嘉合锦程混合A(006424) - 基金经理

2024年9月末，似乎是一个转折。我们从分子和分母两端来对市场大势和具体公司市场定价进行判断分析，我们说（1）分子和分母两个层面都反转，是判断市场反转或公司股价反转出现大行情的充分必要条件。（2）如果分子端或分母端单方面发生反转，要比较两者的相对强弱来判断行情的变化。但是我们要注意到这种单反面的反转--强调的是反转，比如分子层面是超过库存周期的强度的反转--一般是一个先兆指标，提示我们另一端的变化很快就要来了。因为市场主体、尤其是决策和主管机构都会根据形势的变化来调整的自身的对策。（3）分母层面的反转是更需要重视的，因为代表着国际经济与金融形势的逆转，进而影响到全球资产的配置。到于国家和一国层面的决策者来说，分母层面的反转，往往是重大宏观政策转向的契机。我们目前的判断是“春天来了，但炎炎夏天还得等待。”也就是说，我们判断政策已经发生重大改变。春回大地，万物开始生长。但是能不能就此就推动中国经济进入新一轮繁荣周期，从而不断夯实A股市场的根基，持续走牛不断新高，还需要等待--制度变革和技术革命。制度变革为所有主体提供施展才华的空间和激励，技术革命突破中国人口困局。从分母层面看：分母层面已成反转之势。（1）十年期美债利率确认进入下降通道。美联储于9月19日正式官宣降息，相当于官方的确认-美元再一次进入降息周期。（2）中国权益市场的风险溢价，在中国央行宣布将创设工具支持银行信贷资金入市后快速回落，我们认为只要政策方针不变现在的成果会保持并继续巩固-因为后续的政策落地、财政宽松、政策只要迈开第一步就或会有第二步的加持。(M1-M2)可以用来定量地刻画风险溢价，两者是正的强相关关系。(M1-M2) 在2024年8月达到了史无前例-13.6%的水平，所有人，所有市场主体都在用尽一切手段来回避风险，期限利差和信用利差被不断压缩。2024年9月24日，央行行长宣布除降准降息政策外将（1）创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，这项政策将大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能力；（2）创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。这样的政策在中国A股三十多年的历史上是史无前例的。在这样的重大、关键、信号性政策公布后，当日盘中情绪开始亢奋。当然，这样的政策变化不是凭空突然爆发的，也是不断酝酿、从量变到质变。现在货币政策的目标开始将资本市场纳入范围。这是一个关键性、信号性的变化，我们要继续观察、继续品味。（M1-M2）本身是一个同步指标，但等到数据统计公布，对于以预期为定价的股市来讲，就成滞后指标了。所以要想快人一步，就得进行前瞻性判断，例如货币政策、财政政策、改革政策。更本质的前瞻是观察经济形势的变化，特别是全球形势的转折性变化。事实上，我们重大的转折性政策的出台，往往都是全球经济形势有了重大变化后出台的-2014年下半年、2018年年末、2021年年中、以及这一次。全球形势变化的综合反应就是--美元是否正式进入降息周期或加息周期。就分子层面的就经济前景来看，对中国经济的信心和预期将阶段性回升。制约中国经济前景的核心问题不是经济表现，经济表现只是一个结果。2024年9月的中央政治局会议提出“要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，干字当头，干字当头、众志成城，推动经济持续回升向好”-市场将“正视困难”视为突破性关键信息。