汇安稳裕债券(005212) - 基金经理

四月上旬降息预期落空叠加央行提醒市场关注长端风险，市场呈现震荡走势。五六月，地产政策出台，央行不断提示长端利率风险，对市场造成阶段性扰动。后续市场逐渐消化政策影响，央行有关长端风险的提示对市场扰动作用边际下降，手工补息被叫停，存款流向理财，带动短端收益率下行，随后长端收益率跟随下行。操作层面：四月杠杆有所降低，波段操作比例减少。由于基金规模较小，以短债为主。当前基本面数据有反复，出口偏强，制造业维持高位，地产偏弱，通胀数据温和抬升。生产略强于需求，外需强于内需。强调"经济不下猛药，固本培元"，刺激政策不应过度期待，短期内更多的是前期政策的落地。关注结构性货币政策工具箱，再贷款、再贴现、以及存款利率新一轮调降。国债和专项债发行节奏整体偏慢，后续需要提防专项债发行提速。另外还需要注意央行买卖国债的操作。三季度长端和超长端波动或继续加大，但调整空间或有限。考虑到专项债发行节奏对市场的扰动，配置盘建议加大比例，交易盘方面，短端配合流动性寻找机会，长端配合供给波段操作。

2024年一季度债券市场整体呈现牛市，本轮收益率快速下行从2023年12月22日存款利率下调开始，10年期国债收益率从高点2.58%震荡下行，将收益率压低至2.3%附近的历史低点，30年期国债更创下收益率新低。信用债的市场需求持续旺盛，信用利差持续压缩。2月整体债市演绎极致，收益率曲线先走平，再走陡，最后再走平。权益市场上涨债市也涨，股市跌债市涨幅更大。定价锚不清晰，整体赔率降低，长端较为拥堵。3月市场呈现出月度周期窄幅震荡但交易日盘中波动放大，超长端对信息敏感度抬升的情况。一季度我们自上而下对宏观基本面、政策、流动性、机构行为等方面进行分析，把握长周期视角下的趋势性行情，同时尽量抓住认知、信息等方面的预期差，灵活调整久期和杠杆。本基金在1-2月拉长久期加杠杆，3月整体交易盘降低，季度末降低久期和杠杆，了结一部分前期获利，控制回撤，另外也为下一阶段的配置留好空间。基本面整体依然偏弱，但部分数据有起色：PMI超预期回升，生产和新订单边际改善，且需求修复强于生产；企业中长期贷款，同期基数较高。固定资产投资中的制造业同比增幅较高，工业增加值中分类来看也是制造业增长最快，后续设备更新可能会有利于制造业维持比较高的增长。房地产开发投资同比降幅收窄。出口在外需带动下超预期上升，随着海外补库周期来临，出口依然可以成为重要支撑。价格指标中PPI处于负值，CPI同比转正，后续猪价温和抬升叠加上游能源价格上涨，价格指标大概率温和回升。但也应看到M1继续走低，企业活力不足，PMI中原材料价格指数高于50，产成品价格指数持续低于50，终端价格偏低抑制中下游企业持续补库，库存仍在筑底阶段。另外高频数据显示年后工业生产和基建开工偏弱，建筑业施工强度偏低，工业增加值的持续性有待进一步确认。地产节后二手房销售有所回升，但呈现以价换量，新房销售跌幅持续扩大。基本面对债市依然有支撑，但部分数据有起色或会对市场形成扰动。资金价格对市场利率进一步走低形成一定制约，DR007在节后流动性宽裕的背景下并未大幅度下降，而是一直维持在1.85%以上，近期贴近1.9%附近。流动性分层也较为严重。短端利率债几乎没有套息空间。 DR007对同业存单下行形成制约，而同业存单价格对10年期甚至30年期国债价格也会形成制约。展望四月，逆回购到期量减小，MLF到期量也处于年内较低水平，流动性缺口不明显，货币供给端不会对市场形成太大压力，主要关注政府债融资与公开市场操作等方面。从政策方面来看，两会GDP增速5%的目标、赤字率3%+万亿国债、3.9万亿地方政府专项债，并未超预期。促进耐用消费品以旧换新以及大规模设备更新还要看后续的落实效果（设备更新更多是供给政策，需求拉动效果可能不大）。稳健的货币政策大方向未变，但目前比较尴尬的是美国通胀粘性强，甚至有所抬升，国内价格指标持续低位。我们一方面强调"大国货币"，保汇率意图非常明显，另一方面强调防止资金空转套利，广谱利率调降概率不大，更多是结构性货币政策，比如再贴现、再贷款等。降准相对可期，3月21日国新办新闻发布会主要内容：我国法定存款准备金率对比其他发达国家依然有调降空间。2季度债券供应量或会抬升，对冲债券供给给流动性带来的扰动，降准有必要。还有近期讨论的央行购债，也将为市场提供长久期、稳定的流动性。当前长端利率已经隐含市场对基本面的悲观预期，10年期活跃券在2.3%附近震荡，30年期在2.5%附近。机构交易抱团严重，交易盘集中在几只活跃券种上。机构的交易行为对波动性有放大作用。从机构配置行为来看，保险和商业银行在超长端贴近2.45%附近配置量大幅度减少，逐渐增持的品种是票息更高的长期地方政府债。总结来看月度金融和经济数据对长期债市走势指向性不强，但短期扰动不可忽视。交易结构驱动行情，市场对信息敏感度提升，保险、银行等长端配置资金会结合负债端成本调整配置节奏。10年期国债收益率年内低点在2.26%附近，30年期在2.42%附近，市场学习效应很强，在接近低点的位置会提前有止盈盘出现，在无超预期因素情况下突破前期低点概率不大。后市大概率继续呈现窄幅震荡但日内波动较大的态势。目前债市关注点主要是二季度超长国债的供给、经济高频数据、风险偏好抬升的持续性等。

