中邮景泰灵活配置混合C(003843) - 基金经理

回顾2024年第二季度，大盘经历了年初的巨幅波动后，整体呈现风险偏好延续抬升后重新调整的态势，市场在5月中旬前震荡向上修复，5月下旬后重新开始回调。虽然对比23年年末市场整体指数重新回到3000点左右，但结构已经有较大变化，总体上半年来看红利类资产/上有资源品（工业金属/贵金属/煤炭）/人工智能方向和出口方向相对占优。2季度国内稳增长方向有所反弹，另外在苹果系统级人工智能功能更新的催化下，果链消费电子有所改善。　　本产品在2024年1季度季报中提到， “短期来看市场经历了春节前悲观预期的极致定价，近期市场超跌反弹，估值修复过程基本完成，伴随着宏观稳增长、证监稳市场等很多政策的出台，市场开始发酵景气见底回升的乐观情绪，市场底部大概率已经见到，但仍无法看到趋势性机会，短期内对政策落地和景气见底的乐观预期大概率仍有波折，去年以来的以风格为核心交易依据的市场环境仍未发生本质变化；故在交易上计划年初以来积累一定涨幅的方向逐步减仓兑现，降低仓位保持均衡配置，观察2季度政策落地效果，结合对于后续增量政策可能的节奏和力度判断，结合海外流动性边际变化和政治环境稳定性的判断，择机对组合的结构做调仓。另外，我们会逐步开始重点关注被悲观经济预期压制的顺周期方向的投资机会。”回顾来看，观点得到印证，在坚持此前配置方向不变的基础上，2季度重点做了部分红利和上游资源品种的阶段性兑现，电子仓位有所回暖，出口方向有所调整，同时新布局的顺周期方向由于在策略上没有参与地产链配置，并没有在预期波动中取得较好的正收益贡献，但也仍在底部震荡，没有明显净值拖累。　　展望后续，基金经理认为7月开始国内外重多重要的因素都有不确定性，包括国内稳增长政策效果（地产观察新房销售和拿地情况，政府财政方面观察中央财政支出效果），三中全会对改革的表述，海外关注8月JH会议鲍威尔表态，下半年美国财政支出力度，美国大选进展等，整体倾向于认为3季度是一个震荡筑底的季度，好的点在于5月下旬以后市场已经开始逐步调整，风险偏好重新回到较低水平，市场预期不高，但不好的点在于中期逻辑比较顺的方向已经体现出了比较明显的相对超额，绝对估值水平不够安全，所以整体仓位会控制在中性偏低水平，结构上更加均衡，在仍在左侧的顺周期方向（交运/纺服等），以及已经有所调整的红利/有色品种中寻找再配置机会。　　几个重点方向的观点：　　类债高股息：（与上个季度观点不变，操作上聚焦调整后的优质标的）分化震荡，中期仍看好，核心标的看性价比，很难有特别大幅的调整，此前扩散标的进入到业绩分红兑现的阶段，无法验证盈利稳定性或分红提升逻辑的标的会调整，但同时市场涌现出一批超预期提高分红的公司，我们会重点关注盈利模式稳定，有分红潜力的公司，关注其分红政策的调整变化；　　大宗资源品：经过年初的波动市场对逻辑的认知加强，但上修业绩后估值没有泡沫化，伴随回调择机重新加仓，同时要根据不确定性宏观环境的落地结果，对工业金属和贵金属仓位做灵活调整；　　出口链：景气度仍然相对占优，业绩兑现度会比较高，但政治博弈扰动较多影响估值，关注海外建厂、产业链出海；　　电子：人工智能仍然是中期确定性最强的产业方向，逻辑逐步从基础设施的算力和大模型向终端应用方面转换，产业进展最重要，海外映射和国产替代逻辑都有演绎的可能性，目前认为确定性最高的仍然是算力的海外映射和终端设备换机的消费电子产业链。风险偏好的波动也会有所扰动。操作上会聚焦龙头标的，相对集中持仓，同时严格关注估值的合理性。