会议要求，（1）宏观政策要“抓住重点、主动作为”，“有效落实存量政策，加力推出增量政策”；财政方面提出“保证必要的财政支出”，“要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债”；货币政策提出“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”；（2）房地产方面，会议提出促进市场“止跌回稳”，加大“白名单”项目贷款投放力度，“调整住房限购政策”；（3）会议提出“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点”，“要支持上市公司并购重组”，“研究出台保护中小投资者的政策措施”；（4）提振信心方面，会议提出“进一步规范涉企执法、监管行为”等，强调守住兜牢民生底线，强调就业问题；（5）扩内需方面，会议指出“促消费和惠民生结合起来”。这样的转变同样不是突然来临的，先前有种种征兆。比如，8月30日下午，国家市场监督管理总局发布公告，宣布阿里巴巴集团完成三年整改，取得良好成效。综上，我们判断，春天真的来了--分子和分母两个层面或已经实质性转折。分子分母层面不是割裂的，而是相互依存、互相影响的。目前分子端最大变化是-要实现经济回升、要完成今年经济发展目标，所以政策暖风也很可能会持续，宽松政策会逐步落地--年内有望降准甚至再降准，LPR和存款利率或也将下调。财政政策会继续加码，加快节奏。房地产政策会做进一步调整来遏制下行趋势。分子层面的改善、向好，我们认为至少在十月和十一月或会一步步推进，加码。展望一下形势未来的演化，（1）从扭转房地产下行趋势这个巨大困难考虑，收缩性的政策在明年上半年发生可能性极小。（2）11月初，美国大选，最终胜选人是哪一方也对中国经济的发展预期有一定影响。我个人判断不论美国是否加大斗争力度，中国都将将工作重心集中到发展上来。央行行长在2024年9月24日提到，房地产、地方债，以及中小金融机构三大风险逐步化解和缓释，金融风险正在稳步收敛。 分子端的继续改善，进而走向自我强化，（1）看中央财政发力及其发力的强度。10月的人大会议和12月的会议是一个观察窗口。（2）看得更远些，要团结和扩大我国的朋友圈，要推动“东升西落”，我国需要加大发展，展现大国的上升前景，明年及至2026年的经济发展必然是有速度要求的，这必然要求在技术上领先世界、在制度层面为所有主体提供激励和施展的保证。所以当下向市场回归的势头会巩固。分母端，（1）美元的降息，现在才刚刚开了一个头，降息的过程很可能持续一到两年，并在低位保持数年。我们判断美国的通胀总体趋势还是向下趋势。（2）风险偏好，在12月之前再次向下的可能性也较小，因为后续的政策落地、财政宽松、政策只要迈开第一步大概率会有第二步的加持。但是考虑到12月的重大会议，结合美国大选，风险偏好可能有波动，但会巩固会平稳。会不会继续提升，届时我们再看12月的会议和形势。12月初，是政治局会议和中央经济工作会议对2025年经济目标和大方针、大事项的安排。我们的判断和市场的预期届时将经历第一次的证实或证伪。持续性-保持平稳是一种持续性，波动中上涨也是一种持续性。9月末这种暴涨行情当下已被迅速纠正，纠正的原因还是刺激政策的力度和节奏不可能是急风爆雨式的。明年两会期间和4月份经受第二轮检验-这包括此时美国新政府对华政策对市场的检验、实际经济数据的检验。说到行业选择和标的，这三年来市场迫使我们发展和完善了策略框架，对行业比较、板块轮动也有了新的领悟、认识。（1）股票定价是三个周期的嵌套-分母是全球金融周期及其下的市场情绪周期，分子是行业前景和公司盈利前景。