南方高端装备混合C(005207) - 基金经理

经历了持续的下跌，我们对中长期经济依然乐观，对市场的一些悲观的情绪表示不赞同。部分市场参与者用2000年之后的日本类比现当下中国经济，推导出资产价格会持续下跌，结构上抛售成长股和中小市值。前述逻辑正是2023下半年到2024年初悲观者交易的，对此我们存在异议，中国经济前景光明，与日本的困境完全不同。长期经济增速g的问题本身是最难研究的，我们看到的悲观论述都是跳过论证长期经济增速g，直接给了经济日本化的结论，然后推导投资公式，这实在不严谨。少有的论述长期经济增速也大致是从人口年龄结构、负债率出发。推导中国将面临类似日本的由于劳动力减少造成经济、房地产无法走出困境，这犯了混淆“劳动力人数”与“非农劳动力人数”的错误。我们知道索罗模型中潜在经济增速由非农劳动力、全要素生产率、资本投入构成，日本2000年之后的问题在于非农劳动力零增长（2002-2015连续14年零增），叠加1990年代后全要素生产率趋零，1990年代日本以加杠杆的方式，保持了实际增速增速超越潜在经济增速，2000年之后资产泡沫破灭，去杠杆（资本投入减少）、非农劳动力不增、全要素生产力趋零导致潜在经济增速归零。当前中国人口年龄结构与2000年日本相似：2022年中国50-59岁人口比10-19岁多了4600万，看似未来劳动力人口短缺。但总人口与经济潜在增速无关，如果我们看韩国人口年龄结构，也会认为韩国2000年或者2010年之后，经济应该日本化，但不管是人均GDP、房地产销量和房价，韩国的走势都与日本迥异。中、韩与日本的差别在于中、韩两国城市化率曲线陡峭，虽然50-60岁的人口多于10-19岁，但濒临退休年龄人口的城市化率（非农占比）低，待长大人口的城市化率（非农占比）高。因此我们看现在中国1.5亿50-59岁人口，类比到1980年代的城市化率，预估仅是20%的非农占比（且未考虑其中女性的劳动参与率低、女性非农占比低于均值），1.04亿的10-19岁人口，预估可以达到70%以上的非农占比（且女性的劳动参与率很高），由此推算，未来10年中国非农人口是增加4200万，而非按照总人口测算的减少4600万。城市化率曲线陡峭也导致中、韩与日本的社会抚养压力不同。日本2000年后步入60岁人口几乎都是以非农人口退休，他们自1960到2000年在企业工作40年，享受高额养老金。韩国老人则不到半数以非农人口退休，其中很多因工业化年限短，养老金也并不高，我们很少听到韩国老人爆出类似日本老人的负面新闻，因为韩国老人确实不富裕。中国现在每年2000万步入60岁人口，估计只有20%-30%（400-600万）作为非农退休，领取养老金。其余老人以子女养老为主，表面上子女养老对年轻人的税后收入造成负担。但压力减小在上缴的养老金部分，如果类比日本，则我们每年新增领取养老金的人数应该是1500万，上缴的养老金可得比现在高一截了。人口的非农占比要比总人口年龄结构更为重要。非农劳动力的绝对数走势也影响到房地产，2000年之后，日本非农劳动力不增长，对房地产总量需求自然无法增长，韩国非农劳动力保持增长，对房地产的需求亦保持增长，因此我们看到韩国在1998-2002年经济调整期过后，虽然总人口数量层面老龄化，但内部人口结构变化带动房价继续新高、居民杠杆率也可以继续提升。全要素生产率的角度，按照格罗宁根大学的测算，1979-2019年，日本、韩国全要素生产率（TFP）平均是0.56%和1.46%，这主要因韩国重视更研发且起步经济水平较低。结合前述韩国2002-2022年间1.54%的非农劳动力增速和1.46%的全要素生产率，韩国潜在经济增速高于3%，日本2022-2022年间0.29%的非农劳动力增速和0.56%的全要素生产率（2000年后更低），日本潜在经济增速归零。亚洲生产率组织计算1978-2019年中国TFP年平均增长率为3.49%（其中0.69%是广义技术进步、剩余是体制改革贡献），中国没有公布非农劳动力人数，结合比韩国更低的城市化率，推测中国非农劳动力增速不低于1.5%，对应潜在经济增速超过5%。理解了体制改革对全要素生产率的贡献，就很难不认可政策在改革、开放领域的一系列发文，本质上都是想继续提升全要素生产率（TFP）。现阶段，我们认为中国类比过去20年的韩国，潜在经济增速仍然超过3%。站在现在这个时点，中国1万美元出头的人均GDP与2000年韩国相当、居民部门负债率类似，非农劳动力净增长叠加劳动生产率有进步空间，都有着不错的潜在经济增速。2000年代之后日本一系列资产价格表现，都源于潜在经济增速出归零问题（非农劳动力人口不增、劳动生产率提升没空间）。我们看1998年房地产同样出过问题的韩国，由于城市化率曲线陡峭，非农劳动力人口保持增长，后续房地产、消费依然可以恢复。今日中国的经济发展阶段类似1970年代日本、2000年代韩国。当前中国政策与2000年代韩国转型升级、产业扶持、劳动力技能培训等相似的一系列转型政策类似。韩国指数在2002年往前推15年没有涨，经济转型后股票指数涨了5倍，当然，转型期会存在各种质疑和混乱，这是中国当下的股票投资的困境。