中加丰润纯债债券C(002882) - 基金经理

二季度以来债券市场有波动，总体收益率向下趋势未改，处于牛市过程中。4月初至22日收益率连续下行，10年国债收益率在22日下行至2.22%，刷新此前低点记录，30年国债2.42%。4月23日晚间21点央行发文章提示关注30年国债在2.50%以下的风险，次日债券大跌，25日下午存单一级市场提价，至5月上旬才重回平稳。随后房地产收储政策推出，上、广、深三个一线城市相继放松限制。5月下旬10年国债收益率在极小的区间震荡。6月初，北京房产政策放松预期落空，收益率打破震荡区间，开始新一轮下行。5月下旬开始，商业银行二级债、信用债开始持续压缩利差。一、二级市场火爆的买入热情向长久期信用债、二级债传导。10年期二级债收益率下行。一级市场新发信用债期限越发拉长至10年以上。展望未来，影响债市走势最主要因素是国内经济的名义增长率。此前央行多次通过媒体发声，提示债券市场风险。央行可以通过调控短期限资金价格将政策意图向更长期限债务工具传导，亦可以通过之前多次提及的国债买卖操作体现其对收益率合理位置的判断。但央行的行为也受制于宏观经济运行逻辑。预计下半年，PPI、CPI同比回到正值区间，对于提振名义增长率有所帮助，但更多因为基数效应。按照以往经验，由于基数效应抬升的PPI和CPI同比读数债券市场并不会给予太多定价。尽管如此，我们也将密切关注任何可能引发预期扭转的因素，及时调整组合形态。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平；在对于宏观和行业判断的基础上，严格甄别个体信用风险的前提下，配置收益相对较高的个券。产品以信用债为底仓择机开展长久期和超长久期利率债波段交易，增厚产品收益。

2024年一季度债券市场30年国债表现明显好于其他品种。30年国债活跃券收益率从2.84%下行至2.46%附近，累计下行约38bp。同期10年国开债收益率下行28bp，10年国债收益率下行23bp，国有大行5年二级资本债收益率下行35bp，国有大行3年二级资本债收益率下行26bp。利率超长端表现好于长端， 好于中短端。如果再考虑久期乘数效应，这种优势更加明显。各方面原因促成30年国债收益率大幅下行。首先，2023年底调降存款利率后保险等配置型机构追逐收益稍高资产；其次，股市连续下跌，混合型权益经理买入30年国债作为高分红红利资产的替代；此外，农商行由于春节因素存款增多，缺乏信贷客户，大量买入10年以上期限利率债。一季度隔夜回购价格横盘在2.0附近，远高于去年同期1.3以下水平，杠杆策略空间压缩。类银行配置机构利用资金价格高的机会买入债券，对于央行净回笼也不敏感，市场基本上跟随配置型机构的节奏。展望未来，尽管当前30年国债交易热度有所下降，由于化解地方政府债务，不同资质城投主体发行的信用债利差趋同，导致投资机构从城投债寻找超额收益愈发困难。预计今年银行继续下调存款利率和LPR，投资机构从久期要收益的趋势还将延续。随着市场对于久期策略的追逐债券收益率波动将会增大，博弈特征愈发明显，赚钱难度较以往增大。作为机构投资人，我们需要更多的思考，更加注重分析机构行为特征和背后原因，适应变化、开阔思路、跟上节奏、做好收益、平滑波动。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平；在对于宏观和行业判断的基础上，严格甄别个体信用风险的前提下，配置收益相对较高的个券。产品以信用债为底仓择机开展长久期和超长久期利率债波段交易，增厚产品收益。

