华夏养老2045三年持有混合（FOF）A(006620) - 基金经理

1季度，A股市场出现了超预期波动，本基金净值也相应地出现了较大幅波动。回看这种波动的原因，我们认为存在一定程度的非理性成分。由于这种非理性波动很难在事前做出准确判断，因此在波动过程中，本基金没有做太大幅度的仓位调整，结构上的变化也不大，计划等市场经历一段时间后，重新回归基本面主导，基金经理再依据基本面情况，如宏观经济增长情况、上市公司盈利情况、国内外经济政策的友好程度以及投资者风险偏好变化情况，来决定具体的投资操作调整方向。从基面情况看，1季度国内经济运行整体形势略好于预期，如前两个月工业增加值同比增7%，较2023年12月单月增速6.8%更高；1至2月固定资产投资累计同比增4.2%，较2023年12月累计增速3.0%高；1至2月社零同比增5.5%，而2023年12月单月增速是7.4%。这些数据表明，在消费、生产和出口三方面里，与春节相关的消费品表现超预期好。在与生产相关的各项中，出口导向型行业表现较好。从终端需求角度看，消费和出口表现偏强。投资方面，地产投资同比依然是下降的，但降幅有所收窄，基建、制造业投资同比加速。虽然投资的整体表现一般，但比此前市场的悲观预期还是要好一些。这些数据整体表明，我国经济已经进入了温和复苏通道，虽然复苏基础还有待进一步夯实，复苏速度不是特别快，但大的方向有利于股票市场企稳回升。海外方面，美国通胀仍具韧性，市场对美联储全年降息预期有所降温。美联储三月份议息会议维持利率水平不变，并预计今年全年将降息三次，美股三大股指在一季度创出新高。在基本面情况里，比较另投资者意外的是，1季度里人民币兑美元汇率出现一定程度贬值，从而引发市场对中国经济复苏潜力的担忧，以及对北上资金流向的担忧，这也构成了短期股票市场波动的原因之一。未来我们需要密切关注外汇市场波动与A股市场的联动情况，在投资组合的构建上做适度调整。

回顾2023年，权益市场表现严重不及年初投资者的预期。究其原因，是因为年初时投资者对以下三个问题出现了明显误判：一是，年初时，投资者对全年我国经济复苏普遍抱以乐观预期，没想到经济结构转型进入攻坚阶段后，新旧增长动能转换需要巨大摩擦成本。在这种情况下，保持经济增长平稳过渡，防止出现大起大落的重要性更加突出。对短期经济增速的过高追求，有悖于长期发展目标，因此最终出现了不及预期的现象。二是，年初时，投资者对美国结束加息并进入降息周期的时间和幅度都预期过高。事实上，美国国债利率直到10月还创了一次本轮加息周期以来的新高，这对我国货币政策、汇率政策，以及北上资金的行为都产生了较大影响。我们观察到，从2月以后，北上资金的流入速度大幅放缓，8月之后则出现明显净流出。这反映的是国内国际两个经济体经济增速的水位差，也即两类资本市场的机会成本与投资收益的差异。三是，年初时，投资者对股票市场的结构分化没有充足的思想准备，大量投资者持仓依然集中于传统的“核心资产”上。但实际上，在全部30个中信一级行业中，涨幅最大的通讯行业涨幅超过24%，而跌幅最大的消费者服务行业跌幅在40%以上，首尾相差超过60%。如果年初时，买了不同行业指数，年底时资产净值的差距超过一倍。偏股型公募基金指数和基金重仓指数普遍不及市场整体情况。客观来讲，传统意义上的“核心资产”或多或少受益于传统经济结构。因为只有这样，它们才有机会在过去这些年里高速增长。但当经济增长核心动力出现切换时，这些“核心资产”从预期到估值受到了双重打击。未来除非经济增长方式重回过去的路径，否则它们再重现过去的辉煌是非常困难的事情。只有投资者对他们的预期进行了理性调整之后，进一步下跌的动力才有可能转弱。基于以上几点原因，全年偏股型公募基金表现欠佳，万得偏股型公募基金指数下跌超过13%，是中国公募基金史上第一次连续两年出现明显下跌的情况。

3季度，股票市场在国内经济复苏不及预期的压力下，震荡下跌。其间因政策原因，市场出现过两次反弹，但都没能持续。从7月中央政治局工作会议开始，国家对宏观经济政策做了适当调整。在房地产领域，开始逐渐放松前些年比较严厉的管控措施。对资本市场市场的定位也转变为“要活跃资本市场，提振投资者信心。”短期看，具体的政策细节还在有节奏地推出，政策的效果还有待于进一步观察。国际层面，美联储的加息动作9月暂停了一次，但会后表态相对鹰派，市场对美国利率高位运行较长时间的预期被强化，美元指数走强，人民币汇率再次面临压力。相应地，股票市场中的北上资金大幅流出，对股票市场构成了重要压力。商品市场方面，原油价格因季节原因和产油国供给约束，持续上涨。目前国际原油价格已经到了一个相对比较高的位置，未来能否在新价格区间里稳定下来，还有待于观察。黄金价格，国内与国际出现了背离。国际金价3季度小幅下跌，而国内金价则持续上涨。这可能跟人民币汇率表现欠佳有关，也与国内资产收益率持续下降的预期被强化有关。工业金属方面，各品种间有一定差异，基本上以震荡上升为主。债券市场在3季度先涨后跌，前期体现出对经济复苏不及预期的担忧，后期反映了对政策效果逐渐显现，经济有望触底回升的预期。我们认为，当前市场环境下，虽然市场情绪比较低迷，且经济复苏的时间点依然不确定，但市场整体估值水平处于较低水平。在这样低水平的估值状态下，持有权益类资产，从中长期看，潜在收益水平很有吸引力。因此，本基金在市场震荡下行过程中，基本上保持着原有的仓位水平，持仓结构上略做了一些调整，希望通过行业与风格的轮动策略，为持有人争取一些超额收益。

上半年，受国内经济复苏不及预期，及美国加息周期结束没有明确时间表的影响，A股整体表现出震荡格局。具体来讲，一季度，受国内银行年初信贷加快投放及消费者疫后突击消费影响，国内经济好于预期，市场整体上表现尚可。但到了二季度，消费和投资都不及预期，出口增长也十分艰难，因此股市场出现了季节性调整，其后基本上是震荡寻底过程。从风格方面，上半年小市值风格略微占优。从成长价值维度，成长股整体上处于下跌趋势中，价值股前期上涨，后期出现调整，但整体上依然是价值股占优。行业层面，与人工智能相关的行业通信、传媒、计算机具有明显优势，占据了涨幅榜的前三位，而零售、房地产、建材等与经济复苏强相关的行业表现则较差。报告期内，在国际市场中，欧美国债收益率窄幅震荡，整体小幅下行；中国国债受经济复苏不及预期、降息降准政策出台等因素影响，到期收益率整体下行，已经到了历史较低水平。大宗商品方面，今年以来，工业金属整体上震荡下行，表明全球经济增长整体上动力不足的现实。而国际市场中，贵金属一直在高位波动，没有明显趋势。但受益于人民币贬值的影响，国内贵金属则表现明显较强。原油方面，受供给端影响，全球原油今年上半年小幅上涨。外汇市场方面，受美联储加息预期波动的影响，人民币兑美元的汇率出现的波动，前期小幅升值，后期则出现一定程度的贬值。其他权益市场，今年上半年，美国三大股指出现大幅上涨。日本、德国、法国和欧洲市场也有一定涨幅。相比之下，港股表现不如预期，出现下跌。