工银添慧债券A(006738) - 基金经理

3季度，受需求回落、库存去化的影响，海外经济边际走弱，全球制造业PMI连续3月下滑，服务业PMI虽然坚挺，但较2季度也有所下降。随着大宗商品价格下行以及就业市场供需局势的缓解，主要发达国家的通胀逐步向政策目标靠拢。海外主要央行在上述背景下，多数选择逐步将政策利率向中性水平调整，先后启动或者延续了降息周期，其中美联储、欧央行、加拿大央行均选择了较大幅度降息。在降息的带动下，美债收益率和美元指数均出现了较大幅度的下行，国内货币政策空间进一步打开。　　国内经济在3季度延续了稳中有进的态势，但以消费为代表的内生动能依旧有待加强。CPI在食品价格的带动下有所反弹，PPI则受大宗商品价格下跌的影响依旧偏弱。3季度稳增长政策持续发力。其中，财政端政府债券发行显著提速，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新；货币端公开市场7天期逆回购操作利率累计下调30BP，存款准备金率下调50BP，结构性货币政策工具持续推出。在宽松的货币政策引导下，3季度存款类机构质押式回购加权利率整体保持低位，债券收益率在9月下旬之前整体处于下行态势，但在季度末受到经济预期改善、股债跷跷板效应影响，收益率快速上行，整个季度不同品种表现分化较大。其中，利率债收益率小幅下行，信用债则因信用利差从低位回升，收益率出现一定幅度的反弹。权益市场在9月下旬之前，处于震荡下行态势；进入9月下旬之后，受一揽子政策的带动，指数大幅反弹，结构上前期跌幅较大的消费和成长股涨幅较大。可转债走势和权益市场类似，但在配置需求偏弱的情况下，表现不如正股，转债估值有所压缩。　　基于对货币政策保持宽松的判断，组合在季度初维持了较高的杠杆和久期。此后，组合根据市场环境变动灵活调整了杠杆和久期，但整体上依旧保持在偏高的水平；进入9月下旬之后，基于政策和市场的变化，组合适度降低了债券仓位。日常组合管理中，组合继续做好对企业信用资质的甄别，坚持以高等级信用债和利率债为主，积极主动防范信用风险。权益方面，组合在7-8月保持了较低的仓位，进入9月下旬基于政策和市场的新变化，大幅提升了权益仓位。结构上，组合保持了以稳定类和周期股为主的结构，适度增加了成长股的配置。

上半年，经济增长相对平稳，核心CPI保持低位、PPI在低基数影响下边际回升。政策方面，财政端推出超长期特别国债计划，货币端下调存款准备金率及5年期LPR利率，同时通过结构性工具加大对重点领域的支持力度。上半年资金面相对宽松，银行间7天回购利率（R007）均值从去年同期的2.25%下行至2.03%。　　权益市场在多重因素共振下一度出现较大跌幅，此后投资者信心显著修复，市场走出V字行情。进入2季度，市场在震荡中出现了一定程度的回调。结构上稳定类标的表现较好，消费和成长风格较弱。债券收益率在年初受资金面宽松、配置需求释放的带动，经历短暂调整之后便开启了下行趋势。在1-2月期间，债券市场买盘相对强劲，多数时间收益率都在下行，即便出现了一定调整，收益率上行幅度较小、持续时间较短。此阶段中长期债券表现较好，期限利差逐步压缩。进入3月，先行公布的用电量、出口以及随后统计局公布的工业增加值、固定资产投资等数据整体好于预期，市场进入震荡态势。进入2季度，在手工补息叫停、配置需求释放的背景下，债券收益率出现了一波快速下行，其中5年国债从2.20%下行至2.06%，3年AAA中短期票据从2.50%下行至2.23%。至4月下旬，一方面资金面在税期的扰动下边际略有收紧，另一方面央行通过不同形式表达对债券市场的关注，收益率出现了1周左右的快速上行。此后，随着回购利率的逐步回落，市场情绪再度回暖，收益率进入了一段逐步下降的趋势中。上半年，债券收益率整体处于下行态势，结构上信用债好于利率债，利率债各期限表现差异不大，而信用债收益率曲线则呈现平坦化下移的态势。上半年3年国开、5年国开、30年国债、1年AAA中短期票据、3年AAA中短期票据收益率分别下行40BP、46BP、40BP、50BP、57BP。　　组合在年初保持了较高的杠杆和久期。进入3月之后，逐步降低了杠杆和久期。此后，随着资金面的宽松，杠杆、久期有所抬升。结构上，组合增持了期限偏长的债券，在信用利差偏低的情况下，加大了利率债的相对比重。权益方面，组合优化了持仓结构，适度增加了稳定类和上游资源品的配置。

