鹏扬双利债券C(005452) - 基金经理

2024年3季度，全球经济动能总体放缓。美国就业市场持续降温、欧洲制造业PMI重新回落，主要发达国家央行进入降息周期。由于美国失业率抬升，市场对于美国衰退的担忧加大，但美联储及时释放了积极宽松的信号，并且于9月议息会议降息50个基点。在稳定就业成为美联储首要目标后，市场对衰退的担忧明显减弱，金融条件放松带来一些经济数据改善，美国经济软着陆再次成为主流叙事。2024年3季度，国内经济动能延续放缓。内需方面，房地产销售与投资保持低迷，企业资本开支减弱，股票市场持续低迷和房价大幅下行导致居民部门储蓄意愿进一步上升，消费动能明显走弱。外需方面，受益于美国经济韧性、新兴市场经济好以及价格优势，出口保持较高水平。政策方面，房地产政策的重心是放开限购与贷款收储，货币政策温和加力，财政支出明显不及预期，财政政策强度持续走弱。在市场对政策形成一致悲观预期时，9月底政治局会议在经济政策方面明显转向积极。通货膨胀方面，上游资源品价格明显回落，中游制造和下游消费品价格延续低迷，GDP平减指数持续负增长，通货紧缩风险上升。核心原因是内需疲弱以及宏观政策总体偏紧。流动性方面，美联储降息后人民币贬值压力缓解，国内降准和降息同时落地。信用扩张方面，由于信贷挤水分以及信贷需求持续走弱，信贷增速延续下滑。信贷结构上，私人部门融资持续偏弱，政府部门融资回升。展望未来，货币、财政与房地产政策从保守转为积极，但政策范式改变仍需时间酝酿，预计经济动能将出现反弹。2024年3季度，中债综合全价指数上涨0.26%。受资金面整体宽松以及宏观基本面持续走弱的影响，债券收益率曲线整体下移，季末受股票市场大幅反弹和政策转向影响，利率水平有所回升。信用利差方面，3季度信用利差普遍走阔，低等级品种走阔幅度明显。可转债方面，3季度绝大部分时间受到多种因素影响持续下跌。一方面是股市持续下跌影响，上证跌破2700点；另一方面，受岭南转债违约影响，市场对资质偏弱主体标的重新定价，超过70%的转债标的一度跌破债底；第三，流动性冲击。9月下旬多项重磅政策出台，转债市场大幅反弹，转债估值回升至中性偏高的水平。展望未来，债券市场调整后将迎来投资机会。操作方面，本基金本报告期内对债券市场维持中性久期与操作思路。3季度偏弱的基本面和宽松的资金面对债券市场仍构成支撑，但央行对长端债券利率的调控态度与卖券操作又对收益率的下行带来了阻力，组合综合考虑上述因素，在中性久期范围内灵活操作。纯债方面，7月逐步提升久期，8月久期先降后升，9月初将组合久期降至2年左右。可转债方面，我们低估了转债市场的残酷性，转债下跌对组合净值带来了较大的下行压力。但在行情最悲观的时候，反而具备非常好的投资机会。组合通过三个策略来挖掘机会：第一，选择基本面较好、高YTM、期限较短、没有信用违约风险的标的。第二，参与减资回售标的。第三，选择基本面较好的“三低”标的，即低绝对价格、低转股溢价率和低纯债溢价率。9月24日国新办新闻发布会及9月26日政治局会议后，转债快速反弹，组合进行了适当止盈。

2024年上半年，美国财政政策继续保持扩张状态，大型科技公司对AI的大规模投资维持了美国经济的韧性。但美国政府债台高筑和利率高企意味着美国宽松财政政策的可持续性面临巨大挑战；AI的巨额资本投入在应用端暂时没有看到杀手级应用，意味着该资本投入短期可能收效甚微。美联储维持偏高利率水平的时间可能太长，需要通过快速降低利率来避免经济陷入衰退的自我循环。2024年上半年，国内经济动能先回升后放缓。政策方面，总量政策强调“固本培元”；房地产政策从“三大工程”转为“放开限购+贷款收储”；货币政策受制于汇率稳定，宽松力度低于预期；财政政策在落实过紧日子要求、推进地方化债等因素影响下，强度低于预期。经济增长方面，出口与制造业投资在外需和产业政策的带动下保持较高增速，消费和基建投资的动能走弱，房地产销售与投资依然较弱。通货膨胀方面，上游资源品价格维持强势，中游制造和下游消费品价格延续低迷，核心原因是内需偏弱、外需偏强、上游产能受限以及中下游资本开支较大。流动性方面，受到汇率贬值压力的影响，降息预期落空，但资金利率基本保持平稳。信用扩张方面，央行在高质量信贷的目标下挤掉信贷水分，信贷和存款增速下滑；结构上，私人部门融资偏弱，政府部门融资回升。2024年上半年，债券收益率曲线整体下移，核心驱动是经济动能放缓、资金利率平稳以及银行理财规模明显增加。信用债方面，信用利差普遍收窄，AA-评级债券的信用利差压缩最为突出。转债方面，市场出现过一次超跌反弹行情，随后市场再次转弱，尤其是弱资质转债跌幅较大，市场对信用风险和退市风险的担忧加大。