长江可转债债券C(006619) - 基金经理

回顾上半年，我们可以看到宏观经济在地产周期长期拐点已现的背景下，地产相关产业链条较难如以往几轮短周期成为复苏的正向驱动，同时基建投资增速上半年受制于财政支出节奏偏慢而并未提速，制造业投资同比增速明显高于去年，特别在外需、新产业、大规模设备更新方面的投资均快于整体投资增速，成为了稳增长的重要支撑力量。从央行的态度来看，上半年央行对于降准降息政策较为审慎，仅在一月份进行过一次降准，降息则并未出现，可能是在美联储降息时点不断推迟的背景下需要稳定人民币汇率所致。财政政策基调则相对积极，但地方政府在落地时面临一定困难，导致上半年的地方财政支出增速偏低。 从资本市场表现上看，上半年债市在总需求相对供给不足的大背景下走势强劲，各期限收益率水平都有较为明显的下行，同时，期限利差和信用利差进一步缩窄至历史较低水平。长端和超长端利率债收益率刷新历史低点，信用债尤其是城投债在“化债”的大背景下也形成了“资产荒”效应，信用利差急剧压缩。权益市场方面，红利资产表现持续性较强，海外映射相关板块也有较为亮眼的表现，但内需相关品种表现不佳。 报告期内，本基金仍然采取行业均衡、分散投资的思路来进行转债类资产的配置，一方面在红利类资产如银行、采掘等行业转债上获取了不错的投资收益，但整体受制于相对弱势的市场环境，尤其是进入6月份以后，转债市场出现了因信用风险事件引起的大幅度估值调整，对产品净值造成了一定的冲击。但我们倾向于认为，目前的调整提供了难得的配置机遇，从中期来看，我们仍然看好转债市场的投资机会。

进入2024年以后，债券市场表现强势，整体而言曲线长端表现大幅好于短端、低资质信用债表现好于高资质信用债，债券市场收益率平坦化的程度有所提高。市场参与主体逐步形成了对于未来货币政策出现宽松迹象的一致预期，行情从长端向短端逐步展开。其中超长端利率债显示出了非常强劲的势头，带动10年期国债收益率进一步迫近历史低点，整体长端收益率曲线受到经济基本面以及供需关系的影响而大幅下行，长端资产成为1-2月表现最强势的品种。而在去年12月下旬银行同业存单收益率水平见顶之后，中短端的银行二永债等信用品种也开始出现了收益率的显著下探。而在权益市场方面，节前市场震荡剧烈，而在监管层出台了一系列行之有效的政策后，信心得到了明显修复，股票指数中枢起稳回升，高股息板块和顺周期品种表现较好。一季度，国务院常务会议指出，要进一步优化房地产政策，持续抓好保交楼、保民生、保稳定工作，进一步推动城市房地产融资协调机制落地见效，系统谋划相关支持政策，有效激发潜在需求，加大高品质住房供给，促进房地产市场平稳健康发展。同日，国务院召开防范化解地方债务风险工作视频会议，强调进一步强化责任意识和系统观念，持续推进地方债务风险防范化解工作。利率债方面，“房地产市场供求关系发生重大变化”定调下，托举政策将持续发力。“有效激发潜在需求”也表明更宽松的政策组合拳有望加码，基本面复苏可期。但从高频数据上看，全面复苏尚需时日，利率债在供需关系和基本面两大强支撑下表现强势。而在信用债方面，我们认为财政化债仍有空间，重点省份融资平台“统借统还”的尝试也为化债打开新的思路。总体而言，在稳增长和防系统性风险的背景下，这些对于城投类债券来讲构成了实质性的支撑。报告期内，本基金主要配置于红利类型品种和消费、TMT等中大盘白马品种，同时继续利用“平衡型”品种“进可攻、退可守”的特点进行底仓布局。后续，我们也会适时加强对股性品种的配置力度，利用好权益市场回暖的进攻性机会。

