嘉实农业产业股票A(003634) - 基金经理

生猪养殖：　　2024二季度，生猪价格经历先后经历了4月的弱稳调整、5月到6月上旬的超预期上涨、和6月中下旬的回落调整。其中，4月经历了2周左右的降重调整，猪价从月初的15.3元回落到月底的14.8元/kg。5月，在前期供给缺口显现、五一端午节假日备货、饲料低价背景下企业压栏增重、猪价反转预期下二次育肥进场等因素的共同作用下，走出了持续一个多月的超预期上涨，从14.8涨到超过19元/kg,涨幅超过28%。6月中旬后，在高价抑制消费、天气转热和南方暴雨、前期二次育肥出栏等多因素作用下，回调到17.5元/kg附近企稳。　　展望三季度，北方高温、南方雨季对猪价略有压制，但前期二次育肥积累的库存已经出栏大部分，猪价进一步向下空间有限。回归到供需基本面来看，23Q4开始新生仔猪持续下滑对应至下半年供需缺口逐步扩大，我们预计猪价回调企稳后，在下半年的消费提升背景下，仍将有回到前高甚至新高的动能。　　我们认为21H2-22H1和23年的两轮产能去化已经够支持一轮中级别以上的周期反转，而在超长亏损周期后当前产业补母猪产能较为谨慎（24Q1行业负债率再创新高，资本开支大幅下降）,因此预计周期景气持续时间尚可。而股价在二季度也呈现了一段先跟猪价同步上涨的催化，但是进入6月猪价短期见顶预期后，快速回调，目前板块个股高点回调13%-35%。抛开周期性的因素（博弈价格）和成长性的因素（部分个股中长期还有翻倍以上量增空间），板块龙头个股已经具备拉平后期后的价值估值。而在宏观经济弱复苏和消费整体疲软背景下，我们认为猪肉需求仍具备刚需属性，相比其他可选消费有绝对韧性，因此，我们仍将生猪养殖作为重点配置方向。　　养殖后周期：　　历史上后周期板块股价和猪价同步效应较好，随着猪价逐渐达到养殖主体扭亏为盈的水平，我们预计后周期板块（动保、饲料）亦将逐步启动，二季度部分猪饲料企业已经出现同比降幅收窄、环比由负转正的积极信号。水产料在水产价格景气复苏的背景下也有不错的表现。　　但是，非洲猪瘟疫苗研发进展不及我们此前预期，Q2的比对试验中各家保护率均不及预期，当前实验报告尚未公布，我们暂时保持观望。　　种业：　　转基因生产经营许可证于2023.12.26正式下发。至此，品种审定证书+生产经营许可证，双证均落地。首批转基因种子现已可合法进入流通渠道。2024年是种业板块正式兑现转基因相关销售收入的年份，相关公司在情绪性杀跌调整后，逐步到了可以看业绩和估值的阶段。　　二季度为销售淡季，种企在业绩上面没太多催化，我们重点跟踪三季度情况：①转基因种植效果（今年黄淮海干旱情况比较严重，虫害如果更严重，转基因对比效果会更突出）；②预收款情况；③粮食价格情况（玉米价格仍在低位，如果企稳上涨，会对销售有所促进）。　　总体来看，二季度我们继续保持了养殖链+种植链+食品饮料的配置结构，结构上适当加大生猪养殖、减少动保、种子仓位。接下来我们将重点跟踪猪周期的演绎节奏，并持续保持对后周期、生物育种、宠物食品、稳增长高股息的食品饮料个股、以量贩零食等为代表的性价比消费的跟踪，优选有成本竞争力的标的。

