银华裕利混合发起式(005848) - 基金经理

4.4.1报告期内基金投资策略和运作分析　　二季度市场出现较大波动，4月份延续了一季度的惯性上涨，但也出现市场主题逐步分散，风格轮动较快，上涨持续性减弱的迹象，酝酿着市场调整到来。同时，外部环境趋于负面，美国就业及通胀数据影响下，美联储降息预期推后。地缘政治方面，局部区域仍处于高风险态势，使得资本市场受到压力。二季度后半段的市场情绪偏悲观，红利风格成为避险的集中地。　　基于对地缘风险、美元远期信用风险的考量，组合在大宗品板块上配置头寸较多。二季度前半段，有色金属板块走势较强，我们持仓获得了较好收益。在股价阶段性高点，我们考虑到市场情绪已经较为乐观，预期上调较快，但期货价格可能受实际需求压力出现回落，所以我们做了一部分收益兑现。在市场充分调整后，我们再次配置了价格合理的资源品种。　　4.4.2管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望　　目前国内资本市场面临经济结构转型的大环境，未来GDP增速中枢下移，企业业绩增长放慢，但结合A股点位来看，估值风险大概率已经得到消化。从国外资本市场历史借鉴，经济转型期不代表缺失投资机会。以1970年代日本为例，其十年期GDP增速由60年代的10.2%降至70年代的4.4%，但70年代东证指数的累计涨幅是大于60年代。这里包括了大宗商品价格上涨引发的通胀因素，也包括了产业成功转型带来的红利（表现最好的行业是上游资源品以及信息技术）。　　与之相比，我们目前面临的大环境更为复杂。外部看，以中美关系为主导因素引发了一系列包括贸易壁垒，产业脱钩，科技封锁等影响我国经济发展的持续性压力；内部看，我国传统以地产产业链为核心驱动循环的经济发展模式面临转型，经济增速降档压力显现。这也是近年来的资本市场运行超出了传统的投资范式的原因。根据基本面估值等经典方法对投资的指引出现了短期偏离，资本市场在稳态的经济模式下的部分规律被改变。　　所以，我们需要用更长期的视角去寻找投资机会，寻找长期中的确定性来平滑短期的不确定性。我们认为主要的确定性有二：一是世界的多极化、美元信用的走弱、主权货币相对资源品的贬值是大概率的事件；二是科技进步仍然是提高生产力的关键，中国的竞争优势从人口红利转为工程师红利。例如人工智能、机器人、能源革命等领域的技术落地将会推动经济的转型发展。　　中国的经济基础有相当韧性。整体上我们的粮食安全、金融安全以及能源安全都有底线。虽然居民收入预期下降，以及地产相关产业链向上动能有限。但从制造业角度，中国仍然是全世界最具竞争力的国家，是能产生实际价值的优秀生产力，这样人民币就不存在大幅贬值的基础。未来看一个国家和地区的投资价值将不仅取决于其长处而更取决于其短板。在全球政治环境风云变幻的时期，能源安全、粮食安全、金融安全都是国家产业发展重要制约因素，中国未来是全球最安全的投资地之一。

4.4.1报告期内基金投资策略和运作分析　　1月份市场再次下探，投资者对经济下行充满担忧，市场除高股息防御性板块外均出现快速下跌。当时市场情绪极度虚弱，股价跌幅已严重偏离基本面。但我们也看到情绪极致的迹象，预期反转点位或就在前方不远。　　2月走势符合我们的判断，我们认为市场底部已经出现。但从反弹结构上看，市场信心仍有不稳的现象，比如对高分红板块仍然偏好较高，科技类的方向在反弹过程中恐高现象较明显，资金愿意切换低位品种，这都是市场信心略显不足的体现，当然这也是反弹初期的普遍现象。所以我们认为市场反弹过程可能反复，在底部逐步走出趋势，需要观察两会的具体政策信号，以及外部环境变化。　　3月市场出现走强的良好迹象，出现了低空经济、kimi人工智能等新热点领域，同时顺周期的有色、化工、大宗商品类板块亦出现走强，整体市场轮动健康，情绪回暖。　　总的来说，流动性方面国内货币政策仍较为友好，美联储降息预期到来，人民币汇率有支撑，经济方面政策持续托底，悲观预期有望改善，活跃资本市场是中长期利好。