2023年国内债券利率呈现“N”型走势，利率中枢下行，收益率曲线平坦化特征明显。如果将时间拉长，近三年债券利率的年内走势均具有一定的相似性，表现在年初利率通常阶段性走高，3月迎来拐点，2-3季度债券利率会较快下行，利率低点通常出现在7-8月，此后会有所反弹回升，年终时点则会有所回落。投资者在年初时点往往会对经济修复抱有较强的乐观预期，进而在债券投资上会偏向谨慎；但步入3月，投资者开始检验此前托底政策的最终效果，当经济修复不及预期时，市场开始基于“预期差”对资产价格和风险偏好进行修正，债券利率跟随回落；步入二季度，经济承压延续下，债市资金流入加码，同时市场对货币政策宽松预期走高并加大对利率持续下行的押注，债券利率往往趋势性下行；三季度开始，市场转向重新博弈“政策底”，债市情绪往往走弱。更深层次的成因其实是“资产荒”格局的延续，从利差分析的角度来看，“资产荒”也会造成各类利差的收敛，进一步的消灭高票息资产，信用利差中枢整体走低，长端债券年内表现往往好于短端。供需关系上看，实体资金流向存款、理财，边际上推升了商业银行的配置能力，并扩大了其在债券市场上的影响力，使得债券市场供不应求的格局难以被打破。权益市场方面，投资者体感差异最直观的体现在于（挂钩更多资金的）主要宽基指数下跌，但市场中位数却上涨，即资金主要沉淀方向表现较差，而非资金主要沉淀方向的小市值行业、公司却逆势上涨。本质而言，体感差异不仅仅是大小盘的分化，也是基金重仓与非重仓的分化，从而形成了等权与加权的明显差异。年初和年末存在差异，内部和外部存在差异，这两方面构成了预期差的主要来源。报告期内，本基金仍然采取相对均衡的配置思路，上半年主要以平衡型转债和股性转债为主，在TMT和高端制造行业上有所侧重，下半年以后也开始布局高股息和债性品种来平滑波动，取得了一定的相对收益。

三季度债券市场波动有所加大，市场参与主体的预期也出现了一定的变化。海外方面，美联储议息会议进一步强化了“软着陆”预期，其“Higher for longer”的政策信号也给市场带来了较大的绕动，美元指数进一步走高，美债利率上行，风险资产则明显走弱。国内方面，增量政策细化落地，央行持续发力稳定汇率。数据上看，一二线二手房成交明显放量，一线城市新房销售同比跌幅收窄，但整体销售仍弱于往年，未见明显起势。8月社融数据有明显改善，工业企业利润同比恢复正增长，社零、工增均环比正增速，经济增速呈现触底企稳，与央行三季度例会的“动力增强”描述一致。三季度市场的主要矛盾是国内外周期错位导致的政策空间较为狭小，对政策力度也形成了较为明显的掣肘。美元、美债同向攀升，汇率持续承压，北向净流出延续加速权益资产抛售，离岸美元兑人民币再度挑战前期高点。在此背景下，三季度央行例会增加了“逆周期调节”，要求“搞好逆周期和跨周期，对海外经济形势判断时明确指出“发达国家利率将持续保持高位” 相比二季度“发达国家央行政策紧缩效应持续显现”有明显变化。分品种来着，利率债收益率呈现低位震荡走势，且长端品种季末收益率高于季初水平，经济数据低于预期导致的持续收益率下行屡次被政策刺激导致的脉冲式收益率上行所抵消，受配置力量支持以及隐债化解刺激，信用债市场表现明显好于利率债，中低评级、短端城投债受到市场追捧，收益率明显下行。权益市场方面,在美联储加息预期提升和国内地产行业仍处于下行期的背景下,外资流出有所加剧,A股市场表现相对较弱。但一揽子刺激政策的出台也进一步消除了市场对于政策不确定性的担忧，进一步夯实了政策底部，有望改善市场的预期。报告期内，本产品增加了平衡型转债的配置比重，在保持一定的进攻弹性的同时也着眼于防御，在股票部分则保持较低仓位，等待市场风险偏好的改善。