回顾2024年第一季度，大盘经历了少有的季度内双向大幅波动行情。先是24年春节之前，在基本面、交易面等多重利空交织下，微盘风格大幅杀跌、带动大盘整体在历史低位的情况下进一步超预期下跌，在此过程中，以煤炭、电力、大型银行等为代表的低波红利风格在避险需求下出现了显著的短期超额收益；春节之后，随着各类自上而下利好政策的出台，以及市场对于宏观经济悲观预期给予了极为充分的定价，大盘开始企稳反弹，特别是一季度末随着美联储货币政策转鸽的迹象愈发明确，大盘整体风险偏好持续提升，期间低波红利风格的超额收益开始回吐，而低空经济、人工智能、国产智能汽车等成长板块机会此起彼伏，另外，对美元货币政策敏感的金、铜、油等大宗商品也表现出了较好的向上弹性。　　本产品在2023年的年报和四季报中提到，“们认为自上而下的宏观环境决定了23H2的市场风格将进一步延续，宏观层面没什么预期差，在低预期、低估值的背景下维持相对较高仓位，组合均衡配置，寻找景气延续+估值底部的方向，策略结构仍然偏向于杠铃型，防御端保持红利底仓（水电、高速、银行、煤炭），周期轮动仍以工业金属为主要仓位，进攻方向为出口链条和电子（产品创新方向）。”回顾来看，观点上得到了一定的印证，但市场波动的应对有不足，我们配置的四个方向中前三个方向都获得了正收益，但电子方向有所波动回撤，对净值有一定拖累。　　展望后续，基金经理认为中期宏观层面的大趋势没有发生变化，包括国内经济周期性弹性减弱，信用创造难度加大，经济结构加速转型，海外流动性拐点愈发明确，软着陆和二次通胀的风险提升，全球上游资源景气度依旧，人工智能产业趋势值得重点关注等，短期来看市场经历了春节前悲观预期的极致定价，近期市场超跌反弹，估值修复过程基本完成，伴随着宏观稳增长、证监稳市场等很多政策的出台，市场开始发酵景气见底回升的乐观情绪，市场底部大概率已经见到，但仍无法看到趋势性机会，短期内对政策落地和景气见底的乐观预期大概率仍有波折，去年以来的以风格为核心交易依据的市场环境仍未发生本质变化；故在交易上计划年初以来积累一定涨幅的方向逐步减仓兑现，降低仓位保持均衡配置，观察2季度政策落地效果，结合对于后续增量政策可能的节奏和力度判断，结合海外流动性边际变化和政治环境稳定性的判断，择机对组合的结构做调仓。另外，我们会逐步开始重点关注被悲观经济预期压制的顺周期方向的投资机会。　　几个重点方向的观点：　　类债高股息：分化震荡，中期仍看好，核心标的看性价比，很难有特别大幅的调整，此前扩散标的进入到业绩分红兑现的阶段，无法验证盈利稳定性或分红提升逻辑的标的会调整，但同时市场涌现出一批超预期提高分红的公司，我们会重点关注盈利模式稳定，有分红潜力的公司，关注其分红政策的调整变化；　　大宗资源品：市场对工业金属的关注度逐步提升，商品价格突破走强，龙头标的估值进入合理区间，我们中长期的观点保持稳定，持续看好上游资源品在供给刚性、需求弹性、货币敏感性的背景下，具备长期超额收益的基础，回顾一季度我们兑现了焦煤，保持动力煤持仓，加仓了二线铜和贵金属标的；　　出口链：基本面驱动的行情仍未结束，仍然保持目前持仓，筛选业绩有确定性同时估值在底部的自下而上标的，中期逻辑中有品牌优势、产品品类扩张逻辑、毛利净利稳定等特征；　　电子：1季度对部分持仓进行了止损，产生了一些净值损失，但对基本面没有问题的标的持仓进行了聚焦，中期逻辑不变，目前来看估值反而更便宜了，仍然关注消费电子及上游半导体周期性的复苏，以及人工智能驱动的产品创新。

回顾2023年，资本市场体现出明显的债强股弱的特征，国债利率年内基本没有大的调整，事后来看每一个阶段性的调整都是机会，期限利差和信用利差都明显收缩，体现出了对经济基本面的悲观预期和配置上资产荒的特征，而A股市场整体呈现熊市氛围，特别是23年下半年，指数层面的单边下跌导致投资者信心和风险偏好的不断降低，但全年来看，结构性的机会还是存在的，上半年的人工智能和中特估、下半年的大宗商品和贯穿全年的红利和微盘风格，都有明确的超额受益，大幅波动和快速轮动的市场环境无疑使得权益市场的投资有较大难度。