的主题投资特征，且板块轮动迅速。一方面，从疫情管控政策放松开始，市场经历了大幅的反弹，相关领域均累计了较高的对复苏本身和刺激政策的预期，而二季度开始经济进入了正式复苏的阶段，市场开始修正实际情况与市场预期间的偏差，无法走出趋势性上涨的行情，轮动迅速；另一方面，由于AI主题催化不断，以及“中特估”主题活跃，资金持续流入这两个板块，二季度下旬以后，随着经济指标的走弱，叠加美债利率飙升以及日本等亚洲市场走强，外资持续流出，A股市场的走势一路向下，期间虽有一些托底经济的政策出台，但市场的交易依然围绕在对政策的期待和实际的纠偏这个范畴中。一季度医药行业政策出台较为频繁，尤其中药领域较为密集，叠加受益于新冠疫情拉动，直接导致了中药板块一季度的靓丽表现，并接下来跟随“中特估”主题一直延续到二季度中，其余领域包括药品、器械集采等对板块的影响主要集中在个股层面，进入三季度，由于医疗反腐力度加大，恐慌情绪的蔓延导致医药板块出现系统性风险，申万医药指数单月跌幅达7.92%，板块内个股无差别被抛售，直到九月份中旬，随着反腐影响预期改善的带动迎来了资金的回流，反弹一直持续到十二月初，反弹期间创新药主题活跃，板块整体估值都有一定有修复。回顾2023年，在配置上我们以全年复苏最确定的院内诊疗为主线，在相关的药品、设备、耗材以及医疗机构板块选择基本面扎实的标的作为核心配置，三季度由于医疗反腐力度加大，恐慌情绪的蔓延导致医药板块出现系统性风险我们对组合进行了整体性的减仓，尤其是降低院内诊疗相关的产品型公司持仓，之后随着反腐重点的进一步明朗、预期改善，重新提高了组合仓位，尤其增加了创新产品的持仓比重。2023年全年医药指数（中信）下跌6.77%，自2021年开始，连续三年负收益（其中2021年-4.39%，2022年-20.39%），如此艰难的表现前所未有，也低于我们大部分人的预期。如果说2021-2022年医药行业的下跌，更多的可以归因于消化2019-2020年两年医药创新大牛市的估值泡沫，2023年的下跌更多的是缺乏主线下，市场风格与黑天鹅事件共振后的下跌。首先，我们在做医药行业的投资的时候，最重要的就是要抓住行业发展的主线，医药每一次每一年大的上涨趋势，都必定是由主线推动的。近点来说，从2016年的专科用药放量，到2018年后开始的创新药大潮。医药每一轮的上涨都是主线推动的行情，而且医药一旦走出主线，不会是1-2个月的小反弹，一定是一波1-2年的大行情。而回首2023年全年，医药行业并未走出行业性趋势，也没有任何一个子版块的偏离配置，可以保证从年初到年尾的超额收益。其次，医药在2023年全年的比较优势并不明显，年初的人工智能，中期的电动车大潮，对医药板块都起到了明显的吸血效应，而从医药行业本身而言，2023年的院内就诊恢复在疫情后虽有修复，但恢复速度受制于各种客观因素，并未有显著提升，基本面的反转效应，并不明显。实际上如果单从2023年医药行业的中观政策分析，无论是创新药械的谈判还是集采，已经显著的看到了行业政策的逐渐出清和悲观预期扭转，但是下半年的医药反腐运动对于行业也造成了一定冲击性的影响。对于医药行业反腐，我不认为是一个运动式的政策，反腐必将改变行业的运行生态及药品使用导向和放量节奏，政策上长期一直鼓励的治疗性用药、真创新产品，将迎来新的发展机遇。