金信行业优选混合发起式A(002256) - 基金经理

2024上半年，A股市场进一步震荡下行，陷入流动性和风险偏好持续下行的困难境地。特殊资金对市场的介入，带来市场资金结构变化，引发交易风格全面倒向价值、红利乃至周期类资产阶段性避险，非业绩层面因素对科技成长类资产持续构成估值和风格压制，市场估值体系在结构扭曲中陷入单一化、扁平化，赚钱效应体验较差进一步引发市场悲观情绪的蔓延。影响股市的因素错综复杂，我们认为当前市场运行的主要挑战在于：1、社会预期不佳且缺乏有力进展，能见度不高，如经济、政策、地缘等；2、A股微观交易结构遇阻，市场偏向存量博弈，赚钱效应恶化；3、外部非市场化资金的深度干预，可能对市场风格、估值结构和出清进度构成扰动。市场情绪反复在长期预期与短期交易结构之间不停摇摆，并相互交织。尽管市场环境不佳且整体风格不利于科技成长类资产，基于中长期增长确定性和整体估值性价比考量，2024上半年本基金依然坚持了以国产替代为内核的整体配置思路。在宏观经济恢复和地缘政治冲突双重考验下，半导体国产替代方向依然展现出整体竞争力和市场份额的不断提升，呈现出较为旺盛的生命力和投资韧性。同时，基于复苏进程和节奏考量，我们在组合结构上进一步增加了Ai趋势引领下高性能存储、先进封装等方向资产配置力度。产业链跟踪表明，全球及国内半导体行业在经历了2021-2023年主动去库存进程后，2024年库存水平已大幅改善，行业有望逐步进入上行周期。Ai算存一体化趋势和消费电子Ai人机交互创新可能是推动半导体行业复苏的重要因素，两者相结合，有望为半导体新周期注入新动能。半导体国产替代进入深水区，前道关键设备、零部件和材料在先进制程中渗透率仍低，中长期成长空间广阔，成长确定性较高。Ai引领新技术、新需求，推动国内先进制程突破，助力国产Ai生态构建。作为国之重器与国产Ai芯片性能提升上游动力源泉，我们坚持看好半导体关键设备、先进存储与封装、消费电子端Ai创新等领域，相信其中蕴含较为丰富的结构性机遇。

2024开年，A股市场赚钱效应的持续恶化进一步引发悲观情绪的蔓延，各种因素叠加之下，市场经历了较为剧烈的流动性冲击，尽管春节之后小微盘风格流动性危机得到一定程度缓解，但微观市场流动性和资金结构等非业绩层面因素对科技成长类资产依然构成估值和风格压制。　　根据我们对中国金融市场的理解，我们认为，市场对一些涉及经济与社会层面的长期结构性矛盾展开了过于悲观的情绪性表达，当下市场面临的困难局面，相当重要的解释是地产超调和民营经济收缩，对居民资产负债表构成的冲击，就业与收入增长预期不佳叠加产生内需收缩效应。市场情绪和社会预期的系统性修复，依赖重大宏观变量或大力度改革举措，同时，市场信心的修复更需要时间。我们倾向于认为，市场自身的出清程度已经非常充分，向上修复相对较为确定，不确定的是修复路径与斜率。　　我们重点聚焦的半导体国产替代方向，叠加了宏观周期、景气波动、地缘政治冲突等诸多因素，尽管相关龙头公司凭借持续的研发积累、技术突破和品类扩张，已经赢得了营收和市场份额的显著提升，但与业绩增长趋势相背离的是，股价的持续调整和估值收缩至历史性低位。我们认为，剔除市场流动性、资金结构和交易风格等影响，市场短期可能过度关注了周期波动对半导体行业整体性的影响，而忽略了半导体国产替代方向的核心驱动力、成长逻辑与增长确定性。事实上，半导体设备方向基本面向好趋势不变，晶圆厂2024资本开支大年不变，同一核算口径下，国内设备龙头估值甚至已低于美股，对应增速远远高于海外大厂。　　尽管市场剧烈波动且估值持续性收敛，基于中长期策略的稳定性，2024年一季度本基金依然坚持了聚焦国产替代的整体配置思路，在宏观经济恢复和地缘政治冲突双重考验下，半导体国产替代方向依然展现出整体竞争力和市场份额的不断提升，呈现出较为旺盛的生命力和投资韧性。同时，基于复苏进程考量，我们在组合结构上增加了Ai趋势引领下先进存储、先进封装等方向资产配置力度。　　展望2024，终端市场库存持续消耗，国产替代进程有望加速。智能手机、服务器、汽车以及PC等四大应用市场有望恢复增长，与AI相关的高性能运算方向可能是新的芯片契机，另外存储等环节在国际巨头减产、国内存储大厂扩产推进、Ai算存一体化与国产高端手机等增量需求拉动下，有望出现库存出清加速，供需结构改善，其中可能蕴含较为丰富的结构性机会。

