万家人工智能混合A(006281) - 基金经理

2024年二季度A股市场震荡上涨后回调，银行、电力、硬科技表现相对较好，传媒、计算机、新能源、食品饮料等回调较多。市场分水岭为5.17地产新政，尽管此次新政力度较大，但市场预期短期内再难有更强政策出台，且年初以来的反弹已经持续三个月、主流方向均已有轮动，市场自此开始调整。　　二季度后半段时间的调整中市场表现与去年下半年以来规律一致，即哑铃策略依然是一个有效策略，挂钩内需的顺周期品种如消费等依然比较艰难；此外，出海板块阶段性表现亮眼、但随后同样大幅调整，整体上二季度外需产业链强于内需产业链。这可能与市场认为去年下半年以来阻碍国内经济快速复苏的关键难题未见有效解决有关。我们认为这一现象在未来一段时间可能还会延续，依然要关注总量政策何时发生更大力度的调整，在此之前哑铃策略依然是有效的应对方案。　　回顾本基金二季度的操作，正如我们在一季报中的预判，我们在二季度延续了哑铃策略配置并向成长一端倾斜、同时我们维持了中低仓位；至6月中旬，我们认为市场可能迎来一段中场休息，同时我们开始提升权益仓位，主要加仓方向为半导体中的代工、基本面边际好转的大宗IC设计和消费电子；该部分仓位我们目前定位为持仓周期偏短的交易性仓位，后续若市场beta向下我们会考虑减持。此外，二季度我们在本基金投资主题人工智能方向继续维持高比例配置、并以为算力方向为主。　　展望三季度，我们认为国内经济持续稳健复苏且韧性较强，但新旧动能转换的过程中难免阵痛，旧动能目前对政策敏感度有限、仍然拖累较重；二季度对经济整体实现正向拉动的出口链依然是长期值得关注的方向，且近期人民币兑美元的走弱也有利于出口企业提高海外竞争力，但短期随着海外大选的临近，三季度可能会反复面临国际关系扰动和出口订单回落的影响，对于出海链而言国际关系的快变量影响可能会大于汇率的慢变量影响；新技术方面，AI的产业趋势依然明朗且强势，但三季度北美链催化相对平淡，我们认为三季度整体预期不宜过高、相对更适合回调买入的波段策略。　　基于以上判断，我们认为三季度前段可能会表现为调整的中场休息、中段可能依然有一定压力，在市场关切的核心问题解决之前，配置上依然应保持哑铃策略，且要避免追涨杀跌。　　本基金主题方面，我们预计人工智能方面国产算力链的变化可能会比北美略多一些，整体产业应用的表现可能会比二季度平淡一些，特别是在三季度的前半段时间，但我们在今年后续时间仍将保持高比例的主题配置。今年随着时间的推移，AI应用相对算力的配置价值是持续提升的，但在明确的闭环商业模式跑通之前AI应用仍将以高波动主题投资为主，我们整体的配置思路依然是向底仓算力品种要稳定、向交易性仓位的AI应用品种要阶段性弹性。

2024年一季度A股市场先抑后扬，年初市场延续了2023年四季度以来的跌势，随着下跌出现了一系列资金解杠杆，市场在一月后段一度出现了流动性危机。2月6日，市场见底并开始快速反弹，而以万得微盘股为代表的小微市值风格则继续下跌了两天，直到流动性提升后得以止跌，也侧面印证了1月下旬以来的加速下跌并非A股基本面本身的问题，更多是市场流动性枯竭导致的流动性危机。　　行业分化方面，一季度仍然维持去年哑铃型构造特征，表现较好的行业多为采掘、金融、公用事业等稳定型红利资产，此外成长方向中业绩可见度高的AI算力等表现也比较突出，而顺周期的地产链、消费和TMT中非AI部分（多为ToG类公司或消费电子）则表现不佳。　　回顾本基金一季度操作，正如我们在2023年四季报和年报中所判断的那样，市场在一季度迎来了重要底部、大中市值风格显著跑赢小微市值风格、总量政策未见显著转向之前哑铃型策略依然是最优选，我们在基金操作中按照此前预判进行了配置，在1月18日后本基金开始提升仓位，在市场开始反弹时本基金保持了较高的股票仓位，配置上保持哑铃策略、同时向哑铃中偏成长的一端相对倾斜，在本基金投资主题人工智能方向保持了高比例配置。　　同样，我们在此前报告中曾经判断2024年市场整体震荡上行，而不是类似2014-2015年那样的单边快速上行，今年并不需要焦虑对整体市场的踏空，配置结构是相对来说更重要的超额收益来源；同时，既然是震荡上行，今年市场的阶段性回调整固仍然是值得择时回避的，这也将是今年大类资产配置方面获得超额收益的重要来源。