景顺长城景泰聚利纯债债券(006681) - 基金经理

回顾2024年三季度，国内方面，经济仍在企稳回升中，制造业PMI在三季度前两个月进一步走低，8月回落至49.1，9月止跌回升至49.8，连续5个月下滑后企稳回升。虽然7月广义财政发力重回扩张区间，但8月广义财政支出再次下滑，基建增速随之下滑至1.2%。8月社会消费品零售总额同比增速从前值2.7%回落至2.1%，季调环比增速再次负增长，环比下跌0.01%，指向居民消费下行，与核心CPI环比增速节奏一致。8月限额以上社零延续负增长，同比下跌了0.6%，为非疫情扰动月份连续负增长。三季度以来消费者信心指数和就业预期指数继续下行，叠加收入增速下降，消费整体走弱。在“努力实现全年经济社会发展目标”的定调下，货币政策加大发力，“924”新政推出一系列货币金融政策组合拳，超市场预期，凸显政策层稳经济稳市场和提振微观主体信心的决心。“926”政治局会议罕见讨论经济议题，会议强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”的同时，就地产、消费等领域做出了积极表态，地产层面出现“促进房地产市场止跌回稳”的新表述。　　国外方面，美国三季度的经济保持较强韧性，美国7月新增非农就业11.4万人（初值）大幅不及预期引发市场对于美国衰退的担忧，引发了全球一轮衰退交易；但后续8月、9月新增非农回升至14.2万人和25.4万人，大幅超出市场预期，并且7月和8月均有所上修。虽然就业市场在降温，但是大幅走弱的概率依然较低。美联储在9月FOMC宣布降息50BP，基本符合市场预期。其中SEP文件显示美联储将2024年美国GDP增速预测由2.1%下调至2%，失业率由4%上调至4.4%，核心PCE通胀由2.8%下调至2.6%。点阵图表明美联储预计2024年将累计降息100BP（6月时预期为50BP），2025年再降息100BP（6月时预期为75BP）。　　展望未来，9月底的货币金融新政和政治局会议对于提振经济预期和增强资本市场信心均具有积极的信号作用，预计后续还会出台增量财政政策协力支撑经济基本面扎实企稳回升。海外随着美国开启降息周期，对实体的信贷增速有望回升，美国经济有望实现软着陆。　　债券市场方面，三季度收益率先下后上，利率债和信用债表现分化，利率债整体下行，曲线走陡。信用债在季末大幅上行，曲线熊平。相较于24年2季度末，1年国债下行18BP，3年国债下行23 BP，5年国债下行14BP，10年国债下行5BP，30年国债下行7BP。1年AAA中短票上行15 BP，3年上行19 BP，5年上行14 BP，10年上行7 BP。　　报告期内，组合以持有中短久期信用债和利率债为主，四季度预计资金利率将维持宽松，中短端套息策略相对占优。组合配置预计仍以中短久期债券为主，适当通过杠杆策略提高收益，同时控制久期防止出现较大回撤。

回顾2024年上半年，国内方面，一季度经济数据超出市场预期，生产端表现尤其强劲，出口显著超预期或是生产走强的主要驱动因素。消费延续温和修复，服务消费保持火热带动了核心CPI走强，但在结构性产能过剩的背景下，总体价格依然面临较大压力。二季度经济环比走弱，虽然仍然在缓慢复苏进程中，但多项经济指标放缓。6月PMI仍在收缩区间，基建投资下滑，信贷投放走弱，货币增速下滑，反映出经济企稳回升的过程遭遇波折。制造业投资延续了今年以来的亮眼表现，出口增速在全球制造业周期上行以及基数走低的背景下大幅好转，带动工业生产保持韧性。居民消费未能延续向上修复态势，地产销售端和投资端的表现依旧疲弱，内需在地产持续下行、居民预期偏弱的背景下仍旧疲弱。　　国外方面，一季度美国通胀回落，二季度美联储依旧维持基准利率不变，点阵图将2024年降息次数从3次下调至1次。当前美国内生增长动能仍然较强，工资增速仍然偏高，近期通胀有所放缓。鲍威尔表示联储需更多数据以增强对通胀回到2%的信心，未来降息路径仍是数据依赖。　　上半年，债券市场收益率震荡下行。整体而言，信用债表现好于利率债，中短端表现较好。相较于2023年末，1年国债下行54BP，3年国债下行49 BP，5年国债下行42BP，10年国债下行35BP，30年国债下行40BP。1年AAA中短票下行51 BP，3年下行58 BP，5年下行67 BP，10年下行58 BP。

