融通通宸债券A(003728) - 基金经理

三季度，经济方面，整体继续修复，官方制造业PMI仍在收缩区间，但边际有所回升，供需同步走弱，经济回升基础仍待加固；通胀指标仍在低位运行，固定资产投资增速持续回落，地产仍是主要拖累，地产高频数据处在季节性低位；信贷总量结构持续欠佳，实体融资需求偏弱现实并未改变。　　政策方面，货币政策保持支持性，财政政策增量加强，地产政策持续优化。　　其中，货币政策，坚持金融服务实体经济的根本宗旨，保持支持性，季初央行明确以7天逆回购操作利率为主要政策利率，同时降低政策利率0.1个百分点至1.7%；季末宣布下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元，同时降低政策利率0.2个百分点至1.5%，引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，在保持商业银行净息差稳定的基础上，进一步降低企业融资和居民信贷成本。地产政策，存量房贷利率调降落地，首付比例整体继续调低，住房限购政策调整，以促进房地产市场止跌回稳。　　债券市场方面，资金面整体平稳，收益率震荡下行，但受货币政策和股票市场影响，波动显著加剧，中短端下行较多，期限利差走阔。具体来看，季初受央行借券公告和降息影响，收益率先上后下；季中受央行买卖国债操作影响，债券市场大幅调整，企稳后出现多头行情，收益率持续下行；季末央行宣布降息降准、降低存量房贷利率和创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展，收益率短暂继续向下，国债10年活跃券创历史新低至2.0%，随后股市连续大涨，牛市预期浓厚，债券市场在风险偏好上升背景下深度回调，股票和债券跷跷板效应明显。整体来看，本季度债券市场运行的主要矛盾集中在货币政策、债券供需、风险偏好等因素。　　本组合在三季度跟随市场变化，灵活调整久期和杠杆，净资产久期整体维持在中性略偏高水平，积极把握政策利率降低带来的中短端机会，增配短端债券，同时在市场调整后，少量增配中长久期债券，力求获得稳定收益回报。

上半年，经济方面，通胀指标仍在低位运行，经济整体处于弱修复区间，生产强于需求的结构分化特征持续，地产景气依旧偏弱；政策方面，货币政策保持稳健，财政政策定调积极，地产政策进一步优化；债券市场方面，资金面整体平稳，债券收益率震荡下行，中短端下行较多，期限利差走阔。债券市场运行的主要矛盾为债券供需不匹配、政策预期等因素。　　本组合在上半年跟随市场变化，灵活调整组合的久期和杠杆，力求获得稳定的收益回报。

一季度，经济方面，通胀指标仍在低位运行，经济整体继续修复，结构上呈供给偏强、需求弱平稳的特征，有效需求不足的问题仍然存在，地产景气依旧偏弱。新增社融和新增信贷均同比少增，结构上，专项债发行节奏较去年放缓，政府债同比少增，年内地产销售持续承压，居民端信贷仍较弱，加杠杆意愿不足，但企业中长贷韧性较强；同时M2-M1剪刀差扩大反映资金活化不足，经济活性依旧偏低。政策方面，货币政策保持稳健，财政政策定调积极，年内计划发行的超长期特别国债将有利修复经济基本面，地产政策进一步优化。　　债券市场方面，资金面整体平稳，长短端收益率均震荡下行，资产荒背景下机构的配置力量强劲，进一步推动债市走强，超长债表现亮眼。整体来看，短端下行幅度更大，期限利差走陡。债券市场运行的主要矛盾集中在经济数据预期差异、政策预期落地、债券供需不匹配等因素上。　　本组合在一季度跟随市场变化，适度增持债券，提高了组合的久期和杠杆水平。