本轮行情行至3月，基本面良好的行业基本都得到了修复，市场开始从AI等强产业趋势品种向一些主题题材扩散，我们认为这是市场阶段性进入顶部的重要标志，本基金从3月中旬开始降低权益仓位，主要减仓方向为业绩可见度偏低、估值锚不清晰的偏投机品种。　　展望二季度，在低基数效应下预计二季度经济数据表现会比较亮眼，我们认为这可能是一种阶段性的“过热幻觉”，这将带来两方面的影响：一是在今年市场整体风险偏好回升的背景下，一些顺周期资产如消费、中游制造可能会有所表现，而红利资产可能不会有特别显著的超额收益；二是总量政策预计会继续保持定力，如地产链和流动性敏感的小市值题材会受到一定约束。　　沿着此类判断，我们认为二季度有必要在保持哑铃策略底色的情况下适度参与顺周期资产的“繁荣幻觉行情”，但同时要保持清醒认知、此类资产仍只能作为交易性仓位进行阶段性配置，正如我们在2023年年报中预判的那样，今年总量政策的进一步转向预计不会早于三季度。　　本基金主题方面，我们在今年后续时间仍将保持高比例的主题配置，今年随着时间的推移应用相对算力的配置价值将是持续提升的，但在明确的闭环商业模式跑通之前应用仍将以高波动主题投资为主，我们整体的配置思路是向底仓算力品种要稳定、向交易性仓位的应用品种要阶段性弹性。展望二季度，人工智能方面主要的产业催化预计包括新的大模型产品、一些头部云厂商的自研ASIC产品、国产算力产品的进一步成熟等，我们也将沿着这些方向展开配置。

2023年国内权益市场表现不佳，在经历2022年大幅下跌后2023年主要指数再次录得负收益。　　整个2023年以春节和端午为界可以大致分为三段：2023年春节前市场对疫后复苏怀抱极高热情，以消费为代表的核心资产表现强劲、外资持续流入；春节后复苏力度弱于市场预期，同时ChatGPT点燃了世界对AGI的热情，市场转向哑铃型策略，以TMT为代表的爆发性成长行业和以中特估为代表的稳健红利策略成为共识；端午节后市场见顶快速回落、并持续下跌至2024年春节前，这一过程中仅红利资产在机构投资者避险驱动下取得了绝对和相对收益。　　市值风格方面，上半年机构主导的大中市值风格显著强于市场总体，而随着市场调整、监管进一步呵护，下半年以中证2000和微盘为代表的、机构难以有效下沉的小微市值风格逆势走强。　　回顾2023年，国内政策面一直保持定力和克制，超出了机构投资者传统上的判断框架，一方面是由于中美周期错位导致的政策空间约束，另一方面则是新常态下向高质量发展切换导致的转型阵痛。基本面上，政策的克制带来的是基本面表现持续低于市场的乐观预期，总需求不足的情况下顺周期和总量强相关行业持续受到压制。　　回顾本基金2023年的整体配置和操作：本基金全年维持了对基金主题“人工智能”的高比例配置，上半年基金长期保持高仓位运作，三季度后半部分根据市场情况对总仓位和人工智能主题资产仓位均进行了调降；上半年本基金的配置更侧重于算力、下半年则向应用逐步进行了倾斜。

2023年三季度市场继续震荡走弱，红利策略相对收益显著、以TMT为代表的成长行业跌幅居前，市场成交量较上半年显著缩小，参与者避险情绪浓厚。　　政策面上，决策层在7月底政治局会议对房地产行业定调产生显著变化、同时对资本市场定位显著提升，显示决策层对当下经济面临的挑战已有充分认知并开始着手对经济增长进行托底。随后两个多月中，政策密集出台，但市场信心脆弱，在市场持续缩量、北向资金持续流出的情况下，即便是印花税调降这种强力政策也仅带来一周左右的反弹。　　基本面上，从宏观数据来看：国内制造业PMI5月见底、随后4个月连续回升，至9月已经重新站上荣枯线；服务业PMI经历6个月连续回落后在9月也开始反弹；PPI下半年来降幅持续收窄、由于去年同期基数较低，PPI在年底前预计将持续收窄跌幅；社融、票贴、工业用电量等数据亦均指向经济在企稳回升，总体而言我们目前大概率已经在政策底和经济底的右侧，目前总量数据与16Q4多有相似之处，只是本轮中美周期错位比当时更严重。　　