（2）三个周期可能同步也可能异步。三个周期共振向上或向下，是超级牛熊行情；两个向上，一个向下，是向上的中级行情，两个向下一个向上那就是向下的中级行情。（3）虽然分子层面的产业和公司的生命周期的向上阶段可以跨越数个金融周期，但是金融周期影响下的中短期的经济周期却真实且直接地影响着市场需求，从而标定了行业和公司生命周期的阶段--如2021年末2022年初，新能源各个子行业由于需求增长跟不上供给的增长，由赛道阶段进入到产能出清阶段（产能出清阶段之后，行业将进入龙头进阶的成长股阶段）。所以，金融周期成为我们判断行情第一步，成为突破口。基于大势总体向上，我们对风格研判的结论为：（1）中国经济启稳的中国顺周期的各行业龙头公司-过去三年多的时间，此类资产不断估值被极度压缩。（2）外资加仓且受益于政策转向、经济企稳，从而估值回升-互联网平台公司、游戏和消费方向的龙头公司。由于中国宏观政策的转变，为产业的发展、为公司的发展或打开了空间，市场正在对其更新预期。尤其是消费性行业龙头，受益于今年的以旧换新和被贴政策，值得我们继续关注。（3）为中国经济开拓出新发展空间的新兴成长产业和真正高科技公司。在此方向，赛道型或成长型机会我们关注储能、新能源整车、动力电池的龙头公司；人工智能和半导体还将不断受到国际地缘政治事件、技术性的突破的催化，是发掘主题性投资机会的方向，但机会把握难度较大。（4）而除黄金外的资源股、稳定类的红利股、受美国经济走弱的股、依然受制于政策-比如国内的集采、国谈的相关医药股，和可能被美国反制而且难以反抗的出口股，以及逻辑得到充分演绎证券板块，保持相对谨慎的态度。 在以上的重点方向上，我们对潜在标的进行估值和拥挤度分析，并结合能力圈以确定胜率和赔率较好、处于较优博弈地位的投资标的。

当下的市场或已经处在了周期转换的节点。从2021年上半年开始，看好中国经济转型升级的投资者和基金，无论是投资中游制造，还是投资下游的品牌消费、医药医疗，以及投资“新半军”三大赛道，都经受了前所未有的磨难。而类债券的红利股和最上游的全球定价的能源股，则受益于全球供应链重构下的海外经济过热周期，经历了两年或三年的反复上涨行情。但周期转换的节点或再一次来临。1、周期是怎样转换的？为什么说有这样的转换，为什么判断这一转换就在当下？从股票定价的第一性原理来看，我们可以得出以下几个显而易见的结论：（1）股票定价是三个周期的嵌套-分母是金融周期以及由金融周期内生的市场情绪周期，分子是行业和公司的生命周期。（2）三个周期可能同步也可能异步。三个周期共振向上或向下，是超级牛熊行情；两个向上，一个向下，是向上的中级行情，两个向下一个向上那就是向下的中级行情。从三周期的相互作用，我们就很容易理解为什么2020年4月-2021年12月是光伏行业的大牛市行情-三周期共振！2020-2021年的新能源产业处于商业模式落地之后的爆发性增长阶段，其中抓住机会大扩张的一二线公司都取得了跨越式的进步，而且当时的金融周期是宽松的，市场对新能源行业的风险偏好是高涨的。三周期同步！但从2022年开始，行业供给过剩进入出清阶段，除个别龙头公司外大多数公司经营每况愈下，而且分母层面进入了金融紧缩周期，市场对新能源行业也越来越谨慎，所以向下深度调整！少数几个有核心竞争优势的行业龙头，公司生命周期向上，但行业进入产能过剩的出清阶段，分母层面的金融周期及其内生的情绪周期都向下，所以跌幅在行业内较小，但亦是中级调整。