另一类对经济悲观者认为中国在面临经济压力时，没有采用日本药方、美国药方，首先，对于日本药方的支持者，我们要看到，任何经济政策都应该围绕潜在经济增速做文章，中日潜在经济增速不同，政策绝不可简单套用。我们都知道，货币政策、财政政策都无法提振潜在经济增速，因此日本的折腾只是造成了资产价格波动，2000年与日本发展阶段类似的德国，德国做了三点措施提振潜在经济增速、保障经济安全：1、德国8000万人口中有600万是从土耳其定向移民的劳动力，这累计至少提升了15%的非农劳动力人口（法国和英国分别从非洲、印度有数百万移民）；2、周边民族和解、建立欧盟和欧元区，利用欧元低估德国汇率保持德国商品对美元计价的可比优势（欧元区建立后，南欧的经济危机频率显著提升）。3、与俄罗斯、沙特等资源国建立良好的双边关系，获得稳定的能源保障。因此2000年之后的德国又取得了很好的经济增长。当前中国做的一些提升国内劳动参与率、与周边后发交好并货币互换、与资源国保持良好双边关系的措施，正是像德国一样保障长期发展潜力，提前解决日本的经济与资产价格问题。观察日本的政策，其实尝试过与中、韩民族和解、建立三国自贸区、货币互换，但在日本上述学习德国的努力都无疾而终。2013年之后安倍经济学的成功，也是2015年之后日本非农劳动力再次增长后潜在经济增速回升的作用，与表面的财政、货币政策相关度寥寥。其次，是否应该学习美国搞凯恩斯主义，2021年3月拜登1.9万亿美元财政刺激，占当年GDP的8%，类比2009年中国4万亿占当年GDP的12%。重走凯恩斯主义，让美国GDP增速超越潜在经济增速。我们知道1970年之后，凯恩斯主义在先发国家被抛弃过，因凯恩斯主义会造成通胀、继而削弱产业国际比较优势、积累货币贬值压力。凯恩斯主义在两类场景下疗效显著，第一是陷入通缩（1930年代美国大萧条），第二是后发追赶（二战后日本、欧洲）。1960-1970年代这两个条件对美国、欧洲先后消失了。1945-1960年代末，日本、德国CPI稳定高于美国，高通胀虽然在削弱日德进出口部门国际比较优势，但在要素价格追上美国之前，日德可以持续用高增长、高通胀模式。1970年代第一次石油危机，日本通胀比美国、德国更高，日本经济还最好，主流说法是日本当时造的车小、省油。其实这个解释不闭环——（法国车、意大利车也很小，根本原因欧洲要素成本与美国收窄，欧洲车比日本车贵）日本在G7国家中起点最低、要素价格追上美国最晚。后发国家凯恩斯主义模式下，成本谁先追上美国谁就经济先停滞、欧洲先追上了。同时，日本人口是德国的1.5倍（产业链规模优势）、注重研发、产业扶持政策，都让日本获得了更长久的经济增长——上述日本的优势和政策，不正是中国在学习的吗？1998年之前的韩国、东南亚，同样是凯恩斯主义，1998年亚洲金融危机表面是抽贷，本质是高增长、高通胀的模式在逐步削弱产业比较优势、积累贬值压力，当一个后发国家货币贬值后，类似国家竞争性贬值导致连锁危机。中国现在坚持的产业升级、不搞强刺激是合理的，回顾4万亿的潜在问题，不仅仅是债务，一是国际比较优势被削弱后向产业向东南亚、印度转移，2010年之前就不存在这种压力；二是人民币贬值压力（2014-2015年人民币贬值对资产价格的暴击）。这一轮，直到2023年，美国在新能源、科技等领域对中国搞了许多脱钩政策，中国出口全球份额还在新高,因为我们的国际比较优势保持住了。如果强刺激：1、高增长、高通胀这么多年，我们的成本优势已经到类似1970年代欧洲、日本，1997年韩国的瓶颈阶段了，这时继续通胀削弱比较优势，不需要美国政府出多少政策，供应链会更快、更多地迁往往东南亚、印度。2、中国没有能力影响替代国的通胀，美国可以让欧洲一起通胀。综合来看现在的政策其实就是学成功从中等收入国家迈入发达国家经济体的产业扶持、重研发来转型。坚持产业升级是最优选择，市场在转型期、政策真空期被负面情绪主导，在2023下半年后陷入下跌循环。回顾A股历史上的牛股、板块的趋势性上涨，都脱离不开产业的大贝塔。改革开放以来，中国经济由计划的部分划定重点发展领域、政策组合拳扶持产业；竞争的问题交给市场。这使得A股的牛股有显著的产业周期特征：一方面处在正向产业趋势中的板块和个股获得超越其本身管理水平、战略能力的涨幅和评价，譬如历史上的房地产链、基建链、互联网+、消费升级链；另一方面导致了A股缺乏穿越产业周期的牛股，前述房地产、互联网、消费升级触及的公司各不相同，当自身的产业趋势周期结束，在新的产业周期中表现出的多是战略错乱和茫然无措，产业周期的结束意味着漫长的杀估值的开始。当前，先进制造业、自主可控、科技领域卡脖子等产业无疑是计划部分划定的重点领域，就像所有产业趋势早期的板块一样，他们具备逻辑上的吸引力、但估值缺乏性价比，因此选股成为了一个大的难题，战略能力、管理水平、技术水平等管理学上重要的维度在判定企业能够长大中重要但又不绝对，这导致标的选择的困难，但完美的标的本就不存在，后期期望通过更多标的的比较的基础上，在空间、估值、股价取舍后找到更多跨年度的中长期赚钱标的。