华泰保兴策略精选A(005169) - 基金经理

2023年是投资人感觉和经济数据偏离较大的一年，若从宏观数据中的数量指标来看，其与宏观经济的符合度仍然较高，因此与主观感受偏离较大的主要是价格因素，无论是企业端的利润还是资产价格，都对名义价格、名义增长更为敏感。当整体价格较弱的时候，无论微观的企业利润还是宏观的货币增量都会较以往显得更弱一些，广谱的资产价格表现也不会好。 当前的市场和媒体对经济前景充满了疑虑，担心价格持续下行，甚至有持续通缩的风险。对单一变化因素给予过大的权重往往是不妥的，比如价格不太可能持续的向下，经济作为一个整体有其内在的相互咬合和约束，当价格下跌到一定程度时，反向的因素就开始发生影响力并抑制持续单边的运动，现代统计学用了另一个说法“中值回归”，也即所有宏观数据都会受到各种内在因素的约束，总是不会偏离一个合逻辑的位置太远，一旦过远，回归到力量就会增强。我们所一直恪守的价值投资也是基于这样一种基本的原理，资产的价格不会长期偏离资产的内在价值，一旦偏离过大就会产生较强的回归动力。 展望2024年，我们并不会将我们的工作重点过多的放在预测宏观经济走势上，对中国我们始终是充满信心的，因此我们总是中性的看待宏观经济本身，我们更关注的是那些运行偏离了中国经济长期走势的行业是否有回归的可能，一种是过度景气的，另一种是过度不景气的。过去几年中一些行业受到政策支持以及持续的乐观预测，行业投资大幅高出宏观经济增速，相应的短期出现了产能过剩现象，产品价格和企业利润不可避免地走向了衰退；反之另一些行业由于受到政策抑制以及持续悲观的市场预测，资本开支在很长时间里都很低，但事实是其需求依然跟随宏观经济有所增长，当总需求接近甚至超过总供给的时候就出现了产能紧张，随之就出现产品涨价和企业利润快速的回升。在我们看来，无论是长期有很大成长空间的还是长期成长空间仅仅是追随GDP增长的，都不免有这样的周期性变化。我们更愿意利用这样的周期性变化去寻找属于我们的投资机会，具体而言我们希望在那些景气已经见底且回升概率比较大的行业中寻找具体的投资标的。 我们的投资总是建立在用少的价格买多的价值的基础之上，价值的判断是我们核心的投资能力，也是我们日常工作的重心所在。但资产的价格并不在我们的控制之中，价格是市场给的，我们不能随时都碰到心仪的资产有心仪的价格。站在当前的时点，从资产估值的角度来看，我们应当感到开心，各类指数的PB、PE值都在一个比较低的水平，用十年期来看，截至2月底沪深300指数、上证指数、创业板指PB值均处在后10%的分位或一个标准差之外，若看申万二级行业近2/3的行业PB值处于十年期后10%分位或一个标准差之外。这样的估值水平一般蕴含着较高的预期回报，因此我们应该大胆的选择承担权益资产的风险，不要等到市场上涨之后又悔悟错过了一个好的买点，从历史来看，市场的估值总是反复的从低位涨到高位又回落，长期想要获得持续的超额收益，买在市场低位就显得尤为重要。 基于我们对基本面的研究判别以及对当前市场估值的综合考量，当前值得我们承担风险的具体资产板块有以下大类： 1、中大型银行。中国银行业有不同于西方银行的稳定性和持续性，尤其是国有中大型商业银行。过去多年来银行承担了向实体经济让利的责任，净息差持续的下降，目前已达到历史低值水平。由于过去几年里监管当局持续的对金融乱象进行整饬，影子银行等类银行机构大规模的被取缔或限制，银行负债端的竞争明显放缓，银行的负债成本也能跟随贷款利率而下降，因而当前的净息差水平能够相对稳定。另一方面银行要更好的为实体经济服务需要保持一定的ROE水平，只有银行的净资本保持与宏观经济增长相匹配的增长，才能发挥其在经济体中应有的作用，否则就会对经济增长本身构成抑制，中大型银行当前的ROE水平基本是银行维持合理资本补充的下限水平。