（3）虽然分子层面的产业和公司的生命周期的向上阶段可以跨越数个金融周期，但是金融周期影响下的中短期的经济周期却真实且直接地影响着市场需求，从而标定了行业和公司生命周期的阶段-如2021年末2022年初，新能源各个子行业由于需求增长跟不上供给的增长，由赛道阶段进入到产能出清阶段（产能出清阶段之后，行业将进入龙头进阶的成长股阶段）。所以，金融周期成为我们判断行情第一步，成为突破口。我们清晰地感受到分母层面的金融周期已经开始由紧缩进入宽松周期。从最直接的美元供给来看，美元的M2增速从2021年3月开始掉头向下，至2022年12月起进入负增长，直到2023年4月起开始由负转正并持续，然后美联储宣布从6月1日起将每月给缩表规模由600亿美元国债减小至每月250亿美元。这个宽松周期的持续性，正在被巩固。首先是美国经济指标的越来越明显地呈现出滑入了下行的态势。虽然传统的经济领先指标似乎丧失了指导作用，如消费者信心、各项景气调查指标，但是风起于青萍之末，我们判断美国经济将温和回落有两个依据：一是所有银行的消费贷款逾期率在2024年1季度已经上升到了2.68%，并且已经连续10个季度上行。小银行的信用卡贷款逾期率已经达到了历史新高7.79%。小银行信用卡逾期率或是经济走弱的领先指标，因为小银行的信用卡客户或集中在社会的相对边缘群体，意味着更广泛的需求走弱也即将到来。二是失业率低估了劳动力市场的松弛程度，2024年6月美国失业率上升到4.1%，但劳动力市场已经走弱-职位空缺数自美联储从2022年3月份开启加息时的最高点迅速下降。其次是美国的通胀的下行态势也提供了直接的证据并佐证了经济的下滑趋势。通胀正走在回归向下回归的道路上。2024年4-6月的CPI和核心PCE数据分别为3.4\3.3\3.0和2.79\2.62\2.63。本轮美国通胀周期在相当程度受到供给因素的驱动。旧金山联储的研究表明，（去中国化带来的）供应链的供给冲击可能解释了2021年以来通胀上行的60%。因为中国占全球制造业比重超过30.7%，在全球产业体系扮演枢纽角色。但是经过五年来的调整和疫情后的恢复，这一冲击已经过去。从CPI通胀的主要8个分项看，目前还离2%比较远的主要是3个分项，分别是住宅、医疗保健和其他商品与服务。如果考虑到这3个分项的权重，最主要的通胀韧性还是来自于住宅分项，权重占比在45%左右。其他商品和服务的权重较低，只有不到3%。医疗保健的权重8%，但其长期均值中枢在3%以上，应视为已恢复正常。虽然住宅通胀还是通胀的主要问题之一，不过对住宅通胀有领先指标意义的房价和房租数据都指向住宅通胀或将继续回落。疫情中劳动参与率一度显著下降，但是疫情之后，劳动参与率大幅回升，2024年4月劳动力参与率为62.7%，回复正常。还有2020年以来美国实施超级量化宽松政策，货币超发，刺激了需求。2020年为了应对疫情冲击，美国财政政策的支出力度非常大，共推出五轮财政刺激法案，总金额达3.8万亿美元，其中接近3成直接针对居民部门，即超过1万亿美元，使居民需求成为有效需求。但这些超额储蓄时至今日已经耗尽，至于美股的上升带来的财富效应那这十几年就一直存在不是新增因素。所以，当下市场预期美联储在9月份开启降息进程的概率非常高。还有最后的因素就是一些人很担心通胀会否被接下来的政策重新刺激起来。首先，我们认为降息过程中，美国通胀抬升的可能性较小。因为只要美联储在降息的过程中能够维持实际利率为正，也即政策利率高于通胀，就可以避免1970年代的二次通胀问题。美国的通胀在2022年6月CPI达到9.1%的高点之后持续下行。但美联储的加息一直持续，直到23年7月份到达5.5%的高点，此时CPI已经回落到3.2%，并一直保持到现在。