生猪养殖：　　2024一季度，生猪价格呈现“N”形走势，春节前伴随消费增量、雨雪天气，价格有所上涨，随着节日备货结束，节后消费回落预期下养殖户提前出栏，2月猪价有所回落，3月份随着生猪出栏同比降低，叠加企业增重和二次育肥，猪价超预期出现淡季上涨，3月底均价来到15.2元/公斤左右，同比增长2%，7kg仔猪均价566元/头，环比+14.8%，同比+1.8%。出栏均重持续提升，一季度末出栏均重124.67公斤/头，环比+0.5%，同比+1.7%。　　伴随着猪价大跌预期落空，以及仔猪涨价、能繁母猪去化速度放缓，生猪养殖板块出现明显回调，但实际上1-2月农业部母猪产能持续去化，且当前累积去化幅度已有一定体量（距离21年高点累积去化16%，距离23年初累积去化11%）。此外，3月出现养殖上市公司拟以公司无法清偿到期债务、且明显缺乏清偿能力，向法院申请重整，侧面印证行业真实的资金压力仍然较大。　　2023年能繁母猪存栏全年呈现逐月降低的态势，按照10个月左右的推延，后续生猪供给将逐月递减，猪价或呈现震荡逐步向上的态势。基于当前产能去化幅度，对应中级别周期反转已经进程过大半，而在超长亏损周期后预估补产能较为谨慎，高成本、高负债猪企仍将进行产能去化，因此虽然我们无法准确预判周期反转的明确时间和高度，但未来半年看到周期左侧到右侧切换的概率较大。　　综上，当前生猪养殖板块位置低+周期反转确定性高，且具备逆周期属性，对于低成本、高出栏增长的公司，周期成长双重属性叠加下，具备较好的风险收益比，因此我们继续将生猪养殖板块作为核心配置板块。　　养殖后周期：　　历史上后周期板块股价和猪价同步效应较好，随着猪价逐渐达到养殖主体扭亏为盈的水平，我们预计后周期板块（动保、饲料）亦将逐步启动，当前估值处历史分位数底部，具备较好配置价值。　　此外，非洲猪瘟疫苗也有重要推进，目前已经完成灭活检验（安全性试验），预计近期将进入攻毒效力实验，如若获批，将使得猪疫苗行业整体空间有将近翻倍的扩容空间，我们将密切跟踪试验进展，以及相关受益公司的投资机会。　　种业：　　转基因生产经营许可证于2023.12.26正式下发。至此，品种审定证书+生产经营许可证，双证均落地。首批转基因种子现已可合法进入流通渠道。2024年是种业板块正式兑现转基因相关销售收入的年份，相关公司在情绪性杀跌调整后，逐步到了可以看业绩和估值的阶段。二季度将迎来新一季的制种规划，奠定明年的销售基础，我们将持续关注并择机配置。　　宠物食品：海外国内均呈现恢复趋势，海外宠物需求仍然旺盛，国内已进入品牌竞争时代，集中度有望提升。而头部企业海外布局优势大，国内品牌投入也将逐步进入收获期。　　总体来看，一季度我们继续保持了养殖链+种植链+食品饮料的配置结构，结构上有所加大生猪养殖及后周期仓位。接下来我们将重点跟踪猪周期的演绎节奏，并持续保持对后周期动保饲料、生物育种、以量贩零食等为代表的性价比消费的跟踪，优选有成本竞争力的标的。

嘉实农业产业基金的主要投资方向围绕农业和食品饮料两个子行业，2023年我们主要布局了周期反转左侧的生猪养殖、粮食安全内循环的生物育种、受益于线下渠道复苏和量贩零食渠道快速发展的零食和零售、疫情放开后业绩确定性较强的白酒。经济弱复苏背景下，宏观需求和可选消费信心承压，我们逐步将仓位从可选调至必选、从顺周期调至逆周期品种。　　生猪养殖：2023年以来猪价反弹预期多次落空，行业持续亏损，大多时间生猪价格在14-16元/kg的成本线以下波动。2023年开年猪价持续下跌，春节后在二次育肥进场预期下，2月猪价小幅反弹，但未能持续，5-7月猪价反弹预期也持续落空，尽管7-8月猪价在天气、情绪（二次育肥）等带动下短暂回升，但猪价反弹势头仍未能持续，10月再次跌至成本线以下，行业除8月自繁自养生猪短暂扭亏外，绝大部分时间处于亏损状态。　　