整体上A股点位比较安全，时间换空间的胜率大。我们看好顺周期、科技、消费方向。顺周期板块的估值非常合理，短期市场信心稍弱但股价下行空间小，向上弹性较大，风险收益比很好。科技类板块有走独立行情的基础，但需要甄别预期和基本面的差距，避免受市场情绪干扰。　　组合顺周期板块上头寸较多，我们并非只是押注短期的经济复苏强度，持有是供需基本面中长期向好的领域中的优质公司，我们相信其面临的行业格局处于改善趋势，能够为组合创造较好的投资回报。　　4.4.2管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望　　近年来的资本市场运行跳出了传统的投资范式，根据基本面估值等经典方法对投资的指引出现了短期偏离。我们认为这背后的逻辑是我们所处在一个特殊的历史时期。外部看，以中美关系为主导因素引发了一系列包括贸易壁垒，产业脱钩，科技封锁等影响我国经济发展的持续性压力；内部看，我国传统以地产产业链为核心驱动循环的经济发展模式面临转型，经济增速降档压力显现。资本市场在稳态的经济模式下的部分规律被改变。　　所以，我们需要用更长期的视角去寻找投资机会，寻找长期中的确定性来平滑短期的不确定性。我们认为主要的确定性有二：一是世界的多极化、美元信用的走弱、主权货币相对资源品的贬值是大概率的事件；二是科技进步仍然是提高生产力的关键，中国的竞争优势从人口红利转为工程师红利。例如人工智能、机器人、能源革命等领域的技术落地将会推动经济的转型发展。　　虽然中国经济增长压力较大，但我们的经济基础有相当韧性。整体上我们的粮食安全、金融安全以及能源安全都有底线。虽然居民收入预期下降，以及地产相关产业链向上动能有限。但从制造业角度，中国仍然是全世界最具竞争力的国家，是能产生实际价值的优秀生产力，这样人民币就不存在大幅贬值的基础。未来看一个国家和地区的经济韧性将不取决于其长处而取决于其短板。在全球政治环境风云变幻的时期，能源安全、粮食安全、金融安全都是国家产业发展重要制约因素，中国未来是全球最安全的投资地之一。

回顾今年以来的市场，上半年A股整体波动较大，多结构性行情和极端行情。一季度较强的主要包括周期性行业、低估值板块和TMT行业。周期类行业在一季度前半程表现较好，主要源自市场对疫后经济企稳复苏的预期，但经济复苏在没有大规模政策刺激的背景下是一个缓慢过程，所以短期经济数据回落后，市场开始信心动摇，资金选择主题性更为明确的TMT方向。低估值板块中，央企ROE提升是一个长期课题，我们认为其估值将是缓慢震荡抬升的过程，市场将长期预期短期化将造成股价较大波动。　　　　二季度的机会基本以TMT板块为主，低估值和周期板块出现回调。主要原因是AI主题在经济低迷、市场可投标的较少的情况下被资金青睐。我们认可ChatGPT对人工智能行业是里程碑式的事件，但科技进步的曙光离照进现实还有较大差距，中国产业链有相当的不足，市场亢奋受市场环境的客观因素影响，而预期有可能在极致中转变。我们认为此番行情不同于2015年的互联网+，因为市场流动性不同；也不会成为两年前的新能源行情，因为行业增速和业绩增速不能全面验证。从长期角度看，我们认为提前兑现AI不会吃亏，以往也出现过多次赛道泡沫化行情，最终股票将回归合理价格。　　　　三季度我们看到政策的边际变化，以7月25日会议为转折点，对房地产和资本市场的表述扭转了较长一段时间以来的趋势。虽然后续工具箱中的经济政策始终是市场的纠结点，在信心脆弱的环境下反复打击指数，但我们也看到部分方向出现了较为健康的走势。黎明曙光已经出现，结合市场点位，我们在后续的政策持续性和市场的脆弱预期中更倾向于前者。　　　　四季度市场再次下探，地产政策出台给人以小幅慢跑的印象，投资者对房地产下行充满担忧，顺周期板块（有色、白酒）均受信心不足影响出现回调。不过从年底的政治局会议表述，我们认为经济发展的优先位置得到了确认，具体细节有待经济工作会议详细展开。同时，我们对大宗品的价格长周期向上抱有信心，组合结构未作大幅调整。　　　　组合在一季度后期降低了仓位，主要目的是兑现投资收益。持仓股票重点考量风险收益，以获得绝对收益为目标。二季度市场调整过程中，组合增加了仓位，重点配置有色、化工、电子等顺周期方向。三季度组合增加了小盘股策略的配置权重，从近期表现看取得了超额收益。四季度组合基本保持之前的持仓结构。