站在现在这个时点，要从更加宏观的维度考察医药行业的投资机会，我们要清楚的认识到医药行业已经从整体的野蛮大扩张期，进入到了行业通缩期，2023年的反腐只是一个短期推手，中观政策会是长期的导向，所谓的三医联动，即“医保体制改革，卫生体制改革与药品流通体制改革”，中国的医改，已经逐渐的从医药改革，医保改革，过渡到了医疗改革阶段。医药板块经历过两次行业大繁荣期，一个是2005-2010年的新农合推动的全民医保期，行业整体大扩容，行业增速极高，相应的医药各个板块和公司均受益于支付体系的扩大红利。第二个是2018年开始医药行业鼓励创新后带来的结构性繁荣机会，在政策和资本助推下，创新药行业迎来了一波3年大周期，一级市场的投资火热与二级市场创新药公司的市值屡创新高，市场对创新药投资的高涨热情助推了上市公司的市值，和CXO等服务公司的业务爆炸式增长。目前的情况是，随着首批创新药出海受阻，医保价格控制加强，以及医药反腐的后续影响扩大，创新药投融资难度加大，新药的资本支出变大，继而投资回报率变差，如果我们从企业的角度看研发投入产出比，创新药这个资产的投资回报率相比前几年有了明显降低，医药板块进入到了收缩期。一二级市场融资难度加大加上新药放量难度大，药企开始缩减非主要产品的投入，而把真金白银投入到确实以疗效为导向的重点产品上，2016-2018年开始的行业创新药大投入，在2023-2024年也将迎来大范围的开花结果。目前行业大浪淘沙下，还能剩下顺利上市并且放量的产品，产品本身的价值量是非常高的，也有可能带领行业迎来下一个增长曲线。

医药板块在三季度受到医疗反腐的影响，7-8月份延续了今年以来的弱势，持续下跌，在8月底情绪有所消化后，下跌趋势有所缓解，9月份指数有所反弹。医疗反腐是行业大势所趋，且在中长期维度上改变了未来医药行业公司的销售逻辑和产品逻辑，未来正规的行业必然会更加利于行业的中长期健康发展。但我们必须看到，反腐除了会造成短期市场对于医药行业情绪上的悲观反应，从行业运行上，行业反腐运动中，新产品进院受阻、学术推广停滞，进而造成产品在短期销售上的负面影响也是客观存在的，三季度我们对与医药行业的业绩环比和同比来看，都需要更加客观的降低预期。展望四季度，反腐已经逐渐常态化，对于行业整体的影响也将逐渐缓和，虽然不会完全消除，但医院和公司经营已经逐步在恢复正常，目前医药板块估值相对合理，机构配置比例不高，年底面临估值切换的计划，今年年底对于医药板块的投资相对三季度可以更加乐观一些。由于受到医疗行业反腐的影响，三季度医药板块出现了较大的波动。从基本面角度来看，院内诊疗恢复较好，诊疗量已基本恢复到19年的水平，相关企业经营在逐步恢复，随着诊疗的持续增长，企业的现金流状况和盈利能力持续改善，反映到板块内公司二季度业绩方面，除此前受益于新冠的公司业绩有所回落以外，之前受损的公司业绩均呈持续恢复态势。进入到8月份，受医疗行业反腐力度加大的影响，恐慌情绪蔓延，医药指数出现了较大幅度的下挫，申万医药指数单月跌幅达7.92%，板块内个股无差别被抛售。出于规避风险的考量，我们对组合进行了整体性的减仓，尤其是降低院内诊疗相关的产品型公司，此次反腐对涉及到院内推广和招标进院的企业三季度的经营均构成不同程度的影响，会直观地反应在这些企业的三季报业绩中。进入九月份，随着本次反腐重点的进一步明朗，医药指数前期的快速下跌使得板块比较优势和配置价值凸显，医药指数开始止跌回升。展望四季度，医疗反腐对行业的整体影响逐步缓解，随着医疗行业经营恢复正常，相关企业的经营也将逐步回到正轨，且四季度有望迎来板块估值切换，对于医药板块的投资机会可以更为乐观一些。