第一，立足债市定价框架，复盘2023年全年赢率逻辑的周期位置变化：　　（1）经济周期位置　　2023年经济周期最大的特点是，不同衡量视角下的定性描述“背离感”偏强。名义GDP定义下，2023年经济周期整体呈现底部震荡，且位于2021年开启的下行趋势途中未见拐点；PMI体系定义下，同比周期衡量下，2023年经济周期从年初开始底部企稳，但趋势不连贯，幅度偏弱，环比与季节性的结构对比，2023年2月见环比高点后趋势下行，5月后持续低于季节性均值，结构上看，制造业PMI5月见低点后连续4个月改善后再度走弱，非制造业PMI趋势性走弱。　　从经济周期的主线逻辑来看：　　明线来看，2023年主导经济周期走势的核心变量是房地产周期与建造类链条的趋势性走弱；暗线来看，2023年经济图景的逐步展开有两条潜在核心主线：广义财政周期走向和居民资产负债表修复情况。与此同时，名义通胀周期扩散下行和广义非房地产部门疲弱加深了经济疲弱的微观感受。　　（2）宏观政策周期位置　　2023年，对于国内杠杆周期而言是震荡偏上行周期，但这一上升是以分母GDP的相对疲弱和社融向实体的信用派生不畅作为传导路径形成的，非积极正反馈下的杠杆增加。从结构来看，2023年的主要故事是政府杠杆的节奏腾挪，以及居民部门资产负债表的弹性偏弱。　　立足于2022年底，市场一致预期中的政策周期图景为“宽信用+宽财政+宽产业+中性货币”的政策组合，而实然故事里2023年的政策组合为“宽货币+中性财政+中性偏弱信用+中性偏弱产业”，信用周期传导的梗阻和艰难进一步深化。对于债市而言，2023年与前两年逻辑的不同来自存款利率趋势下行带来的市场增量逻辑与价格空间。　　（3）债市周期位置　　从债券定价的“第一性”框架来看，2023年的债券故事仍然是符合历史一般性规律的，“经济周期缺乏向上弹性下的宽货币+震荡偏弱信用”周期，同时叠加了2022年四季度超跌下的“高赔率位置”。而从2023年四季度来看，资产定价的赔率逻辑与市场筹码结构与情绪的拥挤度逻辑，给予了逆向交易较好的择机信号，且领先于基本面因子对债市策略给出领先的波段买卖点指引。　　第二，从市场特征观察和策略思考来看：　　（1）2023年债市运行当中，哪些规律仍然有效，哪些方法产生了偏误、留下了困惑？　　“货币+信用”双轮赢率框架仍然有效，但需要中介变量体系的数据验证，从而形成宏观层面的逻辑闭环；　　“第一性”原则货币流动性对债市节奏的影响具有不可替代性，但传统分析和预判央行行为和思路的框架已相对失效，错判概率增大，需要增强确认信号模型的构建与应对策略指导；　　经济周期对于债市周期的串联关系仍然存在，但债务周期的特殊位置决定了短、中、长经济周期共同运动作用于资产定价表现，这使得经济分析复杂性明显增强，需要抓住主要矛盾，明确经济与债券的因果性路径。　　此外，2023年的债券行情节奏呈现出一些与以往不同的特征，复盘来看市场在横盘下的交易磨损非常多，相比往年利率多通过回调进行筹码和情绪的修正，2023年多次以震荡代替调整。而趋势信号识别的方法构建可以帮助我们更好地抓住趋势，不因为主观情绪波动丢掉筹码。　　应该应用什么样的“新体系框架”指导投资，什么是稳定的？这是目前市场的普遍困惑。　　（2）债市仍然处于牛市周期当中吗？这个问题由什么来决定，又如何观察和确认。　　这个问题非常重要，它决定了在2023年9月债市调整中，究竟是悲观的起点还是逆向乐观的价值点。对这个问题的回答，可以反向思考：债市处于牛或熊，由谁决定，不由谁决定？　　1、不由最近行情的线性外推决定，这是我们常常犯的错误；　　2、不由“政策思路重点转向稳增长”决定，宽货币与宽信用均从属于稳增长政策的工具，但对于债市影响是不同的；　　3、同样不完全由央行决定，因为央行也是对经济周期和政策目标因子做出动作的适应性主体，但央行可以影响过程中的波动与幅度；　　4、由经济内生动能所映射出的利率诉求决定；　　5、由简单的月度趋势线可以看出“模糊正确”的趋势走向。　　回顾2023年内的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，在保证资产流动性和安全性的前提下，按照既定的投资流程进行了规范运作。运作期间，本基金在不同阶段的账户操作与策略选择当中，持续立足底层逻辑稳定和工具不断迭代的“适应性”策略交易体系，遵循“顺大势逆小势”的策略纪律，适时参与了债券交易的波段进攻和波段防守，对于不同券种进行了择优配置选择，不断在“攻守平衡”和“超额收益”的路上探索与进步。