1季度，在稳增长政策和外需的带动下，经济指标整体呈现回暖态势，而物价随着CPI服务项向上超预期，下行压力也有所缓解。政策方面，财政端推出超长期特别国债计划，货币端一次性下调存款准备金率50BP，并下调了5年期LPR利率。　　权益市场在多重因素共振下一度出现较大跌幅，此后投资者信心显著修复，市场走出V字行情。在资金面宽松、配置需求释放的带动下，债券收益率在年初经历短暂调整之后便开启了下行趋势。在1-2月期间，债券市场买盘相对强劲，多数时间收益率都在下行，即便出现了一定调整，收益率上行幅度较小、持续时间较短。此阶段中长期债券表现较好，期限利差逐步压缩。进入3月，先行公布的用电量、出口以及随后统计局公布的工业增加值、固定资产投资等数据整体好于预期，市场进入震荡态势。1季度，债券收益率下行幅度较大，除个别品种外，收益率曲线整体呈现平坦化态势。本季度3年国开、5年国开、30年国债、1年AAA中短期票据、3年AAA中短期票据收益率分别下行17BP、22BP、37BP、19BP、21BP。　　组合在季度初保持了较高的杠杆和久期。进入3月之后，逐步降低了组合杠杆和久期。权益方面，组合优化了持仓结构，适度增加了上游周期性品种的配置。

2023年，宏观经济在稳增长政策发力、前期积压需求释放的带动下实现恢复性增长，但受内生动力不足的拖累，恢复力度相对温和。全年CPI小幅正增长，PPI由正转负，物价下行压力增加。政策方面，货币政策精准有力，全年下调两次存款准备金率，两次下调7天逆回购利率，同时积极发挥结构化工具的功效；财政政策加力提效，推动专项债和再融资债券的发行，增加年内预算赤字。　　权益市场方面，年初股票指数因经济预期改善、流动性宽松表现较好。2季度开始，受企业盈利预期下修的影响，市场出现了连续两个月的调整。此后，稳增长政策逐步出台，股票企稳反弹。然而，因房地产景气度不佳的拖累，叠加美联储加息预期扰动，股市从8月份开始再度回落。下跌趋势受情绪影响一直持续到4季度。　　债券市场方面，年初收益率受回购利率中枢上行、存单利率上升的影响有所抬升；此后，随着经济预期的变化以及降准的实施，收益率出现一定幅度的回落。6月初开始，市场对稳增长政策的预期增强，同时资金面在季末因素的作用下有所波动，收益率呈现震荡态势。进入下半年，稳增长政策持续发力，债券市场一度对政策效果持观察态度，收益率在7月底虽有波动但幅度有限，且在8月底之前整体处于下行趋势，30年国债一度突破2016年、2020年、2022年多次下行遇阻的低点。此后，随着经济数据的陆续公布，市场对经济的判断总体改善，叠加资金面超季节性的紧张，收益率出现了回调。进入12月，央行通过公开市场操作逐步加大资金投放，资金面较预期更为宽松，收益率逐步下行；至12月中旬，央行通过中期借贷便利（MLF）大量投放资金，资金面预期显著改善，收益率加速下行。2023年，债券收益率整体下行，但结构上分化明显，其中短端收益率下行幅度较小，中长端特别是超长期品种表现较好，期限利差压缩至相对低位。本年度3年国开、5年国开、30年国债、1年AAA中短期票据、3年AAA中短期票据收益率分别下行20BP、34BP、37BP、19BP、46BP。　　年初，考虑到宏观基本面的改善得到验证、权益市场估值仍具备吸引力，组合保持了较高的权益仓位，结构上以顺周期及成长板块为主。期间，债券部分久期保持稳定，以票息策略为主。进入2季度，组合灵活调整了权益仓位，结构上以业绩稳健、估值合理的成长股为主。同期，债券部分提高了久期和杠杆，增持了高等级信用债。下半年开始，组合在稳增长政策出台之后，逐步加大了金融板块和周期板块的配置，适度降低了成长板块的权重。同时，逐步降低了久期和杠杆，减持了利率债和部分期限偏长的信用债。进入11月之后，组合对持仓结构进行了一定优化，适度增持了稳定类标的，逐步提升了组合久期和杠杆。