其次，即使预计特朗普上台对中国发起更猛烈的贸易战金融战，但特朗普还必须兼顾降低美国通胀的目标，而且美国当下的财政能力已经无法支持其再一次为民众提供大规模的财政补贴，所以贸易战更多是一种谈判时的筹码和威胁，是对市场信心的最后一次拉扯，也是最后的风险落地。当下的中国资本市场，市场情绪趋于谨慎。22年3月以来，股汇双双承压，资金涌向类债券的红利股、债券和理财市场避险，绝大部分与经济周期有关联从而业绩有弹性的股票都下探至历史最低估值水平。2024年二季度，我们的经济增长名义增速为3.97%，虽然有地产的拖累，但我们相信未来的数年我国的GDP的名义增速还将在持续在新兴市场和发展中经济体中位居前列。所以分母层面，金融周期已经开始走向宽松，内生的情绪周期已到谷底，即使再一次对中贸易战金融战启动也已是强弩之末，最多是一个情绪性的波动。现在，只要分子层面的行业和公司两个周期有一个向上，就会有行情。如果行业β不再恶化转为平稳，那么行情就取决于公司层面的α有多强。是否会有中级行情或更大些的行情，就让我们仔细琢磨行业β和公司α综合后的力度吧。2、金融周期转换后，大类资产配置和市场风格的变化 金融周期的转变，必须带来大类资产配置和投资风格的重大变化。参看最近十年A股的历史，其中的启示为：（1）在金融宽松周期，创业板指为代表的新兴产业将反复走牛。如2013年-2015年的创业板行情，2020年中-2022年初这一时段内的创业板指及光伏、新能源、CXO医药等板块的轮番上涨。背后的原因还在分子层面，这些行业或公司处在商业化落地之后的快速或高速发展期，国家政策在经济下行期也在支持新产业能够更快地发展，而分母方向则是利率下降，和在国家政策支持下和行业快速发展下的风险偏好的提升。（2）在金融宽松周期，沪深300为代表的价值股行情与中美十年期国债利差的方向强烈正相关。2014年7月起，中国开启棚改货币化、房地产涨价去库存，市场预期在这样强烈的刺激下，中国经济繁荣增长乃至要防范过热风险，虽然中美十年期国债利差虽未趋势性扩大，但利差反复向上脉冲，沪深300指数在半年度内大涨超过140%。如果利差缩小，沪深300或要下探。至于能源股、资源股，因为降息周期的开启代表全球经济走弱，下探。（3）在金融宽松周期，随着十年美债趋势向下，成长股和价值股均可能向上，甚至比翼双飞，如2020年3月-2021年3月期间。但是，两者在节奏上还是有一些差异的，特别是当宏观刺激政策出台时。如2014年7月到当年底的行情，创业板指数在这一期间较为平稳，但传统产业的价值股持续走强，直到2015年1月初这一局面才改变。2019年1月，整月是沪深300指数的持续向上，同时创业板指数是弱势横盘，甚至有些向下的。究其原因，是2018年内部以“资管新规”生效为主要抓手，着实推进“去杠杆”、清理“影子银行”进程，外部则为中美贸易战激烈交锋。2018年年末，国内政策先扭转，固定资产投资重新开始增长，个税和增值税改革（17%-13%）、降低企业社保缴费。（4）在金融紧缩周期，创业板为代表的新兴产业将不可避免地走弱；至于以沪深300为代表的中国价值股是否有行情，取决于此时的中美十年期国债利差是否正向扩大，如果利差缩小则不会有牛市行情，但间或随刺激政策有反弹；至于能源资源股则持续走强。2015.12.17-2018.12.20的紧缩周期-2016.1-2018.1的阶段为中国经济上升期，中美十年期国债利差扩大，代表中国经济强于美国，沪深300指数代表的价值股核心资产持续走强，创业板指代表的成长股一路向下；2018年1月之后进入中国去杠杆的时期其后爆发中美贸易战，中美十年期国债利差快速缩小，中国经济增速放缓，价值股和成长股双双向下。2022年3月至今的金融紧缩周期，中国经济增速放缓，期间中美十年期国债利差从正值不断缩小发展到负值不断扩大，创业板指和沪深300指数亦是反复下探。但能源股的走势在这一期间与前一段加息期间有着显著的不同。能源股与十年期美元债走势高度正相关。所以，一旦金融周期由紧缩明确走向宽松，我们就可以预期，成长股的冬去春来，将发动的可能持续数年的反复向上行情。对于价值股，则需要观察中国经济是否真正进入增速向上周期，可以观察人民币汇率是否确定性升值和中国政策的重大的方向性改变的发生。至于能源资源股，则大概率要走弱。

