易方达瑞程混合C(003962) - 基金经理

二季度A股主要指数均有所下跌，其中成长方向调整幅度更大。受益于海外云厂对AI（人工智能）的持续投入，海内外AI算力相关公司业绩持续超预期。面对迟迟未至的爆款应用，我们重点分析了互联网大厂在推荐算法和搜索算法方面的升级改造，认为有较高持续性，相关龙头公司业绩已经或即将迎来高速增长。新能源板块在本季度下跌较多，我们的分析如下:投资策略上，从2022年开始，我们从板块Beta思路逐渐转变为选个股Alpha的思路，将仓位集中到竞争格局好（控局能力强）的龙头个股，其特征是盈利触底向上，但估值随板块一起回落至历史低位，典型代表为光伏辅材龙头、光伏跟踪支架龙头等。按照该策略选出的个股在行业逆风期也取得了优秀甚至新高的业绩表现，但在股价的绝对收益上却没有体现（虽然相对新能源主要指数有显著相对收益），这值得我们深刻反思。立足当下，新能源产业在供给端仍有很大压力，不少龙头企业开始亏现金流，这是在上一轮2018年的低谷中都不曾发生的情况，结合对板块负债表以及现金流情况的分析，我们认为新能源不同环节的供需反转有望在半年内相继发生。能源变革是几十年维度的大级别投资机会，很难一蹴而就，也绝不会昙花一现。针对以上分析，当前，我们除了对部分个股保持信心之外，也将做好对产业供需拐点来临时对板块整体进行配置的准备。

一季度A股波动较大，市场主要指数先跌后涨，最终取得小幅正收益。在前面的定期报告中，我们把本基金的主投方向概括为“能源变革”、“国产替代”，并积极寻找有望实现“生产力阶跃”的新方向。本期我们重点增配了以光伏锂电为代表的能源变革方向相关标的。过去两年来，对于各行各业的投资，主要矛盾均不约而同地从需求端转向供给端，即越来越重视竞争格局而非总量增速，这一变化与当前的全球宏观形势有深刻关系。在投资策略上，对于新能源，我们从板块思路逐渐转变为个股思路，将仓位集中到竞争格局好（控局能力强）的龙头个股，其特征是盈利触底向上，但估值随板块一起回落至历史低位，典型代表为光伏辅材龙头、光伏跟踪支架龙头、锂电池龙头等，我们在本季度进一步加强了该策略，取得了较好的效果。能源变革是几十年维度的大级别投资机会，很难一蹴而就，也绝不会昙花一现，展望2024年全年，我们认为新能源很多细分领域都有可能出现供需出清甚至反转的机会，相应的，在策略上我们已准备好从只选个股到开始配板块，随时会扩大标的数量和仓位。

2023年市场主要指数均有不同程度的下跌。结构上，以新能源为代表的标的下跌较多，代表指数中证新能源指数全年跌幅35.85%。复盘2023年，对于本基金主投的高端制造行业和科技创新行业，主要矛盾均较为清晰，结合我们的操作，分别讨论如下。对于高端制造行业，不难发现市场贯穿全年的主要矛盾为供给侧的冲击，即在需求侧普遍无亮点的情况下，各行业的供给侧普遍大幅扩张。需求与供给这看似互为因果的逻辑关系，背后更多是朴素的制造业盈利周期。如果抛开中观的行业比较与个股绝对价值的判断，单纯从供需来看组合管理，我们需要做两方面的判断：一是要对基本面与股价的“合理相位差”做判断，这一点非常难，这需要我们对市场条件做一定的分析（流动性、风险偏好等），比如，在市场条件较好时，可以适当提前“左侧”投资的时点，这意味着可以更早地加大对当期基本面承压板块或个股的配置，反之则需要基本面有更“右侧”的位置；二是要对板块贝塔与个股阿尔法的权重做管理，面对供给侧超预期释放或需求低预期带来的景气度下降时，我们应加大选股中“个股阿尔法”的权重，更多选择竞争力非常突出、不受或能抗住供给侧冲击的个股。考虑到以新能源为代表的产业过去几年在制造业中超额盈利，还应着重分析外部跨界进入者对竞争格局的影响，其中产品/产能是否通用是关键变量，比如对于以锂电材料为代表的大化工类抵御外部进入就很难。落实到选股上，这类强阿尔法公司，特征是盈利早于行业触底向上，但估值随板块贝塔一起回落甚至击穿历史低位。复盘我们对新能源的投资，本基金从2022年三季度便开始针对新能源的供给侧做应对，即便如此，我们对第一点的判断有所偏差，也是本基金业绩承压的主要原因，但对第二点的判断比较成功，选到一批盈利表现远好于行业的个股，并且此类持仓在全市场都有很强的性价比，而不用纠结其新能源/制造业的“逆风”属性。对于科技创新行业，2023年的主线是“生产力阶跃”，典型代表是人工智能、智能驾驶和人形机器人。我们在前面的定期报告中把本基金的主投方向概括为“能源变革”、“国产替代”，并积极寻找有望实现“生产力阶跃”的新方向。以上所述的人工智能等方向均在“生产力阶跃”的范畴内，也就是说，以上方向一直在我们的研究视野中，但从全年的配置结果上看，仅智能驾驶形成了板块重仓，在人工智能和机器人方向仅阶段性参与了某些个股。回顾我们的组合管理，以上方向的胜率和赔率均可被我们的投资框架接受，我们的主要考量更多在于个股选择上，具体来说，在以上方向的全球分工中，我们可投公司的产业站位如何。当前时点，除了智能驾驶，符合我们选股标准的标的还不够多，但以上方向都还在发展的早期，我们相信，长期跟踪和深度研究将会在未来有收获。以上是我们对2023年市场的复盘，以及我们在组合管理方面的应对与思考。具体的配置方向，可以回看本基金的季度报告，每份季报均有当期较为详细的复盘与展望。

三季度A股除上证50指数外主要指数均有所下跌，其中成长板块中，新能源、人工智能领跌。我们把本基金的主投方向概括为“能源变革”、“国产替代”，并积极寻找有望实现“生产力阶跃”的新方向。下面我们将对以上三类机会做梳理。能源变革方向，市场的主要矛盾全面从需求端转向供给端，即越来越重视竞争格局而非行业增速，这一变化与当前的全球宏观形势有深刻关系。在投资策略上，对于新能源，我们已经从板块思路逐渐转变为个股思路，将仓位集中到竞争格局好（控局能力强）的龙头个股，其特征是盈利触底向上，但估值随板块一起回落至历史低位，典型代表为光伏辅材龙头和光伏跟踪支架龙头；小幅增配了新技术、新方向中的BIPV（建筑光伏一体化）龙头公司。国产替代方向，我们继续以高技术壁垒和低国产化率为出发点，选取最能代表当前国家安全发展需要的半导体行业。具体来说，进一步增配了半导体设备中国产化率最低之一的量测环节龙头。生产力变革方向，我们保持对智能驾驶、人形/工业机器人、人工智能算力/应用、卫星互联网等方向的研究，其中，在三季度进一步增配了智能驾驶领域的龙头个股。