浙商汇金中高等级三个月A(007425) - 基金经理

一、二季度回顾二季度初，政府债发行进度依旧偏慢，行情继续在“资产荒”的逻辑中展开，中短利率和信用债率先打破前低，10年国债随后在4月下旬创新低。特别国债5月终于落地，但与此同时禁止收工补息的影响发酵，理财和基金规模迅速增加，加剧了票息品种的资产荒，成为二季度的交易主线。政策方面，地产有进一步加码，包括一线的上海均有放开限购等落地，但市场对其效果的持续性存疑。影响债券市场更大的还是央行对于长债利率的关注。期间连续通过各类讲话、报告和窗口指导等等影响长端利率走势。30年期因而未能复现一季度的流畅下行，振荡加剧。全季来看，10年国开下行12bp，3年国开下行23bp，1年AA城投下行35bp，3年AAA二级资本债下行39bp，信用利差再度显著压缩。中短期品种跑赢长端。30年国债则仅下行3bp，但振幅达到20bp。本产品5月开放期和季末适度降低仓位和久期，封闭期间继续保持较高杠杆。产品总体仍以中短久期信用票息为主要策略，辅以部分长端利率和二级资本债获取资本利得机会。二、三季度展望基本面方面，7月初的PMI数据继续支持债市，价格、生产和订单各方面表现均不如历史同期。需要关注的是微观地产销售数据在月末持续改善，目前半个多月的数据尚不会打消市场对于其持续性的怀疑，但如能贯穿三季度，则需要及时应对。另外，7月第一天，央行就下场借券并预计很快会实施卖空，态度上依然非常坚定的要防止长端利率突破下行，背后应该是稳汇率以及防范金融机构利率风险这两点原因。由于汇率和利率风险（需要经济企稳）均是偏长期的因素，所以央行可能会在相当长的一段时间，持续进行卖券干预。30年国债预计会区间振荡，建议避开关键期限，挖掘曲线凸点的机会。信用债方面，由于利差已经极致压缩，难有以往的超额收益。组合需要更加注重挖掘相同评级或债务负担近似区域中相对高收益的主体。久期上，建议作适当控制，当利率债调整时，再对中高评级进行拉久期的操作。

一、一季度回顾1-2月，市场整体延续资产荒的局面，相对高票息的信用品种利差不断压缩，对于需求形成了正反馈。基本面方面，高频的地产数据疲弱，而国债和地方债发行速度较慢也降低了市场对于政策发力的力度和见效时间的期待，助涨了追多情绪。月中各市场对于经济的信心都转差之时，央行宣布了降准，配置需求继续旺盛。到春节前随着权益市场企稳债券略有调整，但节后资产荒+资本利得交易需求再次助推利率全面下行，且超长债显著强于其余期限。节后尽管宏观的社融数据并不弱，但微观地产销售进一步走差，使得基本面对于债券的利多局面无法打破，资产荒的逻辑因而能够流畅演绎。3月，两会总体符合预期（财政预算赤字率3%），由于没有明显要加力财政刺激的信号，这在基本面的弹性和供给两个方面都削弱了利空预期。相对而言，超长期特别国债1万亿元，且今后每年发行对超长端稍有影响。但此后，在政府债供给节奏缓慢，特别国债可能定向发行的消息以及黑色系商品连续下跌的助推下，长端利率重回下行。1-3月各曲线总体下行幅度相近，1年国开下行36bp，1年AA城投下行32bp，3年AAA-二级资本债下行33bp，30年国债下行36bp。本产品1月开放期间适度降低仓位和久期保持流动性，封闭期间则总体保持较高杠杆，春节前后适度拉长久期参与长债的波段交易，3月初止盈。产品总体仍以中短久期信用票息为主要策略。二、二季度展望4月初债券市场面临一定的利空：PMI大幅超预期尤其新订单表现较好，汇率再次承压，特别国债发行渐进，二季度可能成为政府债供给高峰。从跨季行情来看，30年一改前期的强势，反而弱于3年以内品种，侧面反映了市场做多情绪的消退。对于各个利空因素在二季度的兑现，中性情形可能是：特别国债市场化发行，从4月底开始（或5月初开始4月由其他政府债先加速发行），央行在4-5月配合一次降准；地产销售小阳春，虽然向一手房以及开发投资的传导缓慢，但处于边际不再恶化的情况；美联储在6月降息，给央行降准或再度指导存款利率下行留出短暂的窗口。综上，供给和基本面的不确定性使得久期策略的胜率下降，货币政策主要对冲供给，10-30年的长端更适宜紧跟配置盘的行为，在上行后介入。短端和信用品种在供给压力实际放量前，机会仍存，因为3月存单发行高峰刚过，而信用利差又在近期相对不低的位置，可以适度博弈。交易除了关注明面上的特别国债发行节奏和央行对冲手段外，另外要关注信用债的供给情况，一季度部分城投发行可能是用于偿还二季度到期债务，5-6月存在再次供给不足的概率，信用依旧可保持一定的杠杆。