2023年债市整体走牛，纯债型产品全年收益较好。3月上旬两会经济目标设定和财政政策措施不及市场预期，触发债券市场变盘。10年国债收益率在两会召开前夕上行至年内最高点2.94%，10年国开3.10%。随后，3月下旬欧美爆发银行业危机。中国央行担心收益率过快上行给中国银行带来冲击，默许隔夜加权利率在很低位置运行，并一直保持至二季末。4月下旬，A股担忧政治局会议重心由经济刺激转向改革结构，大幅下跌。由于贷款需求偏弱、存款高增，为降低银行净息差压力，监管引导银行下调存款利率。10年国债下破2.80%关键点位。5月经济复苏动能减弱迹象进一步加深。房地产拖累中下游需求放缓，黑色系商品（螺纹、双焦、铁矿石）价格持续下行，南华工业品指数下跌超过去年疫情开放前低点。进入6月，降息预期反复出现。央行于6月13日意外下调公开市场操作利率10bp。10年国债收益率快速下行并短暂突破2.60%关口。随后，在一揽子经济政策预期推动下收益率又迅速升破降息前水平，并陷入震荡。8月中旬，时隔两个月之后央行意外再次降息，随后两个交易日10年国债收益率下行至年内最低2.54%，然后开启反转。8月中旬以后资金价格开始上行。隔夜加权脱离之前1.3%附近位置，上行至1.9%附近。由于9、10月发债较多，银行缺乏长期稳定资金，同业存单一级发行价格提升。化解地方政府债务一揽子方案在三季度付诸实施，弱资质地区高收益城投债收益率明显下行。十月全月再融资债发行压力维持高位。银行继续缺乏长期限稳定资金，同业存单一级新发收益屡创新高，债券收益率上行（短久期上行更多，曲线扁平化）。10月24日1万亿建设国债意外公布发行。十一月下旬银行缺乏长期限资金问题再次引起市场关注。同业存单收益率一级市场继续上行。进入十二月，再融资债和建设国债新发压力减轻，加之国有大行下调存款利率引发调降公开市场操作利率预期，现券收益率转为下行。跨年前央行在公开市场持续大幅净融出，收益率曲线重回陡峭化。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平；在对于宏观和行业判断的基础上，严格甄别个体信用风险的前提下，配置收益相对较高的个券。我们以信用债为底仓择机开展长久期利率债和中久期二级资本债波段交易增厚产品收益。产品运作整体上坚持价值挖掘和波段交易相结合的策略，在严格控制回撤的基础上争取超额收益。

经历了半年的小牛市行情后，2023年三季度债券收益率整体震荡，走出V型走势。市场在宽货币和宽信用中间徘徊震荡。驱动市场震荡偏强的力量主要来自信贷和物价的低迷，资金面持续宽松，政策利率意外降息均带动7-8月中旬利率下行。扰动的因素主要来自7月底的政治局会议的力度超预期，8月底各项地产政策出台等，政府债加快发行，信贷投放等因素导致的资金面超预期紧张。汇率方面，在基本面政策预期下7月份略有升值，随后8月份快速贬值，随后相关政策出台维持稳定，也不排除影响了资金的预期。三季度受益于一揽子化债政策及特殊再融资债预期的激发下，弱区域城投利差压缩显著。机构行为方面，短债基金出现赎回的传闻，短端利率加速上行。 本产品在二季度末的时候认为无风险利率本身处于一个中性的水平，有些品种仍然存在高估，因此组合三季度保持灵活操作，有效的应对了市场的变化。目前来看得到了印证，即使降息后，三季度市场的无风险收益率未出现显著的下行，隐含了一定的宽信用的预期，而受益于地方政府债置换影响的品种则出现了较为显著的信用利差压缩行情。考虑库存周期探底、财政支出节奏加快、地产政策发挥作用等因素影响，四季度基本面不排除阶段性的筑底回升。不过整体来看，基本面大拐点尚未看到，理财也未见大规模的赎回，因此走势方面，无风险利率总体呈现震荡，而信用利差未见显著的扩大，甚至部分政策受益品种还有所收窄。海外方面，美债收益率持续攀升，对于杠杆率新高的美国来说，利息支出的压力也将持续攀升，需要关注美国的经济从滞涨转为衰退时，美元指数回落时候对国内资产价格的影响。国内方面，继续关注政策变化会对基本面和市场表现的影响，基金后续会密切跟踪相关变化来调整投资判断。