景顺长城景盈双利债券C类(002797) - 基金经理

一季度经济实现了较为强劲的开局之后，二季度经济边际有所走弱，多项经济指标放缓，财政发力不及预期。5月PMI重新跌入收缩区间，基建投资逐月下滑，内需总体偏弱。展望三季度，经济环比相对二季度或能够边际回升，5月底以来专项债发行有所提速，叠加超长期特别国债在5月启动发行，将会带动广义财政支出力度加大，“607”国常会提出“继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”，预计更大力度的稳地产政策将会出台，外需在欧元区等发达经济体进入降息周期的背景下仍将保持韧性。　　通胀方面，GDP平减指数已经连续四个季度为负，经历了本世纪最为严峻的价格下行压力，二季度价格压力边际有所缓解，CPI低位震荡，PPI在基数走低叠加全球定价上游大宗商品涨价的带动下有所回升，但总体的价格压力依旧不容乐观，5月核心CPI环比增速创历史新低，PPI上游价格向中下游的传导不够顺畅，部分中下游产业仍旧面临价格持续下行的压力。展望三季度，我们认为通胀将会维持偏弱回升的态势。随着专项债的加速发行使用叠加超长期特别国债项目的落地，有望带动基建实物工作量提升，从而对PPI价格形成支撑，但是房地产维持弱势、结构性产能过剩依旧对价格形成持续压制，价格偏弱的格局将会延续。　　政策方面，在基本面疲软的情况下，预计资金面仍将保持自发性宽松；降息概率在逐渐增加，存款利率的新一轮下调也可以期待。若资金中枢能顺利下移，短端下行的空间将会打开，但可能受制于稳汇率和防空转。财政方面，专项债加速发行有望带动广义财政力度边际加大，从而带动基建实物工作量以及消费边际回升。　　权益市场二季度呈现震荡偏弱走势，主要宽基指数小幅收跌。一方面经济基本面的改善斜率有所放缓，此外以北向资金为代表的资金流入强度出现回落。结构方面，大盘强于小盘，价值跑赢成长，银行、公用事业、煤炭等价值和红利板块涨幅居前，传媒、商贸零售、社会服务等成长和消费板块表现靠后。展望三季度，在各方面政策支持背景下，预计市场大幅波动的风险不大，但风格和行业间表现可能持续分化，策略上适合寻找结构性机会。　　固收市场二季度收益率波动较大，4月中上旬市场在资金面相对宽松，银行禁止手动补息揽储以及配置需求相对旺盛的背景下债市收益率震荡下行，下旬开始央行有关部门提示投资者重视长端利率风险后收益率开始快速上升，叠加市场对地产放松限购预期的进一步加强使得收益率有较为明显的上行。5月利率债维持较高波动，受到政策预期影响较大。政策端主要是地产政策持续加码，“517”地产新政推出一些列稳地产措施，此外，官媒持续提示长端利率风险。6月在基本面偏弱、私人部门融资需求萎靡以及资产荒延续的局面下，市场重新博弈宽松预期，收益率下行，其中30年期国债再次向下突破。　　操作方面，本基金股票组合以中性偏积极的仓位运行，结构上均衡配置了高股息和资源品、科技和制造，并阶段性持有顺周期头寸。固收操作方面，二季度根据市场利率变化，对利率债及二永债进行了波段操作，适度提高了组合杠杆比例，仍以中高等级信用债为主要配置方向。

