博时鑫润混合C(003951) - 基金经理

从宏观上看，二季度政府依然采取了“固本培元”的政策导向，并未采取较为激进的财政刺激，货币政策整体继续维持宽松。在这一政策组合下，内需敏感型资产继续下跌，红利资产继续占优。外需敏感型资产在经过前期的持续上涨之后，近期也开始出现回调，这反映了市场对后续外需可持续性和海外关税的担忧；二季度商品价格回调显著，通胀敏感型资产在二季度表现也相对疲软，但依然存在一定的韧性。二季度消费股回调显著，我们在二季度中进行了调仓，规避了一轮消费股的回调。但在经过近1年多来显著的估值压缩之后，很多传统的内需敏感型公司（如部分消费股龙头）的股息率已高于部分公用事业公司。在股息率的支撑下，这些传统消费股龙头公司只要不出现收入和利润的大幅下行（对应经济出现超预期的下行），其较高的股息率本身就已经具有了较高的吸引力。传统的消费股龙头属于内需敏感型品种，但在估值下杀到当前位置，这些消费股龙头正在逐步“红利化”，其对内需也在逐步“脱敏”。而如果内需出现显著的回暖，这些公司也会具有较大的向上弹性。因此我们在季末再次加大了对此类“消费红利”公司的配置。展望后市，我们认为中国经济向“高质量发展”的转型是大势所趋。高质量发展也意味着公司的盈利增长要更讲究质量而非速度，更讲究长期利益而非短期利益。在高质量发展的大背景下，“慢即是快“，”少即是多“可能会逐步成为新常态。我们认为，更专注、更具有耐心的慢公司会有着更加稳定可靠的现金流，也会有更高的夏普比。在当前阶段，夏普比无疑是要比弹性更加重要的事情。

2024年一季度的地产链依然表现低迷，但在出口链的支撑下，非地产部门出现了一定的企稳回升。我们注意到，近期公布的PMI数据和出口数据均显著超市场预期，唯建筑业PMI持续疲软。在地产链和非地产链背离的情况下，权益市场会有一定的结构性机会。与地产链关联度较低的消费和能源龙头，有望受益于非地产链的修复。在持仓方面，2023年我们继续超配了消费股龙头，也配置了部分能源、金融和家电龙头，这些公司估值已处于历史偏低水平。鉴于目前非地产链已出现一定的企稳迹象，我们认为中国经济处于中期的底部区域，中国的龙头白马的下行风险是较为可控的。从政策上看，一季度财政项目落地速度偏慢，二季度这一问题有望有所改变，这也有利于增长预期的边际修复。我们会继续维持当前的持仓结构，等待经济从底部的回升。债券方面，当前利率的绝对水平较低，我们考虑在利率回升时，进一步拉长组合久期，目前的持仓依然以获取票息收益为主。

2023年宏观经济的景气度依然偏弱，尽管财政政策已转向“积极”，但房地产部门的羸弱，依然拖累了宏观经济的景气度。在偏弱的宏观景气度下，2023年权益市场除一季度因为疫情风控政策的放开有所反弹之外，在大部分月份里，其走势都偏弱。在持仓方面，2023年我们继续超配了消费股龙头。由于内需持续疲软，偏高的消费股持仓拖累了组合表现。但相对其他内需敏感型品种而言，消费股龙头的韧性相对较强，因此组合虽然有所回撤，但回撤相对可控。除消费股之外，我们也配置了能源、金融和家电龙头，这些龙头公司不同程度的受损于疲软的经济，但依然表现了一定的经营韧性。

博时鑫润的持仓一直较为稳定，在其持仓总消费股占比较高，对经济增长预期敏感型较高。三季度经济增长尚未观察到显著的起色，因此消费股的表现也较为一般。我们认为，目前经济增长已处于筑底阶段。我们将继续维持当前偏向于增长敏感型资产的持仓结构，等待经济增长从底部回升带来的机会。从宏观上看，中国经济处于筑底阶段，从近期公布的PMI和工业企业利润数据上看，目前经济已处于筑底阶段。但受制于地产链下行和地方政府债务等问题，经济增长向上的弹性不会太大。从政策上看，中国依然处于“中性财政+宽货币”的政策组合当中，债券收益率在经过前期的回调之后，预计后续继续向上的空间不大。从海外来看，美国的顺周期财政扩张，是支撑美国经济韧性的关键性因素。目前美国经济处于“宽财政+紧货币”的组合当中，美债利率快速上行，这对中国的股债均形成了一定的压制。我们认为美债当前的高利率是不可持续的，美国达拉斯联储行长Lorie Logan近期也表示美国长期国债收益率近期飙升可能意味着美联储再次提高基准利率的必要性降低。随着高利率环境对美国经济负面影响的凸显，后续美债利率或将触顶回落。美债利率的触顶回落，对中国的股债都会有一定的正面影响。中国经济的触底回升叠加美债利率的回落，对于中国的消费股龙头是较为利好的。我们会维持当前的持仓结构，耐心等待中国经济企稳回升+美债利率回落带来的投资机会。