华夏睿磐泰茂混合A(004720) - 基金经理

三季度，国内经济外需有韧性，但内需不足仍是主要矛盾，通胀偏弱。从宏观基本面维度看，国内二季度实际GDP增长4.7%，较一季度下行0.6%，明显低于市场预期；但从高频数据看，9月经济景气度或环比有所趋稳回升；从政策面维度看，国内7月中央政治局会议要求“持续用力、更加给力”，在加快全面落实既有政策基础上，及早储备并适时推出增量政策；9月24日新闻发布会打出“货币政策组合拳”，降准降息释放流动性基础上，在稳定资本市场、提振地产需求、缓解开发商现金流压力等方面均有举措，9月26日召开的中央政治局会议从最高层的角度对经济未来前景进行了部署，这在十八大以来的第一次。上一次在非传统月（4、7、11、12月）讨论经济问题除了特殊的2020年外，还要追溯到2016年和2018年10月，足见这次会议的分量和非比寻常。会议内容中提到了经济方面的务实，政策上的转向：强调货币政策和财政政策要协调发力，地产方面明确要求“促进房地产市场止跌回稳”表明地产内容不再局限于风险提示，是较前期的最重要的变化；海外方面，9月美联储降息50bp，持平市场预期上限，降息周期正式来临，受此影响，人民币汇率三季度升值超过2.5%。债券市场方面，三季度由于投资链条继续走弱，新开工项目投资增速继续下滑；居民部门信贷增长乏力，内需不足的矛盾进一步突出，风险偏好进一步回落，债券收益率平坦化下行。至9月末，逆周期政策开始发力，降低存量房贷利率、降息等重磅政策推出，长端利率有所回调，中短端利率开始下行创新低，曲线有所走陡。综合来看，利率债的牛市行情主要宏观数据走弱、市场对于宽货币政策预期较浓带动。信用债方面，手工补息对于理财扩张的利好基本在二季度兑现，三季度理财扩张放缓，而随着信用债收益率和利差进一步压缩至年内低位，叠加8月开始资金面偏紧下对于流动性的担忧，信用债走出先下后上再修复的震荡行情。权益市场方面，三季度整体来说呈现慢跌急涨的V型态势。市场前期基本延续了6月开始的下行趋势，直到9月18日跌破2700最低达到2689的低点后才开始有所反弹，在9月24日国新办新闻发布会宣布货币政策及央行创设支持资本市场货币政策工具后市场开启加速反弹；成交量上看，7、8、9三个月的成交量呈递减趋势，缩量下跌表明市场的信心存在严重不足，但9月24日创2020年以来最大单日涨幅后，成交量开始快速放大，表面市场信心得到显著提振。从企业盈利维度看，可比口径下全部A股二季度延续一季度的趋势，营收与归母净利润双双下滑，继续探底。从资金面维度看，三季度整体权益市场仍处于存量博弈市场态势，有意愿加仓权益市场的投资者以保险机构为代表的长久期负债投资者为主，9月24日后增量资金持续流入市场。从风险偏好维度看，海外市场风险偏好受降息影响有所回升，但A股市场的风险偏好在三季度大部分时间依旧低迷。风格方面，小盘股风格在上半年多次“闪崩”后，三季度呈现企稳态势，较大盘股风格的剪刀差有所收窄。三季度，行业与主题的轮动速度仍在历史高位，结构分化较为严重。金融、地产、家电、零售、传媒等板块表现相对较好，石油煤炭、电子、建筑建材等板块出现一定幅度的回调。本基金在稳定的投资目标与投资风格的指导下，持续优化与迭代投资框架与细分投资策略，力争实现具备稳定收益风险特征的投资结果，实现控回撤绝对收益的投资目标。报告期内本基金持续践行以客观来认识市场，通过策略表达观点实践资产配置的组合管理方式，产品管理过程中，基于客观的视角审视各类资产的投资性价比，注重多资产收益之间的仓位合理分配：纯债收益、转债收益、股票收益、量化对冲收益——四类资产收益机会之间的捕获，产品的仓位倾向于分配到预期收益风险比更高的资产上，力争实现产品兼顾收益与回撤性价比的投资目标。报告期内，基于“五维度+十跟踪”的研究分析框架指导，权益仓位经历了先减后增的过程，伴随着政策面、资金面和市场风险偏好的提升，股票市场内部细分资产配置也由前期集中投资于永续经营、高现金流、高股息资产逐步增配、扩散至具有一定安全边际的核心资产。债券市场方面，在债券上涨的过程中，动态微调二永等高波动资产的占比，以达到控制组合整体回撤和波动的目的。组合以稳健的票息策略为主，配置了合理的仓位和久期，根据市场情况进行一定的波段操作。组合重视票息收益，通过精细择券提升组合静态。