2023年，经济增长和社会预期等层面均经历了较为明显的压力挑战，尽管宏观政策趋向积极，监管层在制度设计和交易层面也不乏相关积极举措，但市场赚钱效应的持续恶化进一步引发悲观情绪的蔓延，A股市场经历了艰难且复杂的流动性挤出过程。我们一直坚守的硬科技成长方向也未能经受住市场系统性风险的压制，上半年一度较为明显的相对收益也在年末出现大幅度收敛，非行业或公司基本面因素迫使板块承受了持续两年多的估值收缩。　　根据我们对中国金融市场变化的近距离感知，我们认为，市场对一些长期结构性矛盾展开了过于悲观的情绪性表达，当下市场面临的困难局面，相当重要的解释是地产超调和民营经济收缩，对居民资产负债表构成的冲击，以及就业与收入增长预期不佳共同产生的叠加效应。市场情绪和社会预期的系统性修复，除了市场自身的出清程度，或许还需要重大宏观变量或大力度改革举措的出现。　　尽管市场复杂波动且估值持续性收敛，基于中长期策略的稳定性，2023年本基金坚持了“弱化周期波动、聚焦国产替代”。在宏观经济恢复和地缘政治冲突双重考验下，国产替代方向依然展现出整体竞争力和市场份额的不断提升，呈现出较为旺盛的生命力和投资韧性。

2023年是中国经济疫后复苏的第一年，年初中国经济活跃度经历了短暂而强劲的反弹，刺激了金融市场对于全年经济恢复的乐观情绪。然而，进入二、三季度，各项经济指标出现了全面和超预期的走弱，市场悲观情绪开始发酵，引发三季度A股市场经历了较为明显的调整，科技成长方向经受了较大的市场压力。　　根据我们对中国金融市场变化的近距离感知，我们认为，市场对一些长期结构性矛盾展开了过于短期化的情绪性表达，当下市场面临的困难局面，相当重要的解释似乎还是疫情造成的疤痕效应，与居民收入增长预期不佳共同产生的叠加效应。　　基于中长期策略的稳定性，三季度本基金依然坚持“弱化周期波动、聚焦国产替代”。尽管面临宏观经济恢复和地缘政治冲突双重考验，国产替代方向依然展现出整体竞争力和市场份额的不断提升，在全球晶圆制造资本开支萎缩背景下，呈现出较为旺盛的生命力和投资韧性。另外，先进存储等部分环节在国际巨头减产、Ai与H高端手机等增量需求拉动下，有望出现库存出清加速，供需结构改善，有机会引领行业周期复苏，我们将密切关注行业进展。　　整体渗透率决定成长空间。半导体国产化率目前仅15%左右，仍有很大的整体提升空间，诸多细分方向正在面临0-1的突破，行业天花板依然较高，估值不会无底线下行。订单上也具有较好的能见度，业绩兑现度较高，这一轮漫长的周期下行中，业绩依然保持了稳健增长。技术代差上，受益于政策保障、人才回流和资本激励，中美技术代差正在快速缩小。　　我们倾向于认为，Ai的终局是半导体。中国Ai生态的构建，无论是高端算力，抑或是高带宽先进存储，能够突破供应链分裂的唯一路径就是国产替代，需要产业链上下游协同攻关，持续研发积累，最终实现先进制程赶超，相信在此艰难但确定的进程中，众多研发驱动型科技公司有机会分享到行业成长机遇，迎来市场份额和价值量的双击。　　半导体国产替代方向，技术门槛最高的前道设备环节目前国产化率较低，从工艺制程覆盖角度看，国内主流设备厂商在多个环节可覆盖28nm及以上的应用，并逐步向先进制程渗透，实现对下游的批量供应。随着晶圆厂新建产能稳步推进，中国本土半导体设备市场增速将远高于全球。晶圆厂运维市场则给半导体核心部件带来更多增量市场，未来2-3年国产半导体设备、核心零部件厂商将迎来难得的发展机遇和市场准入窗口，在新一轮中美科技竞争中，逐步从量变走向质变，在产品高端化和品类扩张进程中重塑竞争格局。目前国内半导体行业正在经历库存周期出清和技术封锁突破，三季度股价的深度回调，与业绩可持续增长形成的背离，为优秀公司的中长期投资提供了更大的安全边际。