操作方面，年初预期今年货币政策有较大宽松空间，债券有较好的投资机会，因此迅速将组合久期提升至4年以上，组合杠杆处于较高水平。利率债方面：从品种选择来看，地方政府债与国债利差处于30BP以上时，地方政府债的相对价值较好，组合主要通过一二级市场配置了5-10年期地方政府债。1月至3月份长端利率债下行幅度较大，曲线走平，3月末组合进行了部分止盈，组合久期降至3年左右。4月初通过国债期货套期保值和止盈利率债较好地规避了4月底债券调整，6月份则通过10年期国债提升了组合久期。信用债方面：1月份主要通过一级市场中标3年期信用债，因为增配了地方政府债，组合降低了静态收益率偏低的信用债持仓。5月份配置了相对价值较好的存单及短期限二永债；可转债方面：整体仓位稳定，1月配置主要是偏债标的，2月初权益大跌时，组合果断换仓为基本面较好、正股弹性较大、纯债溢价率较低、绝对价格在110元以内的标的。4月份较好地把握了转债的上涨机会。6月中下旬上证指数跌破3000点，转债短期快速下跌，6月末转债超跌反弹，组合顺势降低了可转债仓位。

2024年1季度，全球经济动能延续较强的韧性，随着发达国家央行逐渐引导降息的预期，市场对宏观风险的定价延续回落趋势。美国经济“软着陆”仍是主流叙事，通胀回落速度偏慢，但是供给端的进一步正常化降低了市场以及美联储对于二次通胀的担忧。2024年1季度，国内财政政策发力平稳，两会确定了今年以及未来几年均会发行超长期特别国债的政策，中央财政明显发力抵消了地方土地收入下滑的影响，居民与企业信心延续修复。内需方面，在春节假期带动下出行消费旺盛；基建继续发挥经济稳定器的作用，保持高增；制造业投资在产业政策以及出口带动下增速上行；房地产市场整体承压。外需方面，海外需求韧性较强，出口价格拖累有所缓解，出口动能延续回升。通货膨胀方面，1季度国内CPI同比中枢小幅上行、PPI同比保持低位。其中，服务价格在春节假期带动下明显上行；上游资源品价格在原油价格上行、国内地产投资保持低迷的影响下整体震荡；下游商品价格依然承压；总体而言目前通胀压力极小。在制造业供给能力较强、劳动力市场供求不紧张、房租平稳的情况下，核心CPI总体中枢依然会保持较低水平。流动性方面，在地方政府债券发行偏慢以及降准的影响下，资金面整体宽松，资金利率波动不大。信用扩张方面，在高基数以及高质量扩信用的影响下，社融同比增速有所回落。企业融资较强，中长期融资同比多增。居民短期贷款回落，中长期贷款跟随地产销售保持低位。此外，M1增速保持低位，当前资金活化程度较低。2024年1季度，中债综合全价指数上涨1.35%，受存款利率调降以及政策利率调降预期的影响，债券收益率总体回落，利率曲线整体下移。信用利差方面，1季度信用利差走势分化，中高等级信用利差波动较小，AA-利差大幅收窄。1年内信用债利差小幅上行，1年内AA及以上城投和产业利差上行5-10BP，1年内AA-产业利差下行近50BP。中高等级中长期信用利差普遍压缩5-30BP。AA-产业利差普遍收窄50BP。AA-城投利差收窄50-150BP。1季度，转债市场整体呈V型走势，但抗跌属性明显优于小盘股。在春节前触及低点后，跟随股市反弹约5%。进入3月后窄幅震荡。截至报告期末，中证转债指数下跌0.81%，万得可转债等权指数下跌4.20%，同期正股指数下跌10.12%，转债估值一度降至过去5年的低位水平，至报告期末估值水平仍不高。操作方面，年初预期今年货币政策有较大宽松空间，债券有较好的投资机会，因此迅速将组合久期提升至4年以上，组合杠杆处于较高水平。利率债方面：从品种选择来看，地方政府债与国债利差处于30BP以上时，地方政府债的相对价值较好，组合主要通过一二级市场配置了5-10年期地方政府债。1月至3月份长端利率债下行幅度较大，曲线走平，3月末组合进行了部分止盈，组合久期降至3年左右。信用债方面：1月份主要通过一级市场中标3年期信用债，因为增配了地方政府债，组合降低了静态收益率偏低的信用债持仓；可转债方面：整体仓位稳定，1月配置主要是偏债标的，2月初权益大跌时，组合果断换仓为基本面较好、正股弹性较大、纯债溢价率较低、绝对价格在110元以内的标的。