二季度，债券市场方面，10年国债收益率开始转为震荡，利率中枢围绕2.28%进行波动，曲线形态则呈现大幅陡峭化下行，中短端利率表现较为突出。对比3月31日，截至6月25日，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y国债分别下行了19BP、19BP、19BP、18BP、6BP、2BP。信用表现好于利率，1Y、3Y、5Y和10Y的估值AAA中票分别下行了31BP、36BP、36BP和25BP。二级资本债，1Y、3Y、5Y和10Y （AAA-）收益率分别下行了31BP、37BP、36BP和32BP。4月以来利率行情主要受到非银流动性大幅改善、央行对长端超长端利率风险提示、经济增长预期开始出现分歧的影响，信用债走势为需求旺盛主导的欠配行情。一方面，4月开始，监管层对银行严禁“手工补息”，导致存款从银行流出到非银机构，非银流动性大幅改善，导致机构欠配的压力进一步加剧。另一方面，央行频繁表示对长端、超长端利率的关注，导致长端和超长端利率下行幅度不及其他期限，机构偏好利率曲线中短端。第三，二季度高频数据较一季度略有改善，同时特别国债供给、地产政策落地，市场机构对未来经济预期出现一部分分歧，导致长端利率下行具有一定阻力。第四，二季度以来，随着存款利率调降和“手工补息”叫停，银行理财出现超季节性增长，资金从银行端向非银端转移明显。供给方面，净融资额较一季度变动不大，但结构上中短期限端供给减少，资金利率平稳叠加信用债收益率持续走低下，机构普遍拉长久期博取收益。权益市场方面，二季度整体呈现先上后下的走势。从宏观维度看，国内经济景气较一季度可能有所回落，工业增加值增速在4月6.7%后，5月回调至5.6%，固定资产投资中，基建投资5月同比增长3.8%，较前值5.9%进一步回落，而房地产开发投资当月同比增速-11.0%，继续低位运行。从政策维度看，430政治局会议将宏观政策和扩大内需方面的表述重新提到新质生产力之前，“稳增长”仍是重中之重，之后5月房地产相关调控政策进一步优化，小幅提振了楼市的热度。从企业盈利维度看，尚未给出景气投资清晰的方向指引。从资金面和风险偏好维度看，随着市场由涨转跌，市场情绪较低，成交量也重新回落至年初水平，6月份，北上资金净流出逾350亿，逼近去年10月的水平。从风格维度看，今年小微盘股风格和大盘风格分化极大，除春节前的闪崩外，在4月中旬与6月初，还分别出现了一次小微盘股的闪崩。今年二季度，行业与主题的轮动速度仍在历史高位，结构化分化较为严重。银行、家电、电力、煤炭等板块表现较好，传媒、计算机、消费者服务、商贸零售等板块遭遇一定幅度的回调。转债市场方面，6月转债市场出现了较大幅的回撤，复盘视角来看缘起于5月17日出现历史上首次转债的实质性违约，后续在“国九条”制度指导和实施过程中，市场对民企信用风险的担忧整体提升。转债市场较过往正在经历信用风险重定价和转股期权重定价下的转债估值重塑的过程。报告期内，本基金在稳定的投资目标与投资风格的指导下，持续优化与迭代投资框架与细分投资策略，力争实现具备稳定收益风险特征的投资结果。报告期内，本基金持续践行以客观来认识市场，通过策略表达观点实践资产配置的组合管理方式，产品管理过程中注重多资产收益之间的仓位合理分配：纯债收益、转债收益、股票收益、量化对冲——四类资产收益机会之间的捕获，产品的仓位将倾向于分配到预期收益风险比更高的资产上，力争实现产品兼顾收益与回撤性价比的投资目标。基于上述原则，本基金二季度较一季度调降了股票和转债仓位，基本维持纯债仓位配置水平，增加量化对冲策略仓位。报告期内，基于“五维度+十跟踪”的研究分析框架指导，股票市场内部主要配置的细分结构为具备一定确定性溢价的永续经营、高现金流、高股息资产，适度参与估值盈利性价比视角下性价比较高的资产，并紧密监控市场风险偏好与细分行业景气度边际抬升的情况，动态应对，以期增强组合的反脆弱性。与此同时，增配的量化对冲仓位旨在积极获取独立于股票和债券收益的绝对收益回报，以期增厚组合收益水平。在转债投资方面，阶段性配置了具有债底保护及低估特征的转债资产，但在一定程度上低估了极端避险情绪下，“国九条”对中小盘债性转债债底保护的冲击，我们在发现此情况后进行了积极的应对。在纯债管理方面，债券端组合以稳健的票息策略为主，提升了债券久期和仓位，根据市场情况进行一定的波段操作，重视票息收益，通过精细择券提升组合静态。