回顾一季度，2024年1-2月经济数据较大幅度超出市场预期，生产端表现尤其强劲。工业增加值同比增长7%，大幅强于市场预期的4.3%，季调环比增速也显著偏强，服务业生产指数保持较高增速，同比增长5.8%。从需求力量来看，出口显著超预期或是生产走强的主要驱动。1-2月出口以美元计价同比增长7.1%，大幅强于市场预期的1.8%，环比增速也显著强于季节性规律，为历史最大值，生产与出口走强行业高度重合，意味着出口带动生产走强。消费延续温和修复，社会消费品零售总额同比增速5.5%，较去年全年的两年复合增速3.5%提升2个百分点，服务零售额同比12.3%，服务消费保持火热，服务消费火热也带动了核心CPI走强，2月核心CPI同比上涨1.2%，为2022年2月以来最高涨幅。虽然核心CPI表现较强，在结构性产能过剩的背景下，总体价格依然面临较大压力，1-2月总体PPI和CPI分别为-2.7%和0.0%。固定资产投资韧性较强，1-2月同比增长4.2%，较去年全年增速3.0%提升1.2个百分点，主要受制造业投资和基建投资的高增长驱动，房地产对经济的拖累依旧持续，销售端和投资端都没有改善。　　展望二季度，出口的较强表现预计能够持续，全球制造业PMI今年1月份是15个月以来首次回到扩张区间，且连续两个月保持扩张，全球制造业周期的企稳回升叠加美国的补库周期有望带动外需的持续改善。3月13日国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》,对设备更新行动提出了更为具体的指导和量化目标,有望继续带动制造业投资保持较高增速。今年一季度地方专项债发行明显偏慢，二季度有望加速发行，叠加超长期国债也有望在二季度落地，基建投资的实物工作量有望明显改善，带动基建投资保持韧性。虽然房地产未见明显起色，322国常会提出“系统谋划相关支持政策”，后续增量政策的出台或能带动地产投资和销售的边际改善。　　权益市场一季度呈V型走势，上证指数和沪深300指数录得上涨，万得全A等指数小幅下跌。一季度期间经济和企业基本面变化不大，市场出现一定程度波动，主要由于资金面因素。市场风格和行业结构方面，以银行、石油石化、煤炭、家电等行业为代表的高股息板块领涨，此外通信等受益于人工智能产业趋势和利好催化的行业也涨幅居前。　　固收市场一季度受降准及央行公开市场净投放影响，资金面总体宽松，DR007总体在1.75%-2.02%区间内窄幅波动，仅季末略高于2.00%，与去年底资金利率高点基本相当，未出现显著紧张。利率债出现震荡下行走势，配置需求与经济复苏节奏偏温和是下行主因。10年期国债收益率1月由2.56%下行至2.43%，短暂震荡后，2月进一步下行至2.34%，进入3月后，供给预期与股市等因素影响明显增大，收益率震荡显著加剧，一度下行至2.26%，季末收于2.29%。　　操作方面，本基金股票组合以相对积极的仓位运行，结构上均衡配置了高股息、资源品、科技以及制造板块。固收操作方面，以流动性管理为主，为组合提供稳定现金类资产收益。固收操作方面，一季度组合总体维持较长久期，获得了收益率下行带来的资本利得。一季度组合维持了一定杠杆比例，随着收益率下行，适度降低了组合久期，对长端利率债进行了部分止盈。未来预计中期收益率仍处于下行趋势，但短期或延续低位震荡格局，3月PMI超预期回升，季末国股转贴现收益率有所上行，警惕信贷投放节奏加快，汇率约束下资金面进一步宽松概率较低，同时密切关注利率债供给带来的市场扰动。

2023年一季度经济“脉冲式”反弹后，二季度下行，三季度再度修复，年底再度回踩。具体来看：一季度我国经济社会生活逐步回归正常，春节后积压需求释放，经济迅速反弹，一季度GDP增速升至4.5%。但二季度以来，随着积压需求释放完毕，经济压力明显加大，与此同时，政策保持较大定力，二季度GDP增速在低基数下升至6.3%，但两年复合增速相较一季度明显走弱，居民和企业的信心在二季度皆有明显下滑。7月政治局会议政策定调积极，关于资本市场、房地产、扩内需等有较多新表述，市场微观主体信心得到提振，叠加稳增长政策陆续出台以及财政边际发力，经济逐步好转。