嘉合睿金混合A(005090) - 基金经理

二季度以来，A股先扬后抑，市场自从2月反弹以来，至5月下旬市场创出年内新高，随后开始单边调整，量能持续萎缩，并于6月下旬开始加速走弱。在此期间科技股有过一些波动，但整体趋势仍然向下，虽然经济数据向好，但整体内生动力仍然偏弱。结构上市场青睐高股息、高分红、上游能源、资源板块韧性较优，出口方向由于外需较好走势突出。但在市场量能逐步萎缩，同时由于新技术商用落地仍需一段时间，以人工智能为代表的成长科技投资出现反复，整体是震荡向下回调。海外方面，随着全球地缘政治争端加剧，全球能源价格继续上涨加剧通胀担忧，外围市场仍围绕以降息为核心的市场节奏中。宏观层面看，国内总体经济开始向好，但动能依然不足。外需回暖是年初以来经济增速稳步向好的关键因素，内部增长动能尚未形成合力。制造业和基建投资在政策刺激下对冲了房地产投资的下滑缺口，然而国内消费在高基数下增长速度偏缓，难以拖拽经济增速回升。短期依靠海外库存回补带来的出口增加能够支撑经济的稳定修复，但内循环不畅的问题仍然是亟需解决的问题。考虑到国内经济仍处于弱复苏、外围扰动尚存的情况，本基金结合行业发展的确定性与公司成长性优势，不断调整优化组合。一方面，我们甄选出受益于人工智能大时代中能够看得远、发展空间大的标的作为我们的重点配置。另一方面，我们以中长期确定性应对短期不确定性，少量布局了红利低波动资产，重点参与了出海、资源品等品种。总体看，当前A股或仍然处于调整期，政策底或已迈过，市场仍在积蓄上行动能。国内经济总体增速无虞，内生动力仍然偏弱。整体看，官方表述中不再出现“三重压力”，对于经济发展态势给予肯定，但在2023年的经验下，二季度尚有政策余力，财政政策目标更为明确。海外方面，随着美国国内的经济复苏强劲，海外方面，随着二季度美联储逐步释放转向降息的信息，美债收益率大幅回调后在当前位置震荡向上，但短期看对于未来降息的预期已经打满，但短期对国内风险偏好影响或有限。 在此情况下，人民币汇率升值与外资回流的共振有望出现。在科技主线下，过去的一年是各类科技概念爆发的一年，进入二季度，我们更加关注这些新科技的商业模式形成与落地。当前国内外多模态大模型持续进展，国内算力产业链行情仍在持续，数字中国战略持续推进，长期看，在科技革命大背景下大科技板块远期折现出的基本面支撑依然强劲。综上，行业配置方面上关注，一是在科技主线下的数字中国、AI商用双轮驱动的产业浪潮下直接受益的TMT方向，包括通信、电子等板块。二是围绕出口海外的产业链方向，包括机械、电子、通信等板块。 最后是经营稳健、分红率高的质优央国企有望继续得到青睐，关注盈利能力稳定、现金流充裕且估值性价比较高的部分个股。

回顾2024年一季度，A股市场先抑后扬，主要指数涨跌互现。其中，上证50指数表现最强，上证指数一季度收涨，而创业板和科创50则整体处于回调状态。总体来看，一季度大盘蓝筹股明显强于中小盘股。大盘蓝筹股反弹的背后是A股市场交易的再度活跃。一季度A股市场热点纷呈，“中字头”、煤炭、航运、出口机械以及新质生产力、Kimi等人工智能产业链等均成为市场人气焦点，表现活跃。基本面方面，国内经济修复的上行斜率相对平缓，政策调整尚未出现明显起色，估值或进入历史偏底部区间，市场阶段性以长逻辑进行悲观定价。而对于海外主体而言，特别是美国市场，在全年消费和投资持续超预期的情况下，经济衰退的预期不断被证伪。美股表现强劲，在AI赛道的加持下，纳斯达克科技指数创下了近20年的最佳表现。总体而言，1月份场内缺乏新增资金，同时流动性“危机”导致了23年逆势走强的小盘、微盘股走弱，市场轮动不断加快，投资者的预期回报率不断下调，落袋为安的情绪浓重，股价波动愈发趋于主题化。进入2月份，随着监管层的变化，整体A股流动性释放，迎来了一波反弹，到三月份随着两会后具体政策逐步落地，市场对于估值中枢以及未来预期逐步清晰，整体市场波动逐步降低。但观察当前市场，我们依然看到市场时常会基于股票的筹码结构决定交易行为，因此随着市场进入波动率也逐步增加。 展望二季度，短期海外降息预期延后，或也将不再加息，但边际拐点或已然来临。中期在新宏观局势下，未来的利率中枢将出现系统性上移，需要适应流动性新常态。当流动性不再泛滥时，资本的选择性就会愈发明显。从行业选择的思路来看，预计2024年国内或将是一个经济温和复苏、盈利增速探底回升、内外流动性有所改善、新产业趋势方兴未艾的局面，可以选择积极关注具有产业链趋势的方向，同时2024年1月，由于量化、“雪球产品”等风险因素影响，整体市场遭遇了一定的风险事件，“中字头”等个股在面对市场环境诸多不确定性之下，阶段性成为资金追逐低估值、低波动、高股息和稳定现金流的确定性。在面对高景气行业减少、赚钱效应差、资金存量博弈和外部风险持续扰动的市场，投资者在进行资产配置时，被迫进入到“哑铃型”的状态：一边是高弹性、或有产业链边际变化的赛道机会；另一边是回归安全与底线思维，追求高股息、确定性强的现金流资产。因此，行业选择的思路或也可进行参考，哑铃一侧是在当前处在科技发展的大浪潮之下，积极关注具有产业链趋势的相关方向，例如新质生产力中的算力、低空经济、应用等板块，另一侧是优秀的现金流资产、如全球定价的资源品、运营商和出口等板块。