一季度，债券市场方面，从经济维度看，国内经济增长动能仍有待提高。制造业PMI连续5月处于50以下的分位数水平，房地产销售继续探底、投资表现总体偏弱，消费增速走低。市场维度看，一季度整体利率呈牛市下行，利率债强于信用债，信用债重演资产荒行情。一季度以来，首先，利率债供给速度显著偏慢，基本面总体偏弱；其次，“大行放贷、小行买债”行情延续，资产荒背景下配置盘积极买入债券；第三，由于财政发力空间较为有限，而货币政策较为积极，下调存款准备金率0.5个百分点、下调5年期LPR 25BP、下调支农支小再贷款利率25BP，偏紧财政+宽货币下，流动性环境总体改善，债市面临偏利好的环境。长债利率在一季度出现快速下行，10Y国债收益率从去年12月底的2.56%下行至2.29%附近。曲线小幅走陡，10Y-1Y国债利差从去年12月底的25bp回升至50bp左右。信用债方面，一季度以来，流动性改善叠加供给继续收缩的情况下，信用债资产荒行情延续，需求端受益于理财规模回升。年初以来，市场以绝对收益思路配置资产，品种利差、期限利差、等级利差都有压缩，10Y银行永续债（AA+及以上）、5YAA产业永续、1YAA-城投收益率下行幅度较多。权益市场方面，一季度整体呈现先下后上的V型走势，市场波动率水平较去年显著提升。宏观、政策和企业盈利层面与去年四季度相比边际变化较小，而市场资金面和风险偏好发生了较大的变化：一月在经历雪球敲入、量化私募DMA出清、融资盘部分爆仓等一系列去杠杆的惨烈过程中，权益市场一度出现小微盘流动性枯竭的流动性危机与流动性分层的情况，期间微盘股指数一度跌幅达到46.73%，为2009年以来的第二大最大回撤水平。后续在各主体向权益市场持续流动性注入的情况下，不仅有效解决了市场的流动性分层风险，也带动了市场风险偏好的抬升，上证指数呈现出连续上涨的逼空行情。资金面和风险偏好的持续改善也体现在北上资金的边际变化上，今年以来北上资金净流入超过600亿，结束了去年下半年的净流出态势。从市场结构上来看，高股息资产今年依然表示强势，在春节后风险偏好抬升的带动下，政策倡导的“新质生产力”、“海外映射”等主题投资均有阶段性表现机会，在北上资金回流过程中持续低迷了三年之久的核心资产也有阶段性表现，市场结构性收益机会颇丰。由于权益市场仍处于存量博弈的市场状态中下，行业板块轮动速度仍维持在高位，一季度周期、TMT、银行等板块表现较为出色，地产、医药、中游制造等板块有一定的回调。报告期内，本基金在稳定的投资目标与投资风格的指导下，持续优化与迭代投资框架与细分投资策略，力争实现具备稳定收益风险特征的投资结果。报告期内本基金持续践行以客观来认识市场，通过策略表达观点实践资产配置的组合管理方式，产品管理过程中注重多资产收益之间的仓位合理分配：纯债收益、转债收益、股票收益、量化对冲——四类资产收益机会之间的捕获，产品的仓位将倾向于分配到预期收益风险比更高的资产上，力争实现产品的投资目标。一季度内权益市场波动加剧，一度出现市场的系统性下跌的情况，本基金基于对股票、债券、商品、汇率跨资产视角的交叉验证研究以及宏观、中观和微观跨视角的交叉验证研究，并密切跟踪各类高频数据以及政策的边际变化，通过对基准假设进行反复印证与及时纠偏，较为有效的控制了产品的波动与回撤水平。报告期内，股票端投资采用系统化多策略的管理模式，聚焦与总量经济增速相关性低的投资线索且具备高胜率特征的高股息与高ROE投资方向，阶段性回避高赔率的投资方向。报告期内产品配置了具有债底保护及低估特征的转债资产，力争提升产品的收益风险比。在纯债管理方面，以稳健的票息策略为主，提高了久期和纯债仓位，根据市场情况进行一定的波段操作。重视票息收益，通过精细择券提升组合静态。

