格林泓鑫纯债C(006185) - 基金经理

2024年二季度以来，债市收益率短暂下行后快速反弹，随后转入震荡下行格局，直到季末都在延续债牛行情。10年国债活跃券收益率自4月1日的2.28%左右下行3bp至2.25%左右。综合来看，二季度债市行情大致可以分为四个阶段，第一阶段为4月初至自4月23日，这期间受到宽松货币政策和降息预期的影响，收益率下行，中短端表现优于长端，曲线走陡；第二阶段为4月23日至4月29日，受4月23日《金融时报》发文再提“长债风险”影响，债市收益率快速反弹，30年国债活跃券收益率最大上行18bp左右；第三阶段为4月29日至5月31日，整个5月份资金面仍较为宽松，基本面偏弱，但也有一些利空的冲击，如“517”地产政策密集出台，在经济弱修复和政策不断出台的影响下，债市在震荡中逐步走强，中短端下行幅度大于长端，曲线陡峭化下移；第四阶段为6月1日至6月28日，进入六月份，债市延续5月份的走强态势，高频经济数据如CPI、PPI、PMI、基建数据、通胀等宏观数据环比有所走弱，叠加新房销售数据弱，基本面疲弱再次显现，长债和超长债因此下降到前期央行提示的关键点位，曲线牛平；随后陆家嘴论坛会议上央行行长发言定调维持支持性的货币政策，再次引发中短端收益率不断下行，期间也存在一些利空消息，如跨季资金面收敛、LPR按兵不动降息预期落空，但这些消息并没有阻碍债市的多头情绪。月末，央行大额净投放呵护资金平稳跨月，各期限收益率曲线再次不断向下，“债牛”行情演绎到极致。展望三季度，债市多空因素交织。首先，各期限收益率已经下行到敏感点位，止盈情绪较为浓重，在货币政策不“大放大收”的表态以及汇率压力之下，资金面大概率维持平衡宽松，收益率下行空间受限；其次，央行将二级市场债券交易纳入到货币政策工具箱中，从回笼流动性角度避免收益率下行过快；最后，陆家嘴会议中提到的淡化MLF的功能、逐步以OMO作为主要政策利率，这一举措会增加央行对市场的调控效率、维持“倾斜正常向上”的曲线形态，在加强收益率曲线预期管理的基础上可能对债市带来一定干预。此外，债市也存在着很多利多因素。第一，市场资金仍然充裕，基金规模突破30万亿、理财规模也超过29万亿，资产荒可能进一步演绎，钱多逻辑下，收益率的上行会引发机构的配置情绪；第二，今年以来银行降低存款利率、理财调降业绩基准，保险、信托公司降低其产品收益率，广谱收益率的下行提升了债市投资性价比；第三，基本面数据未见明显好转，通胀低位震荡，居民信心改善仍需时间、加杠杆意愿有限，弱复苏格局并未改变。整体而言，第三季度债市不确定性因素较多，另外还需关注政府债发行节奏和权益市场的变化，把握市场的结构性机会。在流动性有保障、配置有力量、政策有预期的多重共振之下，债市收益率的上行可能会带来积极入场情绪，债市牛市属性仍强，大幅反转的可能性不高，操作中关注收益率曲线蕴含的结构性机会。信用债方面，受地方化债进程推进，城投债供给缩量，配置力量仍会推动行情延续，关注利率债行情，若信用利差边际走阔，中短久期城投债依然具备价值挖掘机会。

2024年一季度，中国债市整体呈现牛市行情，期间虽有回调但幅度与持续性均不强，且每一次回调都有标志性政策出台。具体来看，以回调为节点可以将一季度债市分为三个阶段来分析：第一阶段为1月初至2月5日，这期间受宽货币政策预期影响，机构抢跑带来收益率快速下行。1月24日，央行如期宣布降准，预期落地后收益率下行趋势暂缓。第二阶段为2月6日至3月7日，2月初中央汇金“加大增持力度、扩大增持规模”的股债跷跷板之下，债市有所回调。但央行超预期调降LPR利率25个基点，一方面从银行资产端而言长端收益率相较贷款的性价比提升；另一方面受银行净息差影响，市场重振银行降低存款利率的预期。双重作用之下， 10年期国债收益率向下突破了2.3%、30年期国债收益率突破2.5%低于1年期MLF水平。伴随两会召开，关于“超长期特别国债”的讨论给长端债券带来较大止盈压力。第三阶段为3月8日到3月末，这期间债市以震荡为主，主要受到防空转、央行减小OMO操作规模、跨季资金担忧、地产放开的多重影响。另外，由于国债供给方式的扰动，长端收益率波动幅度加大，利率曲线有所走陡。整体而言，一季度债市收益率曲线向下平移，得益于久期与杠杆效应，长端债券受到机构青睐，收益率曲线维持扁平化。展望2024年二季度，中国宏观经济在政策进一步发力的背景下，经济增长内生动力有所增强。随着产业转型升级、新质生产力培育，预计二季度GDP增长将小幅回升，服务消费和制造业投资可能仍为主要支撑。二季度的债市可以从政策面、供需面以及国际市场等多个角度来分析。政策方面，在化解地方债务、防范系统性风险的背景下货币政策将保持宽松取向，流动性骤然收紧可能性不高。从供需角度来看，国债和地方政府债的净供给量可能较一季度会小幅增加，二季度的供给压力可能给债市带来扰动。但考虑到实体经济融资需求相对较弱，债市可能仍将面临高息资产供给不足的局面，叠加银行与保险利率降低、配置力量仍强，因此资产荒格局延续。从国际市场来看，美国虽然降息时点仍不确定，但加息进程进入尾声，人民币贬值压力有所缓解，为国内降息降准留有空间。在流动性有保障、配置有力量、政策有预期的多重共振之下，债市收益率的上行可能会带来积极入场情绪，债市牛市属性仍强，大幅反转的可能性不高，操作中关注收益率曲线蕴含的结构性机会。信用债方面，受地方化债进程推进，城投债供给缩量，配置力量仍会推动行情延续，关注利率债行情，若信用利差边际走阔，中短久期城投债依然具备价值挖掘机会。

