华泰保兴策略精选A(005169) - 基金经理

2024年以来，主要的宏观数据均显疲弱，各类价格指数大体处于下跌状态，广谱的资产价格依然是弱的。微观的边际数据同样也较弱，投资人被负面情绪所笼罩。 未来是难以预料的，尤其是短期宏观经济走势，我们并不致力于对宏观做出太多判断和评价，我们更重视如何应对可能出现的变化，最重要的是如何正确地承担不确定性带来的风险，我们的目标在于通过适当承担风险从而更多地获取超越市场水平的收益。 当前很多行业、公司都处于多年来盈利能力的低点，线性外推的看未来可能更低，但我们要思考的是这样外推发生的概率是多大，反之，如果不是这样，而是周期性地回归其历史平均盈利能力或者可比的海外公司盈利能力，我们又当如何应对？基于对经济活动基本目的的认知和思考，我们始终认为个体的经济活动有非常强的内生成长动力，是个体构建了宏观，宏观是全部个体的综合呈现，因此我们不能用宏观来否定个体，更不能因为短期宏观数据的扰动就看轻企业的内生动力，没有个体的努力奋进也就不存在宏观的呈现。绝大部分企业都有内生的做大做强持续增长的动力，恰恰是这样基本的企业家精神推动了经济长期增长，即使是在当下时刻，依然有大量的企业家在努力拼搏争取上游，我们不担心这种动力会消失。 我们想重点讨论的另一个问题是资产估值的问题，当前30年国债的票面利率约2.4%~2.5%，这意味着在长达30年的久期上投资人愿意接受不到2.5%的年收益，当然这是一个稳妥的收益。另一方面我们看到市场主要的股票指数PE估值均在历史低位，如沪深300指数的PE为11.7倍左右，上证指数的PE为12.9倍左右，我们用PE的倒数来描述其预期回报水平，约为8%左右，当前此回报水平和国债收益率的差值如此之大在A股历史上是非常少见的，意味着市场不相信8%的回报能够持续，普遍怀疑这些企业的盈利能力要继续下滑或难以持续经营。但从长久期国债利率来看市场却又对由微观企业构成的整体宏观经济的稳定性充满了信心。这提示我们是否权益资产的定价过于偏离，在系统稳定的情况下应会有较强的回归动力，也是值得我们承担的风险，风险补偿足够高。 我们的投资决策体系至少包含了两个主要维度，一是资产本身的质量和价值，二是市场当前的价格是否有效地反映了资产的价值。对资产本身的质量和价值判断实质上只能是基于概率，虽然我们可以定义一家公司的价值是公司未来全部自由现金流的折现，但未来仍不具有确定性，这时候我们就需要安全边际来降低我们的投资风险，安全边际很大程度上就是更低的买入价格，对给定的资产买入的价格越是低于其价值，风险剔除后收益就越高。当前的市场条件下我们认为很多资产具有较大的投资安全边际。 具体的来看，我们看好如下一些产业中的具体资产，也即是我们强调的有质量的好资产： 1、地产幸存者。重复我们在2023年年报中的观点，房地产行业经历了连续三年的下行，新开工面积从高位回落达59%，2023年仅为6.9亿平，考虑到中国的城市化进程仍未结束，居民的居住条件仍有改善空间，以及有大量建于八九十年代的老旧住宅已不能适应现代化生活的要求，中国未来房地产的总需求仍然会维持在一定的水平，我们认为去年的新开工规模已经显著低于长期均衡水平，总规模有回归的内在动力。从房地产经营数据来看，房地产行业的销售规模已连续三年大于投资规模，其经营现金流不应紧张，但实际上地产企业的现金流均很紧张，本质上在于地产行业的高负债特征，利息支出、到期负债以及保交楼导致了持续地现金流出，且当前市场还有持续地房价下跌预期，信用条件会显得更严峻。去年四季度以来，地产及金融监管高层不断的出台放松房地产调控的政策，按揭利率也不断地降低，二季度以来政策仍然在持续放松，甚至开始有所刺激，这些政策短期并没有产生立竿见影的效果，但我们认为地产市场就像一个生病的人一样，猛药也不利于其健康发展，但不断地对症下药，假以时日必然能够恢复正常。当房地产市场恢复为正常时，其当下面临的严峻信用风险将自然消失。