回顾2023年，三大指数集体继续回调，市场结构分化明显，代表大盘的上证50、沪深300等出现明显下跌，而小盘股和微盘股则表现得相对强势，成为了资金炒作的目标。2023年以来，ChatGPT横空出世，AI成为全球股市最火热的主题。“中字头”个股在面对市场环境诸多不确定性之下，阶段性成为资金追逐低估值、低波动、高股息和稳定现金流的确定性。由于经济弱复苏、需求与通胀不及预期影响，商贸零售、美容护理等产业表现不佳。受产业政策影响，医药生物等板块波动较大。新能源板块在供需矛盾突出的情况下，盈利能力不断下滑。在面对高景气行业减少、赚钱效应差、资金存量博弈和外部风险持续扰动的市场，投资者在进行资产配置时，被迫进入到“哑铃型”的状态：一边是高弹性、或有边际变化的主题性机会乃至小盘股、微盘股；另一边是回归安全与底线思维，追求高股息、确定性强的红利资产。基本面方面，国内经济修复的上行斜率相对平缓，政策调整尚未完全出现起色，估值进入历史偏底部区间，市场阶段性以长逻辑进行悲观定价。而对于海外主体而言，特别是美国市场，在全年消费和投资持续超预期的情况下，经济衰退的预期不断被证伪。美股表现强劲，在AI赛道的加持下，纳斯达克科技指数创下了近20年的最佳表现。总体而言，今年场内缺乏新增资金的结果就是市场轮动不断加快，投资者的预期回报率不断下调，落袋为安的情绪浓重，股价波动愈发趋于主题化。此外，我们观察到市场时常会基于股票的筹码结构决定交易行为。

站在年初，市场对中国经济复苏抱有较高的预期，期待消费、生产、投资等领域能快速恢复。借鉴海外经验，被过度压抑的需求将经历2-3个季度的恢复期，居民部门手上有巨额的超额储蓄，工业库存水平逐步回落至合理位置，信贷社融持续改善，经济存在较强的修复动能。但自二季度以来，国内各项经济指标开始出现边际走弱。虽然低基数下，宏观数据下行的压力不大，但实际复苏动能转弱趋势明显。三季度以来，A股先扬后抑，疲弱的经济数据难抑政策带来的预期修复。自七月底政治局会议定调后，以地产为代表的传统经济的重要性重回政策视线，目标在于稳定经济和提振市场信心。结构上，地产、金融先上后下，上游能源与资源板块韧性较优，但在市场量能未有明显提升的情况，同时由于新技术商用落地仍需一段时间，以人工智能为代表的主题投资出现阶段性回调。海外方面，随着全球地缘政治争端加剧，全球能源价格继续上涨加剧通胀担忧，叠加当前部分美联储官员鹰派的发言和非农就业、制造业等数据延续强劲，引发市场对联储紧缩预期有所提升，外围市场仍有待消化加息节奏的不确定性。考虑到国内经济仍处于弱复苏、外围扰动尚存的情况，本基金结合行业发展的确定性与公司成长性优势，不断调整优化组合。一方面，我们甄选出受益于人工智能大时代中能够看得远、发展空间大的标的作为我们的重点配置。另一方面，我们以中长期确定性应对短期不确定性，布局了红利低波动资产，重点参与了运营商、医药等优质央国企、高股息品种。总体看，当前A股或仍然处于调整期，政策底或已迈过，市场大概率仍在磨底，积蓄上行动能。国内方面，8月相关部门已经落实政治局会议决议，政策效果正在持续发酵，并向基本面传导。从经济数据看，9月制造业PMI为50.2%（前值49.7%），连续4个月回升，为4月以来首次回到荣枯线以上，进入扩张区间；9月非制造业商务活动PMI为51.7%（前值51.0%），非制造业继续扩张。总的来说，市场担忧的需求不足问题或逐步缓解。消费端，十一假期出游统计及部分消费数据显示需求边际回暖；叠加前期CPI、PPI触底,8月部分经济数据好于预期，经济增长边际修复迹象渐显。海外方面，鉴于美国强大的经济表现及就业数据超预期，预计美债仍将维持高位运行，但对国内风险偏好影响或有限。一是考虑到当前美股跌幅已经和过去在阶段性加息预期下导致的跌幅相当，即美股对本轮美债利率上行反映已经较为充分，二是汇率对加息预期的反应有所钝化，外资流出趋缓。科技主线下，国庆期间，华为新M7大定超预期带动华为汽车链、消费电子链行情走强；国外多模态大模型持续进展，国内算力链行情仍在持续，长期看科技革命大背景下AI板块远期折现出的基本面支撑或依然强劲。综上，后续可长期关注，一是在科技主线下的数字中国、AI商用双轮驱动的产业浪潮下直接受益的TMT方向，包括通信、传媒、计算机等板块。二是围绕华为产业链自主可控的方向，包括计算机、电子等板块。 最后是经营稳健、分红率高的质优央国企有望继续得到青睐，关注盈利能力稳定、现金流充裕且估值性价比较高的部分个股。