回顾2023年的策略，整体产品还是维持了相对稳健的绝对收益目标，在债券方面保持信用替代思路，配置以双低转债为主，权益方面，23年年初对市场并没有特别乐观，核心在于对国内基本面的判断是弱复苏，没有向上弹性，同时对海外的衰退和降息也相对谨慎，所以全年在策略上相对偏哑铃型，低估值的红利底仓为基础，大宗商品重估为中坚仓位，小仓位参与成长风格的进攻，整体组合比较均衡，总体来看全年还是取得了正收益，但下半年回撤明显。具体操作来看，年初以低估值为主，银行、建筑、地产、白酒、煤炭、交运、电力包括一部分低估值成长在年初市场上涨贝塔中都有正贡献，小仓位开始配置工业金属和贵金属，春节后市场风格开始转向为成长和中特估齐飞，自己的组合保持了高股息底仓（水电、交运、银行、煤炭），加仓了工业金属贵金属、低估值通信标的、一带一路，整体上半年取得了较好收益，年中基本保持组合配置的稳定，四个方向分别为高股息（内部做了标的轮动）、工业金属和贵金属、主题方向（AI和一带一路）、以及少量加仓了库存周期受益的出口链条和电子，并将此组合维持至年末。反思2023年的投资，主要的失误在于下半年的收益兑现不够坚决，对于市场情绪极度悲观带来的尾部冲击认知和应对不够，当然从自身框架来看，对于市场所处宏观策略环境的中期趋势判断是相对稳定的，导致基金经理不会在年初市场对复苏预期较强的时候跟随进攻，避免了上半年2季度以后预期下修的损失，但同样也没能够在市场预期悲观超调的过程中及时做出防御选择。对于此，基金经理认为自上而下的框架中，总量环境的中期判断还是需要在深度研究的基础上有一个明确的扎实的判断，基于此在预期变化带来的市场波动中寻找机会，当然，过程中需要保持心态的稳定，不断提升应对能力。

回顾三季度，债券市场先涨后跌，整体震荡偏强，权益市场震荡下跌，上半年贡献较多收益的方向包括建筑和算力基础设施都有较大幅度的调整，国内弱复苏叠加海外经济韧性导致中美利差扩大，人民币有所贬值，我们在3季度基于年中对于后续方向的判断，保持了低估值高股息底仓的配置，减仓了部分建筑/通信和贵金属标的，加仓了工业金属和受益于全球需求和库存周期见底的顺周期标的（电子/制造业），但整体净值仍伴随市场调整有一定的回撤。宏观环境来看，对比年中，国内的政策态度更加积极，但实物工作量短期有限，海外流动性紧缩压力有所提升。具体来说，国内经济短期内触底修复的态势相对明确，但向上修复的弹性不足，市场仍担忧地产链的拖累和有可能出现的出口下滑，虽然政策态度在年中发生明显变化，但年内稳增长政策的实物工作量相对有限，对经济托底的力度不足也加重了市场的悲观预期，总体景气相对稀缺，而海外流动性因素对风险资产的压制仍存，美国国债利率大概率较长时间维持高位，这种高利率环境对于美国经济景气的实际冲击由于相对高的薪资收入增速和通胀水平并没有在实际利率端充分体现。3季度末原油价格在opec减产和地缘政治的影响下波动加大，不排除全球通胀尤其是能源通胀在四季度再次成为重要风险。展望市场表现，国内稳增长政策在年中逐步推进，虽然很难在年内推动经济增长明显回升，但对于未来一段时间经济修复的确定性提升非常重要，权益市场企业盈利震荡改善的方向相对确定，同时权益市场整体估值处在历史相对较低水平，整体目前对于权益市场不宜过度悲观，考虑到海外高利率环境的估值压制和资金流出压力，短期市场表现仍然体现出主题轮动的特征，但能够体现自身产业景气的方向仍然会相对占优，同时包括地方政府化债等政策的推动进一步加剧了稳定的高收益资产的规模收缩，高股息策略仍具有挖掘潜力。本产品基于以上分析，债券端仍然保持较谨慎持仓，以低绝对价格低溢价率转债配置为主，权益方面继续保持偏哑铃型结构的策略，以低估值高估息（金融/交运）为底仓，把握贵金属－工业金属的全球货币周期机会，逐步调仓至库存周期见底反弹收益的顺周期方向（家电、电子、部分出口商品），保留部分中长期看好的建筑/通信个股，整体看好结构性机会，同时重点关注年末业绩增长确定性较高的低估值公司的估值切换机会。