广发优企精选混合A(002624) - 基金经理

从市场整体表现来看，今年上半年沪深300、中证800涨跌幅分别为0.89%、-1.76%，整个上半年市场波动较大，一季度市场先跌后涨，而二季度市场则先涨后跌，这让投资者在应对波动性时碰到较大挑战。同时市场也出现较为极致的结构分化，高股息央国企以及资源类股票出现了持续的上涨，而地产、内需以及新能源相关产业则出现了较大的跌幅。分行业来看，涨幅前三的行业分别为银行、煤炭、公用事业，涨幅分别为17.02%、11.96%、11.76%，跌幅前三的行业分别为综合、计算机、商贸零售，跌幅分别为33.34%、24.88%、24.59%。投资者的表现仍然较为谨慎，从交易行为来看，越来越多投资者选择在高分红央国企资产内避险，而随着高分红央国企股票持续上涨，其股息回报率已持续回落，部分高股息股票的股息率已经回落到3%左右，收益水平已远低于社会平均资本成本。在这种收益水平下，资金仍然涌入这类资产，我们认为这类资产的收益和风险水平可能会出现错配。从历史经验来看，当市场出现这种极端分化的时候，往往也是市场定价最容易脱离基本面的时候，适当地回避热门资产，在部分市场冷落的领域或能找到风险收益水平更优的资产。从宏观来看，今年上半年宏观数据平稳，各类经济数据都处于小幅波动区间，表征经济仍处于换挡升级阶段，新旧产业还未完成交替，经济仍处于复苏阶段。从历史经验来看，经济转型期往往也是市场参与者优胜劣汰的过程，在这种情况下，企业间的个体差异会加大，因此我们认为可以淡化对宏观高频数据的预测，把更多精力聚焦到企业和个股中，关注中长期能够在国际和国内竞争中胜出的企业。从行业和企业来看，正如我们之前所说，我们发现在现阶段宏观环境下，企业间出现了较为显著的分化，企业的护城河正在经受更严格的考验，其中部分企业建立的护城河受到了较大的冲击，而部分企业的护城河却在变得更深和更宽。在这种情况下，投资人需要更加关注所投资企业的护城河的成色，及时调整护城河出现问题的企业，规避价值陷阱。报告期内，组合维持90%以上的仓位，主动换手率依然较低，持仓仍然以估值合理偏低且竞争优势较强的企业为主。上半年的交易包括减持了部分家居类企业，增持了部分贵金属企业、服装辅料企业以及风电企业。

从宏观数据来看，一季度经济仍保持平缓复苏状态，从中观来看，行业层面景气度出现分化，制造业投资仍然相对较好，而从微观层面来看，分化进一步加大，护城河较高的头部企业经营状况显著好于中尾部企业。从这个角度来说，投资需要更关注微观主体，未来投资收益差异可能更来自企业的个体差异。从市场表现来看，一季度，沪深300、中证800以及创业板指涨跌幅分别为3.10%、1.56%以及-3.87%。从申万行业指数来看，涨幅最大的三个行业分别为银行、石油石化和煤炭，涨幅分别为10.60%、10.58%以及10.46%，跌幅最大的三个行业分别为医药生物、计算机和电子，跌幅分别为-12.08%、-10.51%和-10.45%，涨幅最大和跌幅最大行业相差20%以上，说明市场定价仍然表现为强结构性。从结果来看，传统生意中低估值高分红的央国企获得市场认可，而新兴生意中的高估值医药科技类企业被市场阶段性抛弃，市场风格极致地转向大盘价值。从估值来看，沪深300、中证800以及创业板指PB水平分别处于历史的3.94%、3.23%以及12.15%分位，除了创业板指PB估值高于10%分位，沪深300以及中证800PB估值分位数都在3%-4%分位附近。从估值角度来看，说明现阶段市场整体仍存在安全边际。报告期内，本基金仍然集中持有估值较低的优质资产，仓位维持高位，保持低换手水平，配置方向上主要降低了部分建筑、建材以及家居行业持仓，增加了纺织服装、化工以及传媒领域的持仓。