回到市场表现上，虽然政策频频、经济触底企稳、A股在全球主要市场中估值显著偏低，但市场进入了负反馈自我强化的螺旋，市场继续下跌的主要原因正是因为市场正在下跌。但以印花税政策为界，可以看到前后市场还是展现出一些变化——7-8月仅红利指数有相对收益、其他宽基指数普遍下跌且大市值宽基指数显著优于中小市值；而9月以来以中证2000为代表的小市值风格相对沪深300和中证500开始显著走强、9月下旬以来主要宽基指数均已显著跑赢红利指数、各类题材和概念板块显著活跃，显示市场风险偏好有所修复。　　人工智能板块在三季度大幅调整，算力、应用等主流标的普跌，主因是国内投资者前期对于AI的预期走得太快，但即便是科技这类爆发式增长的行业，实业发展总归还是要遵从客观规律的，本轮AI的演绎自然也不会“今天1+1=1、明天就变身终结者”。我们可以看到今年以来海外AI进展持续推进，在医疗、教育、办公提效等领域都已诞生多款千万以上MAU的产品；同时今年也是智能驾驶迭代最快的一年、人形机器人也从纯粹的概念迈入了原型产品设计制造阶段，这一切都印证了本轮AI的进展并非单纯的炒作、而且也没有陷入停滞，在经历短期从狂热到绝望后不少公司估值已经低于其内在合理价值，我们相信市场终会回归长期基本面，随着相关上市公司的业绩兑现或产品落地，给予这一巨大而长期的产业变革合理的估值。　　另一方面，我们可以看到在三季度以算力租赁为代表的概念板块逆势大涨——这与9月以来市场“重概念、轻基本面”的特征也颇为一致——迥异走势的背后一方面是筹码结构的差异，另外也是当前阶段市场对不同细分赛道提出的要求不同——对于算力方向，市场需要该方向持续地兑现超预期的订单或收入指引，但大陆投资者预期本就大幅领先全球、英伟达等关键厂商的产能又受到约束，相关算力标的自然陷入冷静期和业绩等待期；对于应用而言，市场期待看到爆款产品和流水、或者至少是明确的盈利模式，但正如我们之前所说，今年AI应用的落地是循序而进的，极度乐观的预期自然容易落空；而算力租赁作为目前上游产能紧张特殊时期的新概念，投资者对其要求和期待自然也更低，不过值得注意的是，这一板块从长期来看并不具备有效的竞争壁垒，随着上游芯片的供给释放，其重资产、高杠杆的商业模式面临较大风险。　　　　回顾本基金三季度配置和操作：本基金在三季度仍然维持在基金主题“人工智能”方向的高比例配置，但考虑短期市场调整风险，我们在8-9月对总仓位和在AI方向的配置比例进行了一定调降。具体而言：我们在三季度减仓了较多的传媒标的、主因考虑其技术应用进度慢于市场的乐观预期；在算力方向减持了二三线品种，向基本面明确、1-2个季度内能够兑现业绩的标的进行了收缩；在非AI主题方向对以上游原材料为主的顺周期品种和博弈国内政策的金融地产方向进行了适度配置、以平滑AI方向持仓集中带来的波动性。　　　　展望四季度，我们认为经济企稳回升的迹象已经比较明确，但市场由于比较悲观而忽视了这种边际变化，这也符合调整尾声的市场特征；从地产数据和资本市场表现来看，目前政策效果显然并未达到预期，但我们认为绝不要低估党和国家提振信心的决心和能力，悲观的市场总是把长期的担忧短期化而忽视眼下客观的基本面改善，历史几轮市场底部也往往如此，本轮大概率仍会延续“价值搭台、成长唱戏”的规律：我们预计随着流动性转向和国内政策加码，四季度全球定价的上游品种会有相对更好的表现；一些中游制造业的毛利率可能阶段承压从而不会有理想的投资机会；而成长行业在周期拐点初期一般会阶段性跑输；在配置上我们四季度会阶段性向上游材料进行倾斜，随着数据改善的不断累积、多数投资者会逐步意识到新的上行周期已经开始，届时随着市场风险偏好回升、成长行业也将迎来理想的配置机会。　　就人工智能而言，多数基本面坚实的算力核心标的会从三季报开始明确地体现出AI需求带来的业绩高增长、从而进入持续的业绩兑现期，可以更理性地参考其增速和PE向合理价值进行修复。同时市场会更加平和地期待本轮技术进步带来的变革，教育、医疗、司法等已经在海外有成熟模式且也适合国内落地的方向会陆续看到本土产品推出，相关上市公司盈利模型也会在未来半年到一年内陆续跑通，随着时间和技术的演进，应用仍然是越来越值得重视的方向，在产品落地初期参考美国相应产品按图索骥则是阶段性的首选思路。