永赢高端制造A(007113) - 基金经理

我们在上半年的资产配置中依然维持去年以来的核心判断，即认为 AI 的产业趋势在持续加速过程中，全球对于算力需求会不断提升，同时算力的相关产品会持续迭代升级，相关公司业绩增长的置信度也会在这个过程中不断加强，上市公司的利润也随之逐步释放。因此我们维持了对AI算力较高的配置比例，并且将仓位更集中于几个充分受益于这轮产业趋势的龙头公司。从目前来看，大模型的持续迭代与竞争，是算力需求持续上升的核心推动力，海外大模型厂商相互竞争的趋势不仅没有减弱，反而在加强，资本开资也在不断上行，迭代速度与幅度也在持续提升。整个行业处于一个健康向上的发展阶段。 除了AI 外，我们在上半年继续维持了部分新兴产业的配置比例，例如机器人、低空经济、汽车等等，但二季度整体配置仓位较一季度有所下降。核心原因是这些产业长期空间尽管依然较大，但短期进展放缓的同时，市场风险偏好也在下降，市场轮动速度较快，对于处于 0到1 阶段的产业方向波动不断加剧。此外基于新国九条推出的背景，我们还适当调整了小市值公司的配置。 在重点配置AI的同时，我们还逐步增加了半导体、机械等顺周期方向的配置。从4月份开始，这些行业中的一些子行业景气度持续回升，例如稼动率、价格与库存等指标也均出现了积极变化。随着前期一系列政策的逐步发力，国内需求有可能持续改善。我们后续也会重点关注这类方向。

一季度我们整体上维持原有的配置方向，以AI算力为核心，同时适度增加新产业方向的布局，例如低空经济、机器人等。通过对AI产业的持续跟踪与分析，我们认为大模型的迭代依然处于加速的过程中，且全球大模型之间的竞争也在加剧，模型参数不断增加、能力也不断提升，这背后需要持续的高强度算力投入。算力需求维持高景气，行业技术迭代也在加速，英伟达产品从A100，H100再到B100的持续升级，推动光模块需求也由800G向1.6T升级，从而进一步放大龙头公司在市场中的竞争力，并降低技术通缩对价格的影响。除了大模型迭代带来的训练需求外，随着模型能力的不断提升，推力需求也逐步增加，这是中长期算力需求的来源。与去年不同的是，今年AI经过了去年产业预期阶段，进入了业绩兑现并加强逻辑的阶段，因此我们在持仓上也进行了调整，将仓位集中于有望充分受益于这一产业趋势并且有可能释放出业绩的标的上。 我们认为今年的市场环境与风险偏好在经济基本面修复与流动性放松的预期下，会持续向好，在成长领域里可以寻找一些具备中长期成长逻辑的方向进行前瞻性配置。因此除了AI算力以外，我们还配置了如低空经济、机器人等新兴产业，以较为分散的方式持有相关标的。这类行业的特点为中长期产业空间巨大，但产业格局与产业进度无法前瞻性判断，因此以组合方式进行投资，力争在市场高风险偏好阶段具备超额收益的潜力。 除了这些方向外，我们认为今年经济基本面会随着前期政策作用的不断释放而逐步好转，因此对于市场维持乐观的判断，一些具备顺周期属性的行业例如机械、有色等，同样具备修复的空间，我们会持续关注这样的投资机会。