2023年债券市场先上后下，年初市场对疫情放开后经济的复苏斜率有较高期待，债券因而调整，10Y国债最高达到2.93%附近，但3月中旬后高频数据走弱，显示基本面复苏程度不及预期，市场抢跑经济下行，利率债走出流畅的上涨行情，直至8月央行超预期降息，资金中枢有所抬升，市场在去年3-4季度的学习效应下，以规避风险为主，债券收益率有所反弹，但降息后市场的锚定利率中枢已然下移，以10Y国债衡量，收益率高点在2.71%，相比年初仍是下行态势。12月中旬市场抢跑资金宽松和基本面弱化，债券又迎来了一波快速下行，其中超长端的表现更为亮眼，曲线明显平坦化，30Y与10Y国债的利差压缩到25bp左右的历史极低水平（均值在35bp左右，前低27bp）。对2023年做一个整体回顾，债券市场走出了一个比较明显的牛市，曲线牛平，显示市场对经济的预期和实际资金中枢之间存在一定矛盾。汇率、防空转、银行息差等因素或是央行放松资金面的掣肘因素，我们认为也是后续市场关注的重点。权益市场整体呈现先涨后跌的走势：一季度，随着国内从疫情向常态化回归，经济开始进入复苏轨道，权益市场呈现上行走势；二季度，随着部分不及预期的经济数据公布，经济修复动能减弱，经济复苏难以维持的悲观预期逐渐形成，A股开始震荡下行；三季度，CPI、信贷、地产等维度的经济数据指向中国经济仍处于低位筑底状态，居民消费和企业扩张需求不足的问题依旧存在，权益市场继续呈现下行走势；四季度，消费端复苏继续低于预期，投资端受地产持续拖累，市场继续下行。整体而言，今年权益市场表现较弱，各行业表现也较为分化，以通信、传媒为首的TMT板块表现较优，在市场整体下跌行情下仍取得正收益表现，同时去年表现突出的周期板块今年也有着不错的表现，而新能源、地产、消费等板块则表现较弱。报告期内，本基金在稳定的投资目标与投资风格下持续优化与迭代投资框架与细分投资策略。本基金的股票资产管理方面，基金管理人持续践行以客观来认识市场，用策略来表达观点：采用自上而下主观与自下而上系统化进行组合构建的复合投资框架，重视跨资产和跨维度的交叉验证，恪守能力圈，力争实现产品的投资目标。本基金的权益资产管理方面，采取与反脆弱相结合的系统化主观投资策略作为核心策略，并使用多策略的股票组合构建方式追求高夏普比的权益资产特征，在全市场范畴内寻找兼顾安全边际和景气度、具备较高投资性价比的行业和个股，力争穿越市场不同风格与投资主线周期。本基金的债券资产管理方面，组合灵活调整久期，合理运用杠杆，在上半年逐步增加久期，积极操作利率波段，底仓以产业类信用债为主，执行票息策略，在择券方面始终秉承精细择券，不做信用下沉的原则。在大类资产配置方面，2023年初制定的全年管理产品的核心理念为寻找不确定性中的确定性投资机会，把握股票和债券市场的交易节奏。具体地，2023年年初制定的全年“确定性”基准假设情景的三个关键词为“信心重建”、“政策支持”、“聚焦成长”；全年的“不确定性”的要素是对标对基准假设情景的扰动因素，关键词分为“长尾疫情”、“海外衰退”和“逆全球化”。全年维度产品管理的基准假设围绕着“确定性”制定，而“不确定性”要素是对基准假设场景冲击的扰动因素。基准假设下，2023年初相对于债券资产更好看权益资产并抬升了权益中枢仓位的水平，在市场节奏方面，基金管理人将全年的资产价格节奏的演绎预期划分为1-2月、3-9月和9-12月三个阶段，穿插在其中的来自基本面、政策面、资金面和风险偏好的扰动因素放在逐月的对市场的短期分析中去决断，同时密切跟踪来自于股票、债券、商品、汇率跨资产视角的交叉验证以及宏观、中观和微观跨视角交叉验证的情况。2023年初在权益资产内部细分资产配置的基准假设为“弱经济+弱产业+流动性较好+产业政策多”，即稳增长预期下，经济复苏斜率偏弱、行业景气度仍处于恢复期、宏观流动性较好、在财政、货币和产业政策中认为产业政策超预期的概率更高。当前，站在复盘视角来审视2023年年初制定的基准假设以及操作：由于内外部超预期事件导致的冲击等复杂因素交叉影响，2023年权益市场出现系统性下跌且下跌幅度超出预期，而年初制定的基准假设在对权益市场方向和节奏方面与市场实际运行情况出入较大，但针对权益资产结构的基准假设与实际市场演绎情况的适配性较高。针对基准假设与市场实际运行情况之间偏差映射到大类资产配置方面的情况，直到2023年下半年才予以调整，这是后续需要在组合管理过程中加强的方面：加强复盘与反思来自于宏观范式转变、交易层面变化和特殊事件对基准假设的冲击，并及时进行调整。