最为重要的是中大型银行当前的估值水平对应了较高的股息率，提供了高的安全边际，其PB水平处于历史极低位，隐含的了较高的回报水平。 2、地产幸存者。房地产行业经历了连续三年的下行，新开工面积从高位回落达59%，2023年仅为6.9亿平，考虑到中国的城市化进程仍未结束，居民的居住条件仍有改善空间，以及有大量建于八九十年代的老旧住宅已不能适应现代化生活的要求，中国未来房地产的总需求仍然会维持在一定的水平，我们认为去年的新开工规模已经显著低于长期均衡水平，总规模有回归的内在动力。从房地产经营数据来看，房地产行业的销售规模已连续三年大于投资规模，其经营现金流不应紧张，但实际上地产企业的现金流均很紧张，本质上在于地产行业的高负债特征，利息支出、到期负债以及保交楼导致了持续的现金流出，且当前市场还有持续的房价下跌预期，信用条件会显得更严峻。去年四季度以来，地产及金融监管高层不断的出台放松房地产调控的政策，按揭利率也不断地降低，这些政策短期并没有产生立竿见影的效果，但我们认为地产市场就像一个生病的人一样，过猛的药也不利于其健康发展，但不断的对症下药，假以时日必然能够恢复正常。当房地产市场恢复为正常时，其当下面临的严峻信用风险将自然消失。市场当下给予优秀的头部地产公司0.5倍甚至更低的PB值，是充分考虑了其信用风险的估值，相对于其正常状态给予了很大的折扣，我们认为应该认真审慎的考虑去承担这样的风险，毕竟行业不会消失，市场最终会奖励长期稳健经营的公司。 3、家居、家电及轻工等地产产业链。家电、家居行业本质上不同于地产行业本身，但市场常常会混淆其完全不同的行业特质，在地产行业不利的时候也会受到牵连。家电、家居属于耐用消费品，是消费升级的主要对象，毕竟生活品质的提高很有赖于回到家后所能享有的环境，而这些环境很大的一部分就是由家居家电所呈现的。家居家电行业过去几年受到地产短期拖累，估值也到了历史低位水平，但其行业潜力依然很大，且竞争格局好于很多行业，目前的基本面和估值所匹配的潜在回报非常值得投资。 4、核心制造业。我国在化工、机械等传统大类制造业积累了足够大比较优势，这些行业中的细分子行业的龙头公司慢慢的都具有了国际竞争力，尤其由其规模导致的成本优势是其国际竞争对手不可比拟的。这些细分行业的龙头公司过去几年受到国内低预期及大宗商品价格的拖累，盈利能力短期处于周期低位，估值更是处于历史最低位水平，隐含了较高的远期回报。 5、高端制造业。过去几年我国在工控、电动汽车制造、半导体、光伏等行业取得了巨大的技术进步，部分细分领域已处于国际领先水平，但由于这些行业过于热门，投资规模较大，一些领域存在明显的产能过剩，产品价格和行业利润处于下行周期。好在这些资产经过两年多的大幅调整，部分资产的估值已经反映了其大部分不利的因素，我们考虑其基本面的周期位置及其长期价值以及其当下的估值水平，也能找到一些风险收益比适合我们投资目标的资产，考虑到这些资产长期具有较好的成长空间，我们也会审慎的扩大在这些类别资产上的风险暴露。 再引用我们古代先哲孟子的一句话：“求则得之，舍则失之，是求有益于得也，求在我者也。求之有道，得之有命，是求无益于得也，求在外者也。”虽然孟子此语是讲心性的，让人把努力的方向放在那些通过努力能够改变之事上，而不是求那些人无法控制之事进而怨天尤人。这放在投资里也非常合适，我们投资的根本在于通过研究去辨识风险，更加合宜的承担风险提高预期收益水平，而不是去过多的忧虑那些我们无法施加任何影响力的事情，我们应该把这些事件作为基本边界条件来处理。