九泰久益混合C(001844) - 基金经理

三季度，市场持续震荡调整，9月中旬下滑到上证2700点左右，后在强力政策扭转下迎来放量急速反抽，上证回到3300点。结构上，非银金融和超跌成长是反抽的领涨板块，前期积累较大涨幅的红利表现略弱。三季度上证3000点以下不断调整的市场对投资者是一种煎熬，年内全A平均股价跌幅超过30%，市场信心和情绪接近冰点。过几年回过头来看，可能当下大概率就是投资潜在回报最好的时候，要讲基本面乐观的理由很难说服人。人性如此，循环往复，这就是价值投资坚守信心的来源。当悲观预期较为一致和演化较为极致时，会反身性影响到社会的方方面面。为打破这种悲观预期带来的负面反馈，政策出台就会顺理成章。市场风险偏好的急剧变化，起初应该是资金博弈的逻辑，后面才会逐步验证经济、改革等基本面的跟随变化。资金博弈容易放大市场的波动，但客观上正是这样的波动才有话题度，引发社会广泛讨论，达到改善预期的作用。政策路径和力度，是否能达到改善经济基本面和社会预期的效果，这是市场的重要分歧。客观来看，“左侧“或者“抢跑”思维在过去两年的实践都比较失望，经济转型大方向与阶段性总量托底之间的平衡是大难题，纵向来看本身就需要探索，体现好的政策效果也离不开外部环境，当下最好边走边看。在政策转向、市场估值仍处于低位、过去几年与境外市场表现反差极大的情况下，整体要战略上对市场表现保持乐观态度，不要悲观。本基金在二季度表现较好后，三季度表现一般，年内相对沪深300及业绩基准超额收益转负，持仓没有跟随市场急剧变化追热点进行大幅动态调整，而相关指数在权重股带领下表现很强。一方面归结为市场的因素，另外也有基金本身的投资理念和框架约束，基金阶段性表现不及预期。

上半年，市场整体呈现倒“N”型的波动，先在春节前顺势极端下跌，后在大力度救市和宏观产业政策呵护下走出右侧反弹行情，5月中旬后随房地产市场回暖力度有限，内需消费数据走弱，国九条对垃圾股的打压等因素影响，市场重新陷入震荡调整格局。结构上，以银行、公用事业、传统能源板块为代表的红利板块和上证权重股表现较好，以社服、轻工商贸、传媒、医药消费为代表的内需板块表现较弱。全A平均股价跌幅超过20%，大盘股整体表现好于小盘股，整体亏钱效应没有明显改善，投资风格从去年的偏重筹码博弈回到更加关注行业和公司基本面价值。本基金开年后同样经历了不小的净值回撤，在市场反弹过程中，云端到终端的AI产业进展，使得相关重仓股受到市场关注后表现较好，二季度取得较好绝对收益，收复一季度净值损失，相对沪深300及业绩基准超额收益转正，上半年整体符合投资预期。

一季度，市场经历了深“V”型的波动。经济预期、地缘担忧、市场趋势、微观流动性等各方面因素造成了春节前的极端下跌行情，在大力度救市和宏观产业政策呵护下，市场走出右侧反弹行情。结构上，资源、红利、AI表现较好，医药、地产、科创表现较弱，大市值表现优于小市值。近年来市场的持续深跌，叠加国内外资产价格走势差异，使得投资者长期信心遭遇挑战。在经济新旧动能转换，房地产、地方刚性债务风险等担忧挥之不去的环境下，难以推动经济预期大幅转好。当前市场整体估值在历史低位，开年遭遇历史级别的深V波动，长短期的悲观预期得到了充分的释放和反馈。往前看，今年国内政策基调和实际执行与去年或有相当不同，仍应保留乐观期待；监管重要人事变化后，“两强两严”涉及的举措推进较快，有助于改善股票和资金之间的微观供需预期；信托暴雷后高回报固定收益理财产品退出市场，国债收益率历史低位，宏观预期不高，资产荒格局延续，机构再投资压力仍较大；自下而上看，尽管受行业过剩冲击，短期资本表观回报下降，但很多强势产业链龙头企业在全球的竞争力可能仍是上升的，长期回报影响有限，全球配置的外资不会视而不见。所以，市场的确定性好于宏观经济环境的确定性，风险偏好处于修复之中，从市场整体和结构表现来看，仍有修复空间。去年以来在资金存量博弈环境下，博弈思维替代价值成长思维占据主导，“机构熊”延续全年，绕开机构持仓，无人区、少人区获得超额收益。从市场长期投资理念塑造上，这不应该是一种常态，今年或期望钟摆回归的力量，重新回到行业和公司基本面出发审视股票价值，而不是筹码博弈。报告期内，本基金以积极态度看待市场，以行业和公司基本面价值出发构建组合。组合股票仓位保持高水平，除部分个股调整外，投资策略、投资方向未发生大的变化。当前仍看好能源革命、AI科技革命、企业国际化和补短板四大方向。组合大的结构和方向原则上仍将保持相对稳定，组合调整由自下而上的个股层面调整为主，补充新开仓品种以基本面拐点、股价低位为主要特征。

2023年，A股整体先扬后抑。年初市场在疫情放开后，情绪普遍乐观，如期反弹。两会前后，政策层面的基调有所变化，“新班子起来了，不要有大干快上的冲动”。二季度经济和政策均低于年初乐观预期，市场震荡回落一大波。7月政治局会议，提出“活跃资本市场”，对宏观经济、货币和财政政策、房地产和地方政府化债都有积极表述，整体指引比较正面。反弹一小波后遇到房地产龙头企业和信托机构违约暴雷，汇率贬值，外资加速流出，投资者风险偏好下降明显，宽基指数基本上是单边下跌，系统性杀白马和机构重仓股估值。市场结构上，全年基本上延续“机构熊”的态势，以成长思维为理念的机构重仓股普遍表现不佳，消费和新能源是重灾区。对比而言，无人区、少人区的板块受到部分投资者青睐，一边是中证2000及以外的微小市值股票延续走出趋势性行情，另一边是前期机构配置力度较低，现金流稳定，股息偏高的红利板块股票，有小幅绝对收益和较大相对收益。本基金年初就看好全年市场表现，结构上以制造业产业升级为主线，除部分个股调整外，投资策略、投资方向没有发生大的变化。全年基金业绩基本持平于业绩基准,尽管期间净值遭遇了不小的波动和回撤，投资心态遭遇煎熬，深刻挑战投资理念和框架，考验信心和耐心，但坚信心有希望便是阳光，始终平和对待超出基本面解释的市场波动。复盘总结，自上而下来看，两会前后政策信号与预期有变化，后面头部房地产企业和信托暴雷，没有高度重视或者对市场影响评估出现一定偏差，在策略上没有做出正确应对。自下而上来看，持仓个股行业和公司景气度的变化脱离不了外部大环境的影响，市场业绩预期调低伴随杀估值，个股调整期的止损和波段做得不够果断。