回顾今年以来的市场，上半年A股整体波动较大，多结构性行情和极端行情。一季度较强的主要包括周期性行业、低估值板块和TMT行业。周期类行业在一季度前半程表现较好，主要源自市场对疫后经济企稳复苏的预期，但经济复苏在没有大规模政策刺激的背景下是一个缓慢过程，所以短期经济数据回落后，市场开始信心动摇，资金选择主题性更为明确的TMT方向。低估值板块主要吸引力是估值便宜，具体的估值提升路径尚不清晰，央企ROE提升是一个长期课题，市场将长期预期短期化造成股价较大波动，我们认为其估值将是缓慢震荡抬升的过程，对待低估值板块的策略是不追高，回调买。　　二季度的机会基本以TMT板块为主，低估值和周期板块出现回调。主要原因是AI主题在经济低迷、市场可投标的较少的情况下被资金青睐。我们认可ChatGPT对人工智能行业是里程碑式的事件，但科技进步的曙光离照进现实还有较大差距，中国产业链有相当的不足，市场亢奋受市场环境的客观因素影响，而预期有可能在极致中转变。我们认为此番行情不同于2015年的互联网+，因为市场流动性不同；也不会成为两年前的新能源行情，因为行业增速和业绩增速不能全面验证。从长期角度看，我们认为提前兑现AI不会吃亏，以往也出现过多次赛道泡沫化行情，最终股票将回归合理价格。　　三季度我们看到政策的边际变化，以7月25日会议为转折点，对房地产和资本市场的表述扭转了较长一段时间以来的趋势。虽然后续工具箱中的经济政策始终是市场的纠结点，在信心脆弱的环境下反复打击指数，但我们也看到部分方向出现了较为健康的走势。黎明曙光已经出现，结合市场点位，我们在后续的政策持续性和市场的脆弱预期中更倾向于前者。　　组合在一季度后期降低了仓位，主要目的是兑现投资收益。持仓股票重点考量风险收益，以获得绝对收益为目标。二季度市场调整过程中，组合增加了仓位弹性，目前重点配置有色、化工、电子等顺周期方向。三季度组合兑现了部分前期收益，增加了科技方向的配置比例。　　近年来的资本市场运行跳出了传统的投资范式，根据基本面估值等经典方法对投资的指引出现了短期偏离。我们认为这背后的逻辑是我们所处在一个特殊的历史时期，全球政治经济格局风起云涌，资本市场在经济模式稳态下的部分规律被改变。在这个困难的阶段，投资的本质回归到我们的世界观，我们如何看待全球化的未来，中美关系的终局，未来的世界应该是怎样运行。并且坚定的持有符合我们世界观的品种，渡过投资中最迷茫的阶段。我们目前认为，世界的多极化、美元信用的走弱、主权货币相对实物资产尤其是资源类商品的贬值是大概率的事件，中国很有希望引领多极化的世界，缩小全球国家间的贫富差距，构造更合理健康的国际贸易格局，最终加速产生具备国际影响力的优秀企业。我们对国内资本市场的长期走势相当乐观。　　虽然中国经济增长压力较大，但我们的经济基础有相当韧性。整体上我们的粮食安全、金融安全以及能源安全都有底线。虽然居民收入预期下降，以及地产相关产业链向上动能有限。但从制造业角度，中国仍然是全世界最具竞争力的国家，是能产生实际价值的优秀生产力，这样人民币就不存在大幅贬值的基础。未来看一个国家和地区的经济韧性将不取决于其长处而取决于其短板。在全球政治环境风云变幻的时期，能源安全、粮食安全、金融安全都是国家产业发展重要制约因素，中国未来是全球最安全的投资地之一。　　短期看，流动性方面国内货币政策仍较为友好，人民币贬值不构成趋势。整体上A股调整后相对比较安全，但市场情绪波动频繁，对经济信心需要重建。在上半年经济偏弱、政策乏力的背景下，小盘股表现突出，但极致演绎的结构性行情大概率将出现修正,目前政策底基本确立。