在大小非、IPO、游资等背景因素之下，2024年A股甫一开局，便呈快速向下趋势。在这样的背景下，各种资金噤若寒蝉。不得不持仓的机构纷纷选择到国有垄断高分红板块中进行防守，而游资则纷纷出逃低仓位甚至零仓位应对。但一般最危险的时刻，往往就是变局的时刻。连续快速的下跌，逼迫“看得见的手”再一次下场干预。这一次的干预取得了成功--扭转了下跌趋势，上证指数重新回到了三千点。与去年八月的干预相比，此次的不同点有三：一是监管层主要领导的调整，二是策略的调整，三是政经形势趋稳向好，沪深300估值也更低。政经形势的趋稳--2024年以来，尤其是两会以来对经济、资本友好的发展环境，中美之间的分歧事务也没有以往的针锋相向。沪深300PE估值接近10倍时，我们在去年四季度报告中写道：寒夜终将尽，千金还复来。指出那时的优质资产的估值或正处于历史性的底部。而股市投资获利的关键是买在低位，买在底部。经过了这样的极端考验，一季度的市场涨幅前列的是银行、石油石化、煤炭、家用电器和有色金属，跌幅前列的则是医药生物、计算机、电子、房地产和社服。从季度的涨跌来看，市场风格集中在“杠铃”的避险这一端，但主要是微盘股、中证2000成份股等在1月份的下跌较多导致的。在3000点上方稳定之后的3月份题材概念股表现活跃，万得微盘股指数涨幅达13.8%，中证2000涨6.2%，而沪深300仅涨0.6%。行情结构又有回到之前的趋势。在一季度的市场下跌过程中，我们在防御方面做了一些举措--适当地配置了银行、煤炭、水电等资产，也将股票仓位适当地降低一些，从而在下跌的过程中减缓了净值的损失。在救市见到效果之后，我们将防御性的仓位转换成为受益于AIGC的算力板块，参与了GPU、光模块、交换机和服务器等主题投资行情。站在4月初这个时点，我们认为大的环境支撑市场大幅上行的难度或许比较大。今年的行情发展情况一方面在于股市的监管环境有改善，政策氛围也在趋暖，另一方面在股市的中坚也就是中国的优质资产的估值相对于不断下滑的十年期国债利率吸引力不断增强，而且美国进入补库存阶段将有几个季度的对中国实体经济的支撑从而能够部分抵消房地产下行的压力。但是我们也应关注今年下半年房地产可能出现的风险、中美博弈由和缓转激烈的风险等。一季度已经过去，主题博弈和题材炒作之风也很可能失去环境的支撑，而且1月份的部分股票下跌走势也给了市场极大的教训会被市场记取。伴随着年报和季度的披露市场对业绩的关注以及其后可能出现的减持等因素，部分股票在二季度的风险大概率是大幅上行的。美股的映射逻辑也随美国AI行情进入低谷后开始减退。从事件、主题、赛道、成长、价值、垄断高分红这六大策略或称机会中，进行比较分析，我们认为，垄断资源在股息率没有低于4%的情况下或依然有防守的功能，但在上半年经济平稳看复苏的背景下更可能是资金流出的过程。这一板块的投资价值拉长看在中国经济经历周期性波动的过程中依然闪闪发亮，但再次得到市场资金向其汇聚的机会或许还需关注市场动态。价值股中的中坚消费及核心资产去年表现较弱，但在今年一季度估值得到一定的修复，尤其是出口相关的家电和政策上有刺激的汽车，而与国内经济绑定较深的明显落后。