永赢嘉益债券(006237) - 基金经理

宏观方面，2024年二季度，经济延续去年以来的修复态势，实体经济的修复动能维持。结构上，消费仍然持续了去年以来的复苏趋势，出口维持增长，制造业投资在设备更新等政策支持下表现强势。基建投资偏弱，但在房地产政策不断推出的背景下，部分城市的地产销售出现改善迹象。价格方面，核心CPI维持稳定，PPI同比快速收窄，但距离转正仍有一定距离。货币金融层面，政府债对整体社融增长提供了重要支撑，但信贷增长仍然有较大的修复空间。二季度，特别国债的发行也对经济复苏提供了重要支撑。 从利率表现来看，二季度债市维持强势，市场收益率整体下行。经济复苏的背景下，央行多次提示长期债券的风险，叠加超长期特别国债发行等因素的影响下，利率曲线陡峭化修复。其中，10年国债到期收益率下行近10BP，短端中端相较长端下行幅度更大。在非银流动性充裕的影响下，信用利差仍然维持低位。 操作方面，报告期内本基金以久期策略为主，辅以杠杆策略和曲线策略，整体维持了中性偏高的久期，并逐步置换信用债为利率债，总体取得了稳健收益。

一季度中国经济延续去年以来的修复态势，且修复动能有所回升。结构上，出口、生产、消费表现均好于预期，政策支撑下基建和制造业投资保持韧性，房地产投资仍然低迷。社融与信贷年初投放尚可，在节奏平滑以及高质量发展的政策导向下，预计后续表现平稳。通胀受春节错位影响年初波动较大，CPI、PPI表现分化，和消费出行相对火热、地产链条偏冷的经济结构相匹配。一季度货币政策维持宽松基调，年初央行降准、结构性降息操作释放较强稳预期信号，政府工作报告提及增强资本市场内在稳定性、避免资金沉淀空转。年初以来资金价格表现平稳，整体贴合政策利率中枢波动。两会万亿特别国债落定，后续主要关注发行期限、节奏以及货币政策配合情况。从利率表现来看，一季度债牛行情延续。节奏上，1-2月在实物工作量落地进度偏慢、货币政策宽松博弈以及风险偏好偏弱等多重因素助推下，10年国债收益率持续下行，并先后突破2.5%、2.4%等关键点位。进入3月，利率下行动能减弱且波动加大，月初在交易情绪带动下触及年内低点，反弹后呈区间震荡态势，同时对基本面反应相对钝化。整体上，一季度末10年国债活跃券收益率相比去年末下行近26bp。信用环境方面，一季度新增债券违约仍集中在地产行业，行业流动性危机继续蔓延。信用债收益率震荡下行，等级利差和期限利差显著收窄，信用利差除短久期高等级小幅走阔外其他整体下行。节奏上，1-2月份，资产荒叠加年初配置需求较强，信用债表现较强，各类利差水平基本压缩至历史低位；3月以来信用债相对跑输利率债，信用利差震荡小幅走阔，主要受信用债供给边际增加、收益率和利差低位后机构止盈情绪升温以及季末资金回表等因素影响。一季度，本基金主要波段交易中期和长期利率债。相较去年年末，一季度末组合久期有所上升、产品杠杆有所下降。

2023年国内经济增速呈现N型走势，一至四季度实际GDP增速依次录得4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，全年GDP增速5.2%。2023年经济整体处于疫后修复期，但修复过程有曲折，总需求不足、居民与企业预期偏弱是制约经济向上弹性的主要因素。从结构上看，地产投资仍在低位徘徊，消费缓慢回补，制造业投资相对稳定，基建投资在稳增长政策支撑下维持高增速，出口年初脉冲后全年整体偏弱。社融信贷年内投放节奏前置、增速前高后低，通胀中枢整体下移。债市表现上，利率全年震荡下行，收益率曲线整体平坦化。年初经济脉冲上行，信贷开门红带动资金边际收敛，利率出现小幅调整。春节后经济修复动能开始转弱，3月央行降准25bp带动资金价格和波动率双双下降，在基本面和资金面助推下，利率开启震荡下行，10年国债接连突破2.8、2.7、2.6等整数关口，并在8月降息后创下年内低点。9月后地产认房不认贷、活跃资本市场等政策陆续落地，万亿国债增发、地方特殊再融资债发行带动资金面边际收敛，债券收益率开始震荡调整，但因为基本面修复斜率偏缓，整体调整幅度有限。年末在机构配置、宽松预期抢跑等因素带动下，收益率再度下行，十年国债活跃券全年下行近28bp。信用方面，2023年债券市场违约仍主要集中在非国有地产，违约率处于近年来低位。无风险利率下行、资产荒以及城投化债利好决定了全年牛市行情，信用利差、等级利差和期限利差悉数收窄，信用债录得自2020年以来的最好收益。一季度，本基金调整了短期和中期政金债的持仓，并减持了长期政金债和短期证券公司债券，一季度末产品杠杆和组合久期均有所下降。二季度，本基金增持了中期、长期利率债，配置银行金融债及短期信用债，减持银行二债，二季度末产品杠杆和组合久期均略有上升。7月，本基金减持短期和中期利率债，配置城投债，波段交易长期利率债，8月至9月，本基金继续配置信用债，减持短期和长期利率债，三季度末组合久期有所上升，产品杠杆变化不大。四季度，本基金主要减持短期利率债，增持中期利率债，配置资产支持证券，四季度末组合久期和产品杠杆有所上升。

三季度经济的主线是筑底修复，增长、通胀、融资等各项经济指标陆续企稳回升，经济修复的弹性和持续性是后续核心关注点。实体方面，PMI回到荣枯线上方，地产销售前期表现低迷、此后随放松政策落地整体回暖，消费仍处于改善通道。信贷表现存在较强冲量透支效应，债券发行对社融总量存在明显支撑，真实融资需求仍待进一步修复。通胀方面，CPI、PPI分别在7月、6月触底，后续将震荡回升。三季度稳增长政策逐步加码，呈现节奏加快、力度增强的特征。货币政策延续宽松基调，8、9月降息降准陆续落地，受防止空转、内外平衡等因素制约，资金面边际收敛，资金价格围绕政策利率中枢波动。在货币政策先行后，存款利率调降、存量房贷利率调降、认房不认贷、一揽子化债等政策密集出台。从利率表现来看，三季度市场收益率先下后上，7月市场呈现横盘震荡，8月中旬央行非对称降息后，债市利率快速下行并触及年内最低点，后随着稳增长政策进一步落地、经济数据企稳改善、资金面边际收敛，债市收益率震荡回升。信用环境方面，三季度债券违约仍集中在非国有地产企业，违约金额处于近年低位。信用债表现来看，季度层面收益率涨跌不一，受益于一揽子化债推进，市场风险偏好边际修复，低等级表现优于中高等级，信用利差和等级利差多数收窄。7月，本基金减持短期和中期利率债，配置城投债，波段交易长期利率债。8月至9月，本基金继续配置信用债，减持短期和长期利率债。相较二季度末，三季度末组合久期有所上升，产品杠杆变化不大。