2023年，我们的核心配置思路有两个不同阶段，其分水岭为2023年一季度。第一个阶段时，我们认为23年市场主线应该是疫情管理常态化后经济的弱复苏，因此在一季度时整个组合配置是以电子、机械、新能源等与经济复苏相关且存在一定顺周期弹性的行业为主。第二阶段时，我们看到ChatGPT在海外的推出后，迅速进行了深度研究，并认为它底层的逻辑可能会改变原来人工智能产业的发展方向与发展速率，算力代替算法成为了能力提升的核心关键。从文字、图片再到潜在的视频，其应用场景的丰富度大幅提升，是一轮底层技术的重大创新变化，如同移动互联网、云计算等技术，会持续驱动内容、硬件的改变，给很多行业带来空间扩容或商业模式变化或格局的重塑。因此从3月份开始，我们按照产业发展的逻辑，逐步增加了AI算力（以光模块、服务器为主）、AI应用（以海外应用映射为主）行业个股的配置比例，降低了顺周期有关的电子、新能源的配置。进入三季度后，整个AI板块因为前期较大的涨幅出现了持续性的调整，我们当时判断行业阶段性出现了基本面与股价脱节的情况，也即A股将未来的预期在短期演绎得比较充分，产业进展却没有那么迅速。但我们认为AI产业与新能源等制造业有着本质的不同。制造业需要持续的降本才能推动产业的发展、激发新的需求，这样的过程是相对缓慢的，甚至可能要经历一轮产能过剩才会完成。而AI产业的推进核心是底层大模型能力的提升以及相关应用的迭代速度，这种变化可能是非线性甚至一瞬间的，而且其核心瓶颈并不完全在于技术本身，也和算力限制有关。因此一旦这样的瓶颈被突破，产业基本面就会迅速往前迈进一大步，短期股价与基本面脱节的问题就会迅速解决。基于上述分析判断，我们并未在三季度的调整中降低AI整体仓位，而是进行了结构性的调整，维持原有算力的持仓，将应用的配置调整到机器人板块上，原因是相对AI国内软件应用的停滞不前，AI对人形机器人能力的提升以及特斯拉在人形机器人上的进展在三季度更为明晰，此外这一轮特斯拉机器人产业的tier1大概率会在中国企业手中，而当中国企业成为核心tier1后，就能够带动其他国内零部件产生成为产业链中的一员，从而迅速发展。除此以外，机器人产业链中很多企业的主营业务是汽车零部件，在三季度时我们也观察到中国车企出海的趋势愈发明确，在全球汽车产业的竞争力因为电动化、智能化等因素出现了明显的正向变化，未来随着中国汽车主机厂在海外销量的不断提升与本土化建厂，那么很多优秀的零部件企业有可能重演当年欧洲汽车出海带动零部件供应商出海的成长逻辑，在全球市场上攫取更多的份额。进入四季度后，我们进一步看到海外AI产业的确定性发展，从微软Office Copilot、文生视频的应用软件，再到大厂之间大模型的相互竞争，算力需求的确定性也不断提升，海外相关的龙头公司股价也在持续走高。因此我们还是维持了原有聚焦于算力的配置思路，以光模块龙头为持仓核心。我们认为这一轮光模块需求与之前云计算时代有所不同，核心原因是其迭代速度因为底层需求的爆发而提升，从400G到800G再到1.6T，这样一种提升速度能够更有效地稳固行业竞争格局同时维持利润率的相对稳定，从而稳定住估值体系。除此以外，人形机器人的进展也在不断加速。AI解决了机器人认知与思考层面的核心能力，之后就是通过产能提升来解决大规模降本，在细分场景产生经济性，从而产生大量需求的问题，处于从0~1的关键一步。因此，我们在四季度的持仓逐渐调整为AI算力与机器人产业这两个核心方向。

三季度随着政治局会议的召开，市场对于顺周期行业的盈利预期开始改善，如消费、有色、化工等行业表现较好。因此我们在这个过程中依然维持了较高的权益仓位，同时对结构进行了调整，一方面集中了AI产业的持仓，保持了整体板块的持仓比例，更集中于算力条线。另一方面，降低了新能源的配置比例，提升了机械、汽车等兼具一定顺周期属性的成长子板块。对于AI产业，我们依然维持原有观点，继续看好大模型的持续迭代及应用的逐步落地对于算力需求持续上修所带来的成长机会。产业从10月份开始，一方面前期供给紧张的算力得到一部分缓解，使得AI应用具备了大范围推广应用的可能，例如微软的Copilot 等，这将加强市场对于AI商业模式闭环的预期。另一方面，前期迭代放缓的大模型也将进一步往多模态迭代，大模型能力的提升也将改善AI应用能力，并进一步增加算力需求的置信度。我们认为AI产业在四季度开始的持续推进与重磅应用落地，将持续改善市场对于这个行业未来三年的预期，因此我们维持了原有的配置比例。除了AI产业外，三季度我们增加了一定的机械、汽车、化工行业的配置，核心是认为政治局会议后一系列经济政策将逐步改善市场对宏观经济的预期，同时新能源车爆款车型、机器人的加速落地，也将给这些行业未来增加新的成长空间，存在估值与业绩双击的可能。我们认为AI产业是新一轮科技革命的重要推手，将改变众多行业原有的格局甚至商业模式，这对于中国制造业而言是重大的机遇。因此我们在行业配置上也会围绕这一主线，持续寻找具备成长属性的优质公司。