2023年，美国经济展现出较强的韧性。尽管年初市场对美国经济在美联储持续货币紧缩压力下有着较强的衰退预期，但从全年看，美国经济由于宽松的财政政策支持整体沿着“软着陆”的方向演绎。期间，3月的硅谷银行破产引发市场对信贷紧缩的担忧，但该事件并未对经济产生显著的负面影响，美国就业和消费保持较强的韧性。2023年，美联储共加息100BP，从9月份的FOMC会议开始暂缓加息。10月以后伴随着通胀水平的逐步回落，美联储的态度出现明显转向，市场对于2024年预防式降息的预期也逐步升温，美债利率在10月短暂冲高到5%以上后逐步回落，美国纳斯达克股票指数大幅回升创出历史新高。2023年，中国经济在疫后修复、政策保持定力、地产延续调整等因素的影响下一波三折。2023年年初，中国经济迎来了近几年最强的“开门红”，1季度GDP环比增长2.2%。进入2季度，地产销售明显走弱，地方政府卖地收入锐减，经济有所承压。7月政治局定调之下，政策重新发力。3季度政策效果显著，叠加居民出行旺季，经济企稳回升。进入4季度，房地产市场再次下滑，资金利率上行，经济动能有所走弱。通货膨胀方面，2023年物价整体承压。全年来看，CPI同比持续回落，猪肉价格低迷带动了食品价格走弱，油价回落带来能源价格走弱，需求不足带来耐用品价格低迷，服务价格温和上涨，PPI与核心CPI低位震荡。流动性方面，1季度信贷投放强劲，资金面总体偏紧。2季度经济基本面有所回落，央行引导资金利率持续下行。为降低实体经济融资成本，央行在6月下调了LPR利率，在6月和8月两次下调了OMO、MLF利率。8月中旬之后，海外利率上行带来汇率承压，央行收紧资金面以维护汇率稳定，流动性持续偏紧。12月之后，汇率压力有所缓解，叠加财政资金逐步投放，资金利率逐步回落。信用扩张方面，2023年社融先上后下。1季度信贷数据实现“开门红”，广义社融同比增速回升。但随后企业端融资需求已经得到充分满足，叠加房地产销售回落，企业与居民中长期贷款走弱。8月之后，在地方政府债发行加速的背景下，社融增速逐步温和回升。总体来看，私人部门融资需求依然偏弱，需要进一步降低实体经济融资成本。2023年，债券市场利率在上半年逐步回落，在下半年先上行后回落至年内低点附近。具体来看，1季度金融经济数据较强，债券利率呈现高位震荡状态。4月、5月，经济数据边际走弱，资金面宽松，利率曲线整体下移。6月、8月两次降息，债券利率整体延续下行。8月下旬之后，央行抬升资金利率以稳定汇率，10年期国债利率回升到2.70%附近。9月至10月，稳增长政策重新发力，地方政府债券发行放量，在汇率持续承压的情况下，资金利率保持偏紧状态。进入12月，经济压力加大，汇率压力缓解，资金面有所转松，债券利率重新回落。信用利差方面，2023年信用利差整体呈现L型走势。1月至3月下旬，受供需结构及地方政府化债预期的影响，信用利差大幅回落。4月下旬至6月底，利率债收益率回落，利差被动走扩。6月底至8月中旬，信用债收益率下行，利差压缩。8月下旬资金面收紧之后，利差有所上行。9月中旬之后利差在震荡中小幅回落。可转债方面，中证转债指数全年下跌0.47%。可转债估值自8月后进入下行趋势，整体处于过去两年的较低水平。年内的主要行情集中在1月、6月和7月，但整体赚钱效应不佳。当前位置的转债资产具备一定配置价值，但在净供给放缓、转股预期下降等背景下，择券难度进一步提升。操作方面，1季度，本基金年初在信用债方面重点配置了调整较充分的二永债，以及收益保护相对较好的煤炭等行业债券，总体结构以稳健的高等级信用为主。随着市场上涨，我们逐步止盈了收益率下降较多，性价比已经不高的债券，组合呈现短久期、高等级的防御状态。考虑到债券的性价比已经不高，我们的核心思路是通过一级市场投标和换券来博取超额收益，不在久期上做过多暴露，等待市场给出更好的配置机会。2季度，本基金采取1年期左右信用债与长期国债的两端哑铃型配置。此种配置方式能够在保持一定久期和票息收入的基础上，将组合的流动性提高。从结果上看，2季度信用债的表现较好，组合整体虽未能跑赢市场基准组合，但我们相信流动性的潜在优势能够帮助我们更好的应对未来的市场变化。3季度，本基金仍采取1年期左右信用债加长期国债的两端哑铃型配置。同时，我们高度重视含权债等有确定性价值的信用策略，争取在票息上尽量提升且并不承担过多信用风险。4季度，本基金大幅提升了组合久期，从上季度末的1.5年提升至2.8年，组合杠杆水平保持不变。10月份债券延续调整，10年期国债收益率调整至2.70%上方，二永债利差走阔，都带来了较好的交易机会，组合参与了国债和二永债的交易。10月中下旬地方政府债供给增加，地方政府债与国债利差迅速走阔，带来非常好的投资机会，基金大幅增加了地方政府债的配置。年末考虑到信用利差处于较低水平，基金减仓了信用债。可转债方面，受权益大幅下跌的影响，叠加转债成交量下降，转债受到估值和流动性双重挤压，价格明显下跌。为了控制组合回撤，组合将转债仓位降至10%以内。