银华积极精选混合(007056) - 基金经理

刚刚过去的2024年三季度所演绎的，必将会是载入中国证券市场史册的大奇迹行情。9月最后一周，金融三部委政策和中央政治局会议超预期提振市场情绪，A股和港股市场迎来强劲反弹，领涨全球市场，A、H两市主要指数的单周涨幅和成交量均创出了历史新高或十年新高。首先是金融政策“组合拳”沿着降低融资成本（下调多项利率）和提振投资回报预期（稳房价与提供股市流动性支持）两条思路展开。直指当下经济发展和金融市场运转中的痛点问题；更为主要的是，9月26日政治局会议提出要努力提振资本市场，要帮助企业渡过难关；这样的表态传递了与以往不完全相同的信号与思路，极大提振了市场投资者的信心。此外，9月中旬美联储的降息50bp也让全球金融市场的流动性预期朝着宽松的方向推进，客观上为我国资本市场本轮行情提供了较好的外部环境。　　我们在半年度报告中提出，海外降息进度、国内经济复苏力度和美国大选及复杂地缘政治事件的演进会是下半年投资上最为核心的宏观事件，站在现在的时间上看，前两项更为决定市场方向的变量都朝着向好的方向发展，虽然海外地缘政治事件仍有可能对市场造成扰动，第四季度，我国权益市场的主基调大概率会是估值和风险偏好修复，投资环境较前两个季度有明显好转。四季度会是一个更可为的市场，积极寻找投资机会是我们对未来三个月的基本定调。除了我们在过去一年持续看好的，供给收缩提高资本回报的行业之外，我们中期维度看好出海方向上的优秀公司，四季度的地缘政治扰动可能会给这部分资产带来好的买点，此外，我们也会密切关注后续政策发力的方向和各行业景气复苏的进度来进行组合调整。

我们在年初锚定了决定市场运行趋势的两个核心矛盾点：一是国内经济复苏力度；二是海外货币政策拐点出现的时点和强度。站在时间过半的当下来回顾，国内经济复苏的力度是弱于我们预期的，而海外加息周期结束的时点则晚于我们预期，这样的组合对于权益类资产的定价是偏负面的：分子端的企业盈利增长较为乏力，而分母端的资金成本在高位坚挺。因此A股市场在2024年上半年整体呈现出震荡走势，盈利偏稳定的红利类资产明显跑赢对于增速和低利率更为敏感的成长股，唯一的例外是与海外AI投资相关度较高的部分行业和个股，这一现象也说明了，真正的技术进步是能够穿越经济周期为投资者来带丰厚回报的。

2024年一季度，市场首先经历了为期一个月流动性不足，以微盘股为代表中小市值板块大幅下跌，随后展开了一轮估值和风险偏好修复的行情，期间行业轮动的特征比较明显的。整体而言，风格上延续了去年的哑铃型走势，低波红利的防御类资产和远期成长空间巨大的AI产业链相关行业表现最为亮眼。从2023年三季度至今，我们在季报年报中都表达了“供给端有瓶颈的重资本行业是贯穿2024年全年的投资机会”这样的观点，而具备这类特征的行业会比较集中在上游大宗品上，因此，我们在组合构建上将较多的仓位在这部分行业进行了倾斜，这部分持仓在2024年一季度市场大幅波动的过程中获取了较好的超额收益，即便如此，我们认为这些行业从基本面和估值位置角度来衡量，仍处于进可攻、退可守的状态，我们的投资观点也仍然维持不变。　　对于AI相关行业，我们在过去一年中始终保持关注。从chat-gpt横空出世到现在也才短短一年多时间，我们确实看到了人工智能能力的快速迭代，新一轮的科技浪潮毫无疑问是到来了，国内AI相关的行业和个股一定能在这个浪潮中受益，也一定会有公司实现非常亮眼的增长，只是当下美国对中国高科技产业全面遏制的这种态势之下，国内的科技股能在这轮浪潮中分享到多少红利变得很不确定，因此AI产业的公司在我看来是高风险、高波动、高回报的一类资产，对现在Ai行业日新月异的变化是值得花时间去跟踪和学习的，在交易节奏和为相关资产定价的过程中，也一定要对这类资产的不确定性有清醒认知。　　此外，在经历了去年年初的报复性消费反弹之后，国内消费增速是逐季度下台阶的，股价和市场预期也随之经历了一年的调整，从去年底的冰雪热，到今年春节消费旺季的超预期，以及近期糖酒会上白酒经销商们情绪的低开高走来观察，消费可能已经走出了景气度持续下滑的颓势，虽然现在很难判断复苏的强度，但许多消费龙头的估值已经比较便宜了，我们将逐步加大对这部分行业和公司的关注度，消费类资产很有可能已经回到，能为组合贡献稳健收益的股价位置了。

回顾2023年的行情，年初在一致预期国内强劲复苏，海外加息周期走到尾声的背景下，叠加CHAT-GPT横空出世带来新技术周期的畅想，无论是顺周期蓝筹白马，还是受益于人工智能浪潮的科技股均有不俗的表现；但伴随着二、三季度市场对国内经济和海外货币政策预期不断修正，市场心态逐步从进攻转向防守，下半年以来，人工智能相关板块虽然热点不断，但整体呈现大幅震荡的走势，相对稳定创造超额收益的，是最体现防守思路的低波动高分红板块。　　本基金在2023年秉持着严守估值安全边际，在更为下沉和细分的行业中寻找增长亮点的思路进行操作，不追高的交易策略帮助组合在波动较大的这一年里有效控制了回撤。上半年，我们在顺周期和AIGC相关方向获取了一些超额收益；半年报之后，我们花了比较多的时间梳理行业中观数据来进行行业比较，一个较为清晰的结论是：上游行业或在未来需求回暖周期中具备制造业链条上最大的盈利弹性。这一轮经济周期中，上游的资本开支始终是不足的，而中游基于国家政策鼓励先进制造业也好、中美脱钩背景下大量产能需要多地备份也好，资本开支是持续处于高位的，由此带来的结果就是，中国需求疲软、美债利率高位的背景下，大宗品的价格普遍走得强于预期，部分中游的产能利用率及毛利率数据不佳。我们认为，由于供给端的瓶颈，未来无论需求端复苏力度如何，上游行业都能呈现出更好的盈利状况，从而在组合中对这些方向加大了配置，这部分持仓在23年贡献的超额并不显著，但我们认为这会是相对中期创造超额的方向；给组合造成较大拖累的是消费方向的持仓，消费行业的景气度在一季度之后持续呈现较弱趋势，而我们基于对这部分行业的龙头公司长期竞争优势的看好，一直保有这部分仓位，全年下来负贡献较大。