鉴地美国进入补库存阶段，这个补库阶段可能贯穿全年，对中国经济提供一定支撑，中国的价值板块尤其是其中的核心资产中出口占比较高的个股值得我们去关注，虽然空间多大未知，但仍值得我们期待。琢磨下来，接下来的一到两季度倾向于关注赛道转成长的方向上等。过去的2年多来，我们的赛道投资--新能源、半导体、品牌消费，经历了惨烈的下跌，是一个产能出清的过程。这三个板块的长期需求前景是无疑的，只要走出产能出清阶段，必会进入到成长投资阶段，或会给大家带来长坡厚雪的回报。我们认为可以适当关注新能源、半导体等方向。在这方面，我们依然继续关注动力电池行业、新能源车和储能等方向。这三个细分方向的行业格局是清晰的，行业龙头的地位和次序也没有发生变动，甚至行业的主导者的份额还提升了。总之，二季度我们倾向于回避部分市场炒作板块，更多地以业绩为导向，从基本面逻辑中找投资机会。如果政经形势平稳或向上，我们就以“受益于海外经济向上的核心资产+赛道转成长”为主策略，如果政经形势趋弱趋下，我们就向 “高息垄断行业”转移进行防守，同时由于整个社会存在着缺乏长期信心大小非套现冲动难以抑制的可能性，我们倾向于尽量回避景气度下行、大小非处于套现期的板块和个股。

我们在四季报中回顾了2023年的市场行情。认为行情可以分为三段：2023年1月31日止的经济和市场信心复苏阶段，2023年2月到7月底的经济复苏后的AIGC和中特估为主题投资阶段，和2023年8月以来的下探阶段，尤其是10月末美国十年期国债利率见顶后快速回落，全球主要经济体的股市都因而上涨，但中国股市仍处在下行趋势。与此相应，8月4日以来，外资策略出现转向，持续撤出资金。2023年权益市场的基础是国内经济持续走弱的一年，是监管环境非常宽松的一年，在这样的大潮下，我们先拿出部分仓位先参与投资，后又退守垄断行业的高分红股票等。国庆节期间以行业生命周期为基础，以渗透率为主线（比如空调的普及率），对行业的发展阶段划分为重大技术突破前事件博弈阶段，重大技术突破但未能商业化期间的主题投资阶段、渗透率从5%开始突飞猛进的赛道投资阶段、大量资本进入行业导致产能增长超过需求增长的行业出清阶段、行业出清之后的成长投资阶段和行业成熟后的价值投资阶段。每一个阶段的交易策略都与其它阶段有着重大的不同，包括卖进卖出时点、标的选择。进一步结合我们的之前的成长、价值和资源股的轮动模型，以及之后企业生命周期模型和分析体系，以及持续时长、力量强弱、容量大小的机会选择模型，公司价值评估模型、买入加减仓和清仓的三花理论，我们的策略框架相对更成型、更完善。为了投资中的信息处理困境，我们也进一步发展完善了投研工作中的信息处理方法论，将信息分为标定性信息（标定宏观、行业和公司发展阶段变迁的信息）、从属验证性信息和噪声性信息，并分别从宏观政经类、行业类和公司类进行梳理，以利于投研工作不仅有“道”而且有“术”，从理论落到了落地。我们投资的胜率最重要，而胜率的保证，需要系统的投资思路。点状、连成线的信息和事件，都不能保证胜率。甚至同一维度上的多种信息连成面，也不能增强胜率，必须是不同维度的信息相互印证--政经形势、行业和公司三方面维度，环境+行业β+个股α。我们在四季度报告中写道：寒夜终将尽，千金还复来，指出当前的中国股市，尤其是其中优质资产的估值或正处于历史性的底部。而股市投资获利的关键是买在低位，买在底部。后续行业的发展也验证了我们的判断。站在三月中旬这个时点写下这段文字之时，大市场再次回到3000点上方，我们的认为大的环境没有本质的变化，包括中美博弈、国内政经大环境、变化的股市的监管环境有改善，国内对民营经济的氛围有改善等。我们认为看结构化的行情或是一个理性的选择。