市场当下给予优秀的头部地产公司0.5倍甚至更低的PB值，是充分考虑了其信用风险的估值，相对于其正常状态给予了很大的折扣，我们认为应该认真审慎的考虑去承担这样的风险，毕竟行业不会消失，市场最终会奖励长期稳健经营的公司。 2、广义消费品。2024年以来宏观消费数据持续走弱，部分消费品公司经营数据也显现疲态，一些消费品价格甚至出现明显回落，市场对消费类公司一夜之间弃如敝屣，不少消费类公司的估值回落到了10年最低位，尤其以与房地产销售相关的家居、家电、轻工类为甚，也有传统的消费品如乳业的估值跌到了历史最低水平。长期的看经济活动的主要目标是满足人的各项需求，产品消费是人的需求中最主要的部分，无论什么样的消费品实际上一直都在升级中，人们总是追求更高的品质和更优的服务。当前市场流行“消费降级”的说法，短期或许有此现象，就像是过度消费了要回归理性，但必然不会成为长期现象，长期升级仍然是主旋律，追求更好更美的生活仍然是人生的主要目标，尤其是现代世俗的商业社会，简朴生活是一种理想，不适合绝大部分人，毕竟现代化生活带给人更多快乐和满足。我们不担心经济持续地通缩，也不认为消费会系统性地降级，消费是大部分人生活的目标，更好的生活意味着更多的消费。优质消费品的品牌价值随着时间的推移会不断上升，市场可能并没有充分的考虑这一点，在我们看来当前的各类优质的消费品估值具有较高的安全边际。 3、核心制造业。长期看工业制造业的核心优势只能是规模，尤其是标准化程度高的工业，对大部分工业来说，劳动力价格不是关键性成本因素，现代工业自动化程度不断提高，对劳动力的数量要求越来越低，反而是投资规模越来越大，研发成本越来越高，只有足够大的规模才能够充分地摊销这两项成本。大规模工业不仅需要大规模的资本，更重要的是大规模的市场，中国人口众多，居住集中，具备世界上独一无二的超大规模市场，而匹配这一超大规模市场形成的超大规模工业具有无可比拟的低成本优势。近年来一些企业尝试出海，不同于前几年大家所讨论的，如“东南亚人力成本更低，会抢走我们的制造业”，事实是很多具有复杂流程工艺的工业在海外成本显著高于国内，因为海外新建的产能规模较小，无法形成规模效应，无法带动产业链发展，更关键的是其市场消纳能力有限，无法消纳更加经济的规模。目前市场里不少工业类龙头公司，受短期业绩波动影响，估值处于历史低位，但其注定是世界级的企业，当前估值具备很好的风险收益比，也有较高的安全边际。 4、新科技、硬科技。新科技、硬科技是成长非常快的资产，受政策大力支持，有大量资本涌入，投资总是处于高增长状态。毫无疑问，新科技、硬科技也是拉动我国经济持续增长的引擎，是我国国力继续增长的内在需求，我们看好这些行业优质公司的长期前景。过去几年里我们在科技股上的风险暴露一直都较低，主要有两个原因，第一个原因是我们很难真正的理解一项技术的前景和应用以及其能带给消费者和投资人什么，这一点我们一直在不断地学习和补足；第二个原因，对我们来说投资回报和安全边际是第一位的，过去几年里主流科技股在我们看来其风险补偿不足，难以满足回报要求。当然这两点原因是一体的两面，关键在于我们要能够理解其真正的价值，我们才能有效地出价。目前状况下，第二个原因已经有所改善，大量的科技股估值显著回落，不少已进入我们的视野。 1979年8月《商业周刊（Business Week）》有一篇《股票之死》的封面文章，文中提到当时美国股市疲弱的部分原因是年轻投者对股票几乎丧失了兴趣：“只有那些不懂得国家金融市场变化或者没有能力调整自己的上了年纪的投资者才固守股票。”我们随后看到的是，如果1979年投资美股，将享受一段很长时间的美好时光。引用此段文字我想表达的是在市场经历了一段较长时间的下跌后，大家会认为市场所表达的一切都是正确的，一切表面上的信息和观点都恰恰证实了市场理应如此表现。这是值得深思的，如果市场本身总是正确的，投资的含义是什么？我们投资的本质就在于发现市场错误定价，在当前时刻，我们认为有很多值得去承担的风险。