回顾2023年市场，沪深300、中证800、创业板指以及上证指数的涨跌幅分别为-11.38%、-10.37%、-19.41%以及-3.70%；从行业来看，表现最好的四个行业是通信、传媒、计算机以及电子，行业涨跌幅分别为25.75%、16.80%、8.96%以及7.25%，表现最差的四个行业是美护、商贸零售、房地产以及电力设备，行业涨跌幅分别为-32.03%、-31.30%、-26.39%以及-26.19%。从市场估值来看，2023年底沪深300、中证800、创业板指以及上证指数PB估值分别为1.21、1.28、3.78以及1.23，沪深300、中证800、创业板指以及上证指数PB估值分位数分别为2.54%、1.57%、7.24%、1.96%。与2022年比较来看，2022年跌幅较大的电子、传媒、计算机，2023年涨幅较好；2022年涨幅较大的商贸零售和美护，2023年则表现较差；而2022年表现较好的煤炭，2023年仍然获得正收益；2022年表现较差的电力设备，2023年的表现继续较弱。从全市场来看，估值处于底部区间，在这种情况下，下跌较多行业主要是产能过剩以及需求下行行业，而上涨较多的主要是科技领域，市场逐渐降低在总量上的头寸，越来越多的头寸集中在新兴产业和高股息资产中。从估值来看，在市场现阶段，我们会更关注各宽基指数的PB水平，PB可以作为定价既有资本形成的经济价值的指标，因为净资产波动小于利润，在周期低点用PB可以更好地观察企业定价问题。如上所述，当下各类宽基指数PB都处于历史低个位数分位水平，如果未来不发生大幅的资产减计，理性来看，市场已经出现了显著的低估。尽管从中短期来看低估不是上涨的充分条件，但是从中长期来看，低估就是获得更高收益水平的充分必要条件。在我们经历的历次市场波动中，特别是估值处于低位时，投资人反而更倾向于定价短期风险更低以及短期确定性更高的资产，而放弃定价远期收益更高的资产。但事后来看，这个时候往往也是情绪的最低位以及预期的最低位，因为价格本身已经较为充分地定价了风险，而市场的一致行为往往只是在进一步过度定价风险而已。这就像牛市高点时，市场不停地过度定价收益一样。如果顺应这种过度定价行为，从结果来看，对投资人做出正确投资决策的帮助极度有限。从这个层面来看，基于逆向的第二层思考价值就会凸显，对于企业长期价值的思考也变得更重要，在这个相对困难的时候，我们会反复问自己，我们选的生意以后会不会继续存在，这些生意表达的竞争力未来还能不能继续变强，我们选的企业家是不是仍然保持企业家精神，如果这些问题答案都没变，我们会坚定相信这些企业的长期价值仍然存在，他们仍然值得投资。从企业层面观察，在我们与企业家交流的过程中，我们发现企业家对于企业自身的发展信心也远比市场一致预期的更强。首先，企业发展需要看到积极的一面，他们相信，市场总有未被充分挖掘的机会，这会驱动企业不断进取；其次，优秀企业有较宽的护城河，在困难中他们比弱势竞争对手有更多的资源来应对挑战，包括进一步实现产业升级，从而进一步提升产业控制权；最后，优秀企业的组织应变能力也往往更强，在这个时候他们可以通过更好的机制，更好的调动组织实现他们的战略和战术目标。选择好的企业，我们仍然认为是可以战胜市场长期有效的最好方法。总结过去一年的投资，以及回顾以往的选股，我们认为中国基于制造业立国的优势一直存在，虽然制造业的护城河不可避免地需要持续的资本投入来保证更优的企业进化能力以及资本回报水平，但这种飞轮形成以后，企业可以为投资人创造长期持续的资本回报，特别是在叠加智能化、数字化技术演进后，头部制造业企业更好地优化和提升自己的竞争优势。从大量的实地调研以及案例分析中，我们观察到，头部企业通过技术更迭，实现了更好的业务能力提升以及管理流程的重塑，企业能获取的内外部信息的浓度和可见度也进一步提升，同时这些信息进一步转变成商业优势的路径也进一步清晰。这让我们对中国优势企业的升级仍保持信心。报告期内，本基金保持了高仓位、低换手的状态，坚持价值投资理念，把资金主要集中在长期企业价值较高、估值合理偏低的资产上，在持仓结构上略有调整，增加了部分纺服和食品饮料持仓，降低了部分化工持仓，同时也增加了对白马蓝筹的持仓比例。

今年三季度市场仍然是以波动为主，国内外资本市场都出现了一定的波动。从宏观层面来看，全球经济仍处于较复杂环境，区域摩擦带来了全球性的供需结构性缺口问题，而供需缺口各自在结构上的不对称，导致单一货币政策带来的效果比较有限，经济整体承压。而从国内来看，经济政策已经开始全面转向稳经济，A股市场在政策刺激后出现了一段时间的上涨，而随后又出现了一定的调整；结构层面，上半年热度较大的AI相关主题资产出现较大波动，过去两三年的热门资产仍在调整。目前，市场并未给予政策转向充分定价，市场对经济的担忧仍然较大，但是我们认为接下来政策效果将会逐步显现，这段从预期偏弱到现实变化进而触发预期转变的时期，从历史经验来看，投资者往往可能会面临一段的煎熬期，但是这往往也是能够带来较好投资回报的时间窗口，因为市场选择对变化视而不见，这也正是市场出现极端偏见的典型特征。这种偏见往往为投资者提供以较好的价格购买好资产的机会，但是需要投资人拥有足够的耐心和稳定的情绪。报告期内，本基金保持高仓位操作，在市场调整过程中略微增加了低估值白马蓝筹股的持仓比例，仓位仍集中在低估值优质企业中。