银华裕利混合发起式(005848) - 基金经理

目前国内资本市场面临经济结构转型的大环境，未来GDP增速中枢或下移，企业业绩增长或放慢，进入高质量发展模式。但结合A股点位来看，估值风险大概率已经得到消化。从国外资本市场历史借鉴，经济转型期不代表缺失投资机会。以1970年代日本为例，其十年期GDP增速由60年代的10.2%降至70年代的4.4%，但70年代东证指数的累计涨幅是大于60年代。这里包括了大宗商品价格上涨引发的通胀因素，也包括了产业成功转型带来的红利（表现最好的行业是上游资源品以及信息技术）。　　与之相比，我们目前面临的大环境更为复杂。外部看，以中美关系为主导因素引发了一系列包括贸易壁垒，产业脱钩，科技封锁等影响我国经济发展的持续性压力；内部看，我国传统以地产产业链为核心驱动循环的经济发展模式面临转型，经济增速降档压力显现。这也是近年来的资本市场运行超出了传统的投资范式的原因。根据基本面估值等经典方法对投资的指引出现了短期偏离，资本市场在稳态的经济发展模式下的部分规律被改变。　　　　全球贸易失衡的根本性问题没有找到解决方案，贸易再平衡才是全球经济增长的更长期基础。以中美贸易问题为典型，代表的是美国依靠滥发美元和借贷消费维持的货物和资本双循环模式已经到了尽头。对美国而言，依赖超级大国地位“印钱躺赢”已经造成了不可逆的制造业空心化，制造业的空心化对美国将产生深远影响。对外看，制造业是军工体系重要基石，军备扩张的不可持续限制了美国的国际影响力，我们看到美国收缩中东的国际政策、美国优先主义等等表象。而美元国际地位最终是建立于实体影响力之上，军事影响力的衰弱使得石油美元将受到历史未有过的冲击。在世界加速走向多极化的背景下，依靠输出美元维持负债经济的旧模式难以为继。美国在最后一次享用美元“剪世界羊毛”的机会，通过俄乌冲突逼迫欧盟在能源和安全上更加依赖美国，推动资本避险流入。可以看到，西方国家已经产生不可逆的“内卷”趋势，美国依靠抽血其旧盟友而繁荣的现象是阶段性的，西方国家主导的全球经济旧体制积重难返。“残暴的欢愉终将以残暴结局”，流动性的泛滥将从美国股票市场溢出到大宗商品，叠加不理性的中美贸易战，美国自己抛弃了中国输出的通缩红利，大通胀对于美国来说迟早到来。对内看，美国内部阶层撕裂愈发严重，驴象党争已经逐步极端化和戏剧化，乃至出现候选人暗杀事件。在资本回流美国的阶段，其内部阶层尚能沾得利益，在美国降息之后，其内部问题会更加涌现。　　所以，我们需要用更长期的视角去寻找投资机会，寻找长期中的确定性来平滑短期的不确定性。我们认为主要的确定性有二：一是世界的多极化、美元信用的走弱、主权货币相对资源品的贬值是大概率的事件；二是科技进步仍然是提高生产力的关键，中国的竞争优势从人口红利转为工程师红利。例如人工智能、机器人、能源革命等领域的技术落地将会推动经济的转型发展。　　虽然居民收入预期下降，以及地产相关产业链向上动能有限。但从制造业角度，中国仍然是全世界最具竞争力的国家。如同于美苏时期的贸易壁垒，苏联封闭市场是为了保护其落后的生产力，而如今美国设置的贸易壁垒亦是看到中国制造的强大竞争力。中国产能是竞争出来的能创造实际价值的优质生产力，不是封闭市场的温室花朵，这样中国的经济基础有相当韧性，人民币就不存在大幅贬值的基础。另外，未来看一个国家和地区的投资价值将不仅取决于其长处而更取决于其短板。在全球政治环境风云变幻的时期，能源安全、粮食安全、金融安全都是国家产业发展重要制约因素，中国未来是全球最安全的投资地之一。