2023年经济呈现曲折修复态势，一季度经济反弹，二季度超预期下行，三季度修复，四季度小幅度回落。CPI、PPI低位运行，PMI连续三个月回落，经济数据和金融数据出现反复，内需不足的问题较为突出。财政政策后置发力，货币政策整体偏宽，资金价格维持低位，但中枢高于2022年。债券市场全年走牛。节奏上来看，一季度信用债收益率在中小银行配置盘推动下率先下行，春节前后资金面超预期收紧，资金价格中枢抬升，利率债收益率整体抬升。二季度基本面超预期回落，资金价格中枢回落，利率债快速走牛，呈现出趋势性行情。三季度金融和经济数据修复，降息利好因素落地，地产政策超预期，地方债发行加速，宽信用预期大幅度抬升，叠加资金走紧，债市有所回调。四季度万亿国债增发，叠加央行强调防止资金空转以及地产政策预期升温，利率震荡上行。但随着Q3货币政策报告带动资金面预期缓解，叠加基本面不及预期，以及年内第三次调降存款利率，收益率再度下行。利率债操作策略结合基本面、政策面和资金面，对久期和杠杆等进行调整，配置盘和交易盘相配合。市场整体活跃度较高时，加大交易盘的操作比例，活跃度降低时减少交易盘操作。趋势性行情较为明确时减少交易盘配置，同时加大杠杆。2023年在债市呈现出牛平的局面中，大幅度提高长端和超长端的操作比例，为产品增加收益。信用债方面，二级永续债等产品作为利率放大器，交易属性凸显，尤其是资质较好的二级永续债，活跃度整体较高，是交易盘的优选品种。在城投债的选择上依然以中高等级城投债为主，短久期的适当下沉，在资产荒的背景下依然可以获得不错的收益。

三季度债市呈现V型走势，随着8月稳增长政策密集出台，债市出现回调，从8月中旬降息的低点到9月底反弹超10b。地产政策（认房不认贷，存量房贷利率调整、首付比例调降等政策先后落地）是驱动此次利率调整的重要因素，短期来看政策依然有空间，继续出台的可能性较高，但实际效果仍待验证，债市长期趋势并未改变，但短期会受扰动。三季度整体操作思路为季度初维持高杠杆和久期，季度末降低杠杆和久期。底仓以中短端利率债为主，交易盘以三年、五年、十年活跃券为主，季度末减少波段交易，少量波段操作以快进快出为准则。信用债偏好短久期城投，持有至到期为主，避免信用下沉。 经济依然处于待修复状态，但从通胀、制造业PMI、工业增加值、固定资产投资以及社零，还有部分高频数据来看，环比继续改善。9月PMI重回容枯线上，制造业和非制造业景气度均有所改善。投资在季度末存在冲量效应，从转贴现票价上升至6月水平来看，9月信贷数据恐不差，10月再融资债/地方专项债等发行对信贷和社融依然有支撑。长假期间消费大幅度提升（旅游收入和人次均超过2019年同期），但地产销售疲弱，后续还要借助政策，稳增长政策需要持续输出（需要继续关注特殊再融资债）。不论是经济环比改善还是稳增长政策出台，四季度都会对债市造成扰动。 资金面有望从9月偏紧逐渐回到中性态势。10月财政资金进入支出阶段，跨季和双节扰动过后，存款回流理财。另外需求不足（从9月PMI数据分项有体现），经济仍待修复的阶段货币政策不具备收紧基础，央行节前例会强调政策逆周期，因此判断货币政策不会出现转向。8月以来债市经历调整，目前赔率有所提升，但不建议大比例增持长久期券种。假期美股表现一波三折，欧亚股市整体收跌，美元飙升拖累大宗表现，多数大宗商品价格收跌，地缘局势紧张等，投资者风险偏好较低，债市的配置力量依然存在。 其他风险：理财破净导致赎回潮的风险需要提防；前期机构交易拥挤度上升，利率反弹引致踩踏卖出的长尾风险也需要提防；节后权益市场若大幅度上涨对债市也会形成一定扰动；汇率问题。 四季度债市整体或呈现震荡偏弱局面，短端安全性高于长端，债券部分操作上以防守为主，重视流动性，提高流动性较好的资产占比。