三季度GDP增速4.9%超市场预期。四季度，受居民消费放缓、外需进一步走弱、房地产持续下跌等拖累，经济修复再度放缓，四季度GDP增速在低基数下升至5.2%，但两年复合增速以及环比增速相较三季度均有所放缓。　　海外方面，美国经济表现持续好于市场预期，联储货币政策“stay higher for longer”。虽然2022年底市场一度对美国有较强的衰退预期，但是2023年美国经济整体沿着“软着陆”方向演绎。期间硅谷银行倒闭使得市场降息预期一度升温，但这一风波并未显著影响经济，美国就业和消费保持强劲。紧货币没有带动经济快速降温，其背后一个很重要的原因是财政的扩张。一方面，居民可支配收入的高增支撑了消费和就业；另一方面，美国“三大法案”刺激制造业资本支出，引致全球产业资本重新布局。在此背景下，强美元和高利率成为影响全球资产表现的两大线索。2023年美国实际GDP同比增长2.5%，较2022年上升0.6个百分点，在经济保持韧性的同时，抗通胀取得了重要进展，核心PCE由年初的4.9%下降至12月的2.9%，12月核心PCE的6个月环比折年增速1.9%，已经达到美联储的目标水平。　　权益市场2023年呈现倒V型走势。一季度，A股和港股延续2022年末管控放开催化的复苏交易；二季度，伴随经济数据改善斜率的放缓以及政策面的边际变化，权益市场进入震荡下行的趋势。全年维度，沪深300下跌11.38%，创业板指下跌19.41%。结构层面，风格上小盘占优，表征小盘的中证2000指数逆势上涨5.57%。行业层面，上半年受AI产业趋势催化，TMT板块领涨，通信、传媒、计算机涨幅居前；下半年在大市偏弱的环境下，上游周期品和公用事业等防御板块提供相对收益，石油石化、煤炭全年实现正收益。　　债券市场2023年收益率持续下行。上半年，伴随春节后基本面回落，3月降准，居民储蓄率持续上行，以及优质资产稀缺等因素影响，债券收益率持续回落。三季度随着8月降息、9月降准，但资金利率中枢呈现“先升后平”态势，背后本质或是央行稳汇率的诉求支撑。此外，地方专项债发行开始放量，债券市场9-10月出现了一定调整。由于净息差压力较大，大行调降了存款利率，引发了债券收益率进一步下行。叠加权益市场偏弱，风险偏好回落，债券收益率回落持续至年末。

回顾三季度，国内经济数据边际企稳，PMI连续4个月回升，消费低位企稳，地产和出口的同比降幅有所缩窄。政策方面，7月末以来政策基调转向稳增长，房地产及活跃资本市场相关的措施不断推出。海外方面，在美国经济保持韧性、大宗商品价格持续上涨、美国出现局部罢工等背景下，美债收益率和美元持续上行，对全球风险资产构成压力。权益市场三季度整体小幅下行，风格上价值占优，行业层面非银、煤炭、石油石化等高股息板块涨幅居前。固收市场，三季度资金面边际收紧，经济企稳复苏，债市低位震荡上行，短期限品种上行幅度大于长端，信用利差普遍收窄，曲线变平；10年期国债在2.54%-2.70%区间波动，8月中下旬10年期国债快速向下突破2.6%，但收益率很快回升，9月下旬十年国债收益率抬升至2.70%一线。  操作方面，本基金股票组合以偏积极的仓位运行，结构上均衡配置了顺周期、高股息、半导体、医药等板块。债券方面在九月市场收益率上行期间，加仓部分中短久期高等级信用品种，组合继续保持中短久期和中性杠杆。  展望未来一个季度，本基金将基本保持当前的大类资产配置比例。股票组合方面，以兼顾胜率和赔率的方式精选数个细分方向，保持均衡配置。债券部分继续维持中短久期和中性杠杆，波段交易二永债投资机会。