蜂巢添鑫纯债C(007185) - 基金经理

三季度，美国开始进入基本面数据下滑、失业率上升态势，海外资产经历了日元加息和美国降息的双重影响，套息反转交易直接的影响是短暂打击海外风险情绪，带动离岸人民币的快速升值。但是可以看到这种升值对提振国内风险资产作用较小，核心还是缺失国内需求端刺激的措施。但是在货币政策上的影响是推动央行在7月份进行了价格型调控的改革举措并开始进行降息操作，并且在8月份对由降息操作导致的债券收益率下行进行修正，同时开始进行“买短卖长”的曲线管理操作，正式进入财政-货币相协同的政策阶段。由于货币端的开启到信用端传导链条不畅通，权益市场整体仍然表现孱弱，市场在8月经历过两周的调整之后，债券类资产再度受到市场追捧，收益率突破年内低点后，在9月底快速反转重新回到三季度市场波动中枢的较高位置。本产品在三季度灵活操作，7月份降息后和9月份整体债券风险敞口暴露较多，8月份为防守性操作，整体季度收益较为稳健。 在三季度末市场对财政扩张政策的强烈预期下，推动权益市场大幅上行，带动资金从债券市场赎回推动收益率大幅上行，目前这一现状的维持需要市场预期的政策落地，但是短期兑现难度较大，四季度债券市场可能进入区别波动态势。

上半年，国内基本面仍然延续一季度稳和二季度边际走弱的特征，在经济脱离传统周期特征之下，虽然按进度完成半年度经济增长计划，但是平减指数持续为负，实际利率高企对基本面压制力度较大，出口部门的刚性需求和制造业投资较高增速是少有的支撑结构性经济转型的亮点，其他部门表现持续孱弱。海外风险资产表现亮眼，降息预期支撑风险情绪，同时企业盈利和资本开支在科技产业带动下表现较好。在这种环境下，整体上人民币表现弱势，债券收益率强势下行，非银资管机构负债扩张推动债券再配置需求，叠加基本面弱势持续压低各类债券品种的期限利差和品种利差。权益资产在危机模式下反弹后开始进入二季度的震荡期，并且在地产政策效应释放后开始重新进入调整阶段。本产品上半年保持债券整体偏多的策略思路，获取较好的运作收益。

一季度，各类市场表现较为均衡。国内基本面处于底部盘整状态，传统总量经济部门仍然持续调整，地产销量在托底政策持续出台的背景下表现依然弱势，但是出口部门意外改善提升和制造业部门投资增长表现对冲了总量的下滑，为结构性经济增长目标提供了实践支撑，预计一季度整体增长符合全年目标进度。在资产表现上则对应的是权益资产超跌后反弹，修正了年初的悲观预期，债券收益率大幅下行，期限利差和信用利差都显著收敛。 海外资产表现强势，欧美各国权益指数新高，降息预期支撑风险情绪，叠加美国强劲的就业数据反应其内在需求稳定，超预期的通胀推迟了年初市场预期的降息路径。整体美元指数处于较高位置，美债收益率波动中枢上移，人民币汇率跟随美元指数小幅贬值，幅度基本相当。 海外货币政策的外溢影响下，国内货币市场利率保持平稳。一季度债券收益率的大幅下行后市场整体的组合杠杆率都较为低下，骑乘和短久期套息策略暂时失效，但是长久期债券在机构配置力量的推动下大幅下行，城投化债和财政扩张力度克制导致机构资产稀缺，收益率曲线走平明显，资产荒的问题是主要推动因素。本产品在一季度整体债券风险敞口暴露较多，较大幅度提升久期并保持杠杆稳定，收益较为可观。 展望二季度，海外可能继续维持制造业补库的景气和就业的热度刚性，国内市场关注的两会定调下财政支出的计划落地对信用扩张的支持力度，以及持续的外围需求对国内出口的提振，叠加去年二季度整体经济基数较低，基本面增速预计较为稳定，货币和财政整体均以稳为主，进一步发力的空间不大。预期权益市场仍然表现为结构性的机会，债券收益率大概率维持底部盘整的态势。

2023年，基本面在一季度初延续疫情后修复势头略有改善，市场对各类资产在经济复苏预期上表现出“强预期、弱现实”的现象，但是进入二季度各类基本面代理变量出现快速的调整，尤其是社融信贷数据经过一季度的快速上涨后，在二季度开始进入休整模式。海外则在美债十年利率冲高4%导致硅谷银行事情冲击后，进入了科技股带动下的风险情绪从局部到全面的改善，叠加美国财政支出的发力，推动了超预期的经济景气度年内的持续上行。三季度，海外流动性的冲击对国内资产的扰动表现为自8月底开始的境内融资成本抬升，继而导致各类资产表现均差强人意。体现在国内的债券市场上，则是收益率曲线被动压窄，离岸人民币市场货币收紧传导至在岸市场，资金面持续超预期紧张推动短久期债券收益率快速反弹，叠加信贷数据改善，地产政策、地方化债等稳增长措施边际力度不断增加，共同推动债券收益率反弹较多，但是曲线整体仍然走平为主，市场对经济持续扩张的预期较弱。进入四季度，虽然海外压力减轻，但是伴随美元指数下跌，国内债券市场在12月初利空出尽，市场预期年底资金面会出现较大缓和的判断下，央行大量公开市场投放和机构抢跑配置力量，推动收益率快速下行，曲线适度走陡修正。