农银研究驱动混合(005492) - 基金经理

二季度以来，国内经济呈现“总量不弱、内部分化”的特征。目前，我们正处于新旧动能切换的关键时期，以制造业投资所代表的新动能表现好于预期，但以地产为代表的旧动能仍稍显疲态。因此经济整体体感混沌偏弱，但局部仍有亮点。4月以来地产政策密集出台意在托底经济，但销售数据、库存去化、房价预期等中长期指标改善仍待观察。　　与A股权益市场相呼应，二季度上证指数下跌2.43%，创业板指下跌7.41%。部分投资者短期放弃对不确定性的定价，更多青睐于确定性的红利资产，红利风格超额收益明显。内需悲观预期下，消费跌幅靠前，中证内地消费指数下跌6.94%。具体到消费子行业中，安全边际充分且基本面较好的家用电器板块相对抗跌，一定程度关联总量消费的零售社服板块跌幅靠前。　　展望未来，在经济转型期，我们对整体需求的韧性不悲观，但也不宜做过多期待，因此我们认为自下而上的选股将是中期收益的主要来源。其中困境反转是未来一段时间的主要选股思路，供给端变化将是主要驱动。尤其是行业风险、公司经营周期风险、报表风险已经充分得到释放的领域，具备较多的选股机会。供给出清格局优化下，部分消费子领域和企业ROE将有望率先修复，重回高质量增长。中期行业景气度层面，消费将维持内需K型分化、外需品牌出海、格局国产替代的产业特征，我们将围绕这三条主线进行景气布局。　　长期来看，我们对消费板块投资相对乐观。受宏观预期影响，大部分消费标的估值已压缩至较高性价比水平，同时基于消费品行业稳定的竞争格局带来的高ROE水平、良好的现金流转化能力、和近期明显提升的分红意愿，我们认为大部分消费标的下行有底，安全边际充分，具备长期投资价值。

回顾一季度，消费基本面好于此前悲观预期。首先，消费的旺季需求依然较强，春节的返乡和假期出行增长较好，以旅游和电影为主的服务类消费表现突出。其次，节后消费供给仍有亮点，产业调研来看，对比去年同期放开首年“大干一场”的高预期，今年产业供给端明显更为谨慎克制，供需关系更平衡下，渠道库存可控甚至部分优化，产业量价呈现更为良性的发展趋势。　　国内政策持续发力，托底权益市场信心。货币政策上，国内降准降息落地。增量资金端，年初中央汇金宣告增持等举措均透露出国家队维稳市场的信号。同时，三大工程、设备更新、以旧换新等政策频出，财政政策更加有的放矢。　　对应权益市场，基本面和政策面双提振下，2月起呈现较好反弹行情。上证指数涨幅2.23%，沪深300涨幅3.10%，创业板指跌幅3.87%，中证1000跌幅7.58%，其中成长板块由于1月回调幅度较深有所跑输。消费板块中，家电由于基本面景气度较好，涨幅居前。　　展望后市，我们对消费板块投资机会仍有较强信心。行业对比来看，我们认为消费板块下行空间有限，安全边际充分。一季度旺季基本奠定大多数消费品业绩的基本盘，此前市场担忧的业绩确定性风险大面积解除，顺利切换估值。消费企业商业模式稳定，自由现金流扎实，同时高质量发展导向下，上市公司积极回报股东的意愿提升，高质量的现金牛能力叠加较强分红意愿，消费企业股息率有望上一台阶，在新增速阶段托底企业底部价值。　　经过三年的疫情调整、一年的消费场景和消费行为的快速变化与适应，消费端需求逐步企稳，而供给端库存周期、企业经营周期临近转折点，部分消费标的具备困境反转潜力。我们相信大部分卓越的中国企业家不会止步于此，向海外市场要增量、向国内市场要份额、向企业内部要创新和效率都是潜在增长抓手，而目前的盈利预测、股票定价未包含较强预期。若今年报表能走出底部，逐季改善，有望迎来戴维斯双击。消费贝塔企稳后，我们将更努力挖掘此类自下而上阿尔法机会。