10月以来，猪价维持震荡下跌走势，从16元/公斤逐步跌至14.5/公斤左右，四季度几个消费旺季节点——国庆假日、冬至腌腊、元旦备货均呈现旺季不旺的态势。从产能端来看，疫情+亏损双重驱动下，能繁母猪产能去化有所扩大，23年1-12月降幅累计8%左右。　　养殖后周期：饲料方面，由于下游存栏量提升，四季度饲料产量继续提升，而受下游景气低迷影响，饲料吨盈利和账期继续承压，但是龙头企业超额优势提升，竞争优势扩大。动保方面，四季度非瘟苗评审工作继续推进，24年获得商业化进展的概率有所加大。总的来说，24H2下游养殖景气恢复之后，后周期动保饲料均会相应受益。　　种业：转基因生产经营许可证于2023.12.26正式下发。至此，品种审定证书+生产经营许可证，双证均落地。首批转基因种子现已可合法进入流通渠道。预计，相关种企将迅速开始正式铺货，高峰期或在24年春节前出现。板块情绪性杀跌后基本企稳，未来催化可以看到价格、面积等产业化进展等利好。　　性价比零食：疫情后，以价格为主要竞争力的业态增速是行业平均的5倍以上，消费者日常消费更加注重性价比，平价优质渠道成长性更强，具体体现在：1）电商、仓储、折扣店均为运营模式创新，有更高的成本效率；2）综合型零售、传统社区零售业态受到冲击导致下行。　　宠物食品：海外国内均呈现恢复趋势，海外宠物需求仍然旺盛，国内已进入品牌竞争时代，集中度有望提升。而头部企业海外布局优势大，国内品牌投入也将逐步进入收获期。

生猪养殖：7月下旬开始，猪价出现了明显反弹，从13-14元/公斤反弹至17元/公斤以上。基本面看，生猪供给传导压力仍然较大，但是在二次育肥、压栏和需求好转等驱动下，8-9月猪价围绕16.5元/公斤中枢小幅震荡。与猪价反弹相悖的是仔猪价格，逆势跌破200元/头，亏损幅度持续拉大，反应了产业对于中期猪价的悲观预期，补栏意愿冰点，并在此带动下，7-8月母猪产能继续去化。　　投资方面，随着7月下旬猪价反弹，市场担心后期产能去化将终止，养殖股承压。但是8月产能数据继续保持下滑后，生猪养殖股开始止跌并小幅反弹。由此也能表明，市场对养殖股的核心关注点仍然是产能，因此对于产能数据的预判将直接影响对于生猪养殖板块的配置。我们认为，产业已经认可中期产能过剩的事实，短期猪价反弹并不改变产能去化的趋势，大概率未来几个月产能将继续下降。基于此考虑，并结合头均市值低位，我们基本保持了养殖链的配置，尤其是有成本竞争力的标的。　　养殖后周期：饲料方面，受下游景气低迷影响，三季度饲料行业表现继续承压，但是龙头企业超额优势提升，竞争优势扩大。动保方面，三季度非瘟苗评审工作继续推进，亚单位路线商业化产品推出的概率再持续提升。　　种业：生物育种产业化准备工作加速推进，农民日报等媒体披露了转基因玉米大豆产业化试点工作情况，在抗除草剂、抗虫和增产等方面表现良好。相关领导也在全国种子“双交会”上表态，将审定一批国产转基因新品种。我们预计转基因产业化大幕将徐徐拉开，2023/2024销售季将有望看到更大面积的转基因产业化表现。同时，产业链上下游企业性状合作密集落地，相关性状定价水平也逐步明朗。　　宠物食品：海外国内均呈现恢复趋势，海外宠物需求仍然旺盛，国内已进入品牌竞争时代，集中度有望提升。而头部企业海外布局优势大，国内品牌投入也将逐步进入收获期。　　总体来看，我们继续保持了养殖链+种植+食品饮料的配置结构，并持续保持对生猪产能数据、年底种业催化政策、量贩零食等为数不多景气持续上行的食品饮料领域的跟踪，优选有成本竞争力的标的。