回顾2024年一季度，国内方面，1-2月经济数据超出市场预期，生产端表现尤其强劲，出口显著超预期或是生产走强的主要驱动因素。消费延续温和修复，服务消费保持火热带动了核心CPI走强，但在结构性产能过剩的背景下，总体价格依然面临较大压力。固定资产投资韧性较强，主要受制造业投资和基建投资的高增长驱动，房地产对经济的拖累依旧持续，销售端和投资端都没有改善。在我国GDP核算以生产法为主的背景下，生产的强劲决定了一季度GDP大概率能实现较强开局，预计能实现5%以上的同比增长。海外方面，美国1-2月较强的通胀数据受到季节效应的影响，去通胀的路径可能存在一定反复，但没有改变通胀回落的整体趋势。联储3月FOMC决议将基准利率维持在5.25%-5.5%区间，尽管上调增长通胀预测，但维持2024年降息3次的指引，联储确认很快会宣布放缓缩表。　　展望2024年二季度，国内出口的较强表现预计能够持续，全球制造业PMI今年1月份是15个月以来首次回到扩张区间，且连续两个月保持扩张，全球制造业周期的企稳回升叠加美国的补库周期有望带动外需的持续改善。3月13日国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，对设备更新行动提出了更为具体的指导和量化目标，有望继续带动制造业投资保持较高增速。今年一季度地方专项债发行明显偏慢，二季度有望加速发行，叠加超长期国债也有望在二季度落地，基建投资的实物工作量有望明显改善，带动基建投资保持韧性。虽然房地产未见明显起色，322国常会提出“系统谋划相关支持政策”，后续增量政策的出台或能带动地产投资和销售的边际改善。　　2024年一季度，债券市场收益率震荡下行。整体而言，信用债表现好于利率债，利率债各期限中收益率下行幅度最大的是超长端30年国债。相较于2023年底，1年国债下行36BP，3年国债下行26 BP，5年国债下行20BP，10年国债下行27BP，30年国债下行37BP。1年AAA中短票下行20 BP，3年下行21 BP，5年下行31 BP。　　报告期内，组合以持有中短久期信用债和利率债为主，展望2024年二季度，货币政策预计将配合利率债发行，资金利率或将进一步宽松，中短端套息策略相对占优，当前总体价格水平仍偏低，基本面数据尚未出现趋势性反转，债市整体风险不大。组合配置预计仍以中短久期债券为主，适当通过杠杆策略提高收益，同时控制久期防止出现较大回撤。

回顾2023年，国内方面，经济整体压力较大，主要受制于地产持续调整、外需走弱、社会预期偏弱等因素，尤其是物价水平面临较大的下行压力。全年GDP实际增长5.2%，超额完成5%左右的预期增长目标，两年复合增速4.1%，高于2022年的3%，但受GDP平减指数大幅走低的拖累，名义GDP增长4.6%，相比2022年的名义增速有所走弱。名义经济增速的下滑也拖累了企业盈利以及居民收入等名义经济变量的表现，微观主体经济体感与宏观经济数据间产生较大温差。　　海外方面，美国经济表现持续好于市场预期。虽然2022年底市场一度对美国有较强的衰退预期，但是2023年美国经济整体沿着“软着陆”方向演绎。期间硅谷银行倒闭使得市场降息预期一度升温，但这一风波并未显著影响经济，美国就业和消费保持强劲。　　2023年债市先下后上，收益率整体大幅下行，曲线呈牛陡，长端下行幅度更大，信用债表现相对较好。相较2022年末，1年、3年、5年、10年、30年国债收益率分别下行2BP、11BP、24BP、28BP、37BP。1年、3年、5年AAA中短票收益率分别下行19BP、46BP、56BP。