2023年A股市场整体表现较弱，上证指数下跌3.70%，创业板指下跌19.41%。TMT行业涨幅居前，平均涨幅约14.69%，消费行业跌幅最深，平均跌幅约14.78%。　　回顾全年，一季度“弱预期、强现实”开局，春节旺季报复性开门红下，基本面与估值共振，消费表现居前。二季度消费脉冲效应消退，“强预期”承接“弱现实”，叠加经济中地产下探和商务走弱，消费行业普遍回调。下半年经济延续磨底态势，政策方向是最大边际变化，政策发力幅度超预期，表现出托底经济决心，但磨底时间长于预期，向上拐点未能确立。悲观预期发酵下，四季度市场震荡偏弱，消费回调幅度较深。2023年大消费行业跌幅居前，其中，代表防御价值的家用电器表现最好，代表新兴成长的美容护理行业跌幅第一。　　总结来看，2023年消费呈现波浪式弱复苏，展现出几大特征：　　1、旺季期间大众消费的脉冲式修复：消费场景的放开是后疫情时代首年的最大的变量，节假日出行、团聚等民间场景修复使得消费表现旺季更旺。　　2、经济转型期居民未来收入预期不明朗，同时房地产带来的财富效应减弱，社会的边际消费倾向明显降低：具体表现为，消费档次和消费频次双降低。消费细项中量好于价现象突出，消费者阶段性更加追捧精打细算的性价比消费。高周转低毛利的商业模式更显从容，推新卖贵却缺乏坚实价值支撑的部分新消费品类相对窘迫。　　3、消费能力分化。虽大众消费能力相对稳健，但中小企业、地产链上下游企业现金流相对紧张，消费能力下降。　　基金操作方面，一季度积极捕捉春节后的复苏行情，取得一定超额收益，但在二季度强预期、弱现实的冲击下应对力度不够导致没能守住一季度的果实，净值出现较大幅度回撤。尽管下半年及时调整策略，但全年来看仍然未能收复失地。反思在基金管理中的得失，体现出进攻有余防御不足的特点，在行业大幅负贝塔阶段，不应寄希望于通过个股阿尔法获取超额，降低仓位守住果实和精选底仓避免出血点是更为有效的做法。与此同时，在一个行业下行周期中，行情往往是波动往复的，即便是单边下行的行业，下跌过程中也会出现超跌反弹，此时是实现净值回归的有效窗口期，但由于超跌反弹往往由情绪面和风险偏好的修复驱动，基本面上难有强有力支撑，因此过往对于这类行情无论从战略上还是战术上都不够重视，参与度也不足。

三季度以来，呈现“经济磨底、政策发力”的基本面组合。经济延续二季度疲软态势，底部向上拐点尚未得到确立，磨底时间长于预期。相较内需基本面，政策方向是本季度最大的边际变化，7月末政治局会议、8月降息时点和幅度、9月部分一线城市松绑限购等，都表现出政策托底的决心。　　反映到A股市场，政策刺激尚未传导至基本面拐点，因此每轮刺激仅为弱市下小幅反弹。同时在人民币汇率持续承压下，外资流出，加剧市场缩量调整，市场轮动速度加快。长短期担忧交织，市场负面情绪正在充分释放。我们认为在目前“基本面底部+估值底部”状态，下行风险有限，是一个长期视角下布局未来的好时点。　　当前市场已处于底部区域，对于基本面及风险的悲观定价已较为充分，经济边际企稳+政策持续发力组合下，后续权益市场机会大于风险。经济走出底部期间总有曲折往复，需要耐心和细心甄别。短期再次临近财报季，基本面对于股价影射关系强化，减量市场做好持仓排雷和择优工作。　　长期来看，经济周期波动将带来合理价格布局优质长跑选手的机会。人口、经济换挡大背景的变化，消费行业将迈向新的发展阶段，需对消费品类景气度变迁、消费企业天花板远近做全新的思考。布局思路来看，仍将围绕价、量、格局来寻找投资机会，即消费分级、新兴品类、国潮崛起等方向展开。