2023年债市经历了慢牛行情，具体而言可以分为3个阶段：1-2月受疫情积压需求释放、经济复苏“强预期”影响，收益率有所抬升；3-8月央行两次超预期降息且多家银行降低存款利率，宽松货币环境激发多头情绪，收益率快速下行触及年内2.54%的最低点；9-12月受万亿国债、房地产政策影响，十年国债收益率两次触及2.7%的位置，收益率形成“M”型的双头走势，但由于PMI持续低于荣枯线、房地产托而不举等基本面因素未明显转暖，债市回调带来配置机会，体现为收益率的“上行有顶”。2023年债市的行情演绎中主要有以下几个特点：首先，信用利差压缩， 2022年年底债基赎回踩踏事件造成债市过度调整，随着情绪的修复以及宽货币政策的释放，信用利差大幅收窄。截至2023年末，AAA级1-10年期信用利差较2022年末收窄14-33BPs，信用债的估值回归以及票息对收益有较大支撑。其次，收益率曲线走平，在宽货币预期以及弱复苏现实推动下，长债收益率快速下行，而受到资金分层的影响短端收益表现较弱。全年来看，1年期国债收益率上行11BPs，其他期限均下行，其中5-10年下行25BPs左右。最后，资产荒蔓延，高息资产更受配置盘的青睐，尤其7月政治局会议提出要有效防范化解地方债务风险，制定一揽子化债方案，“城投信仰”充值，城投债迎来行情。资产荒在利率债方面的表现为超长债的强势，以30年与10年为例，年初二者利差在39BPs，年底利差为27BPs，处于历史0.26%的极低位置。操作上，本基金全年基本把握了关键时点收益率中枢下移带来的资本利得，通过久期摆布、杠杆套息策略积累收益。基于对经济基本面、资金面、债市供给的分析，不断优化信用债和利率债的持仓比例，信用债提供稳定的票息收入，利率债把握趋势性机会和波段操作机会，2023年本基金采用类哑铃型结构，基本吻合市场，取得不错的收益。

第三季度，债市受政策扰动，基本处于“V型”走势，政策由观望等待进入加速推进期。7月上半月，受政策预期弱化及经济数据低于预期的影响，10年期国债收益率有所下行，7月末，政治局会议后，各项房地产政策及细则陆续出台，包括“放开一、二线城市限购政策”、“降低首套房贷利率”等，10年期国债收益率由2.6%左右回调至2.65%左右震荡。8月中旬，金融数据超预期走弱，首次政策利率非对称调降落地，MLF政策利率调至2.5%，其后5年期LPR超预期持稳，“宽货币”加码，同时“宽信用”担忧短暂降温，10年期国债收益率下行至2.53%附近。8月下旬至9月，“宽信用”政策密集落地，受股债跷跷板效应及大规模房地产政策的影响，债市收益率出现回调，10年期国债收益率回调至2.7%附近。第三季度，本基金顺应市场变化，灵活变动组合久期，较好地适应了市场的变化。展望第四季度，债市短期内或难摆脱震荡行情，但暂不具备牛转熊的条件。短期看，特殊再融资债发行节奏加快，国债和地方债在四季度存在增量供应的可能，短期需要考虑供给对债市形成的影响，除了供给压力外，10月作为缴税大月、且在汇率压力下，资金面短期容易供需失衡，使得短端品种上行较多。但中期看，基本面依然是债市走势的核心，也是央行态度的根基。考虑到海外高息环境下经济边际下行压力增加，国内居民和企业需求恢复仍需时间，债券市场风险较为可控；叠加后续化债政策加速推进的背景下，货币条件维持稳健偏松的确定性较高。另外，在净息差压力下，银行难以维系较高的负债端成本，因此，在广谱利率持续下行的逻辑下，债券利率还不存在大幅上行基础。考虑到当前利率曲线偏平坦，短端性价比或有所显现，供给扰动下，或许是建仓的好时机。在操作层面，本基金将继续跟随市场波动灵活选择投资策略，及时调整长短端、信用债与利率债之间的配置结构，有效把握安全边际与收益之间的平衡。