分季度看，一季度1月信贷冲量表现较好，利率先上行，2月初-3月中，地产为代表的高频数据表现疲弱，市场开始怀疑复苏的强度和持续性，但是这一阶段央行操作偏鹰，曲线变平，而信用债资产荒利差压缩。二季度，央行3月降准后到5月上旬DR007中枢下行，1年存单和3年国开分别下行25bp和19bp，期间信用策略继续占优。5月中旬（11日）到6月底，市场开始担忧刺激政策，6月中央行意外降息加剧了这一博弈，波动加大。3年国开下行16bp，但信用利差走扩修复。三季度，7月底的政治局会议、8-9月一系列活跃资本市场和放松地产的政策均在推出时点突破市场原有预期，带来较大的震荡。而到了9月中下，资金面的矛盾愈加凸显，曲线变平。城投风险缓释下，1年AA-城投下行24bp，低评级信用利差显著压缩，信用挖掘策略最占优。四季度，10-11月，政策陆续加强对地产和地方政府债务的托底，特殊再融资债以及1万亿增发国债形成利率债的集中供给，央行对冲力度有限，存单利率不断上行至MLF+15以上水平。12月，国债的供给量依然不低，但是央行维护跨年资金面的力度比预期要强扭转了此前市场对于“防空转”等的收紧预期。四季度内1年和10年国开下行6bp，但超长债30年则一路下行17bp，客观反映了基本面并没有因为政策转向而好转的现实。信用方面，3年二债下行17bp，利差压缩6bp，3年AA-下行98bp，利差压缩77bp，信用挖掘拉久期的策略全年显著跑赢。本年度根据产品3个月开放期的特点优选期限匹配的短久期信用，封闭期内适度加杠杆增厚收益。下半年一揽子化债方案陆续推动后，优选中高评级城投在组合久期总体控制的情况下小幅拉长部分品种久期获取了利差压缩的收益，因而下半年收益相对上半年有所增长。

1、三季度回顾三季度债券市场波动较大，基本面数据总体疲弱，季末略有好转，但7月底的政治局会议、8月中的降息、8-9月一系列活跃资本市场和放松地产的政策均在推出时点突破市场原有预期，带来较大的震荡。而到了9月中下，基本面和政策之外资金面占据了主导。期间央行降准，MLF加量但是DR007仍然保持在OMO+10bp以上水平，导致1年存单一路走高至MLF的2.5%水平。DR007的月均值在9月达到了1.97%，7月和8月分别只有1.80和1.86%，上一个季末的6月也仅1.89%。对比季初，1、10年国开分别上行17bp和下行3bp，曲线大幅走平，1-10年国开的利差48bp，月中一度压缩至42bp，是18年中以来的极值，也低于一季度弱现实时的水平。信用债方面，中低评级城投债本季度表现最佳，2年和3年AA-下行18bp和24bp。一揽子化债的政策定调使其信用风险大为缓释，利差显著压缩。而二级资本债则仅有交易机会，3年国股大行本季上行7bp，与国开利差最低48bp，最高66bp，季末57bp，基本持平季初。 产品本季度主要把握信用债的交易性机会，根据一揽子化债对于地方城投的实质风险缓释情况，适度提升了票息资产配置。2、四季度展望季初交易的焦点可能仍然在于资金面，目前1-10年国开利差水平接近18年中牛市开启以来最低，整条曲线都受制于短端，而显得做多赔率不足。资金面的压力一是政府债供给，二是平衡汇率需要。特殊再融资债短期供给压力确实较大，1年存单利率可能难以摆脱MLF利率附近水平。但在地产和地方政府债务仍处于去化阶段的现在，年内的政府债供给很难开启实体信贷需求的融资循环，尽管供给会推升短端利率水平，但供给高峰过去就极有可能迎来修复，对于短久期债券应该是配置的机会。另一个资金影响因素的外部压力，从央行9月降准和加量OMO操作来看，已经尽可能顾及国内需求，但是四季度海外收紧压力还在持续增加的情况下，央行在基本面数据稍有好转之时大概率会保持克制先等待其他政策的效果，预计DR007四季度多数时间仍将维持较高水平。总体而言，四季度短端向下空间有限，机会来自于供给冲击后的超调。长端方面，如前所述赔率被极为平坦的曲线制约，胜率方面季初可能也不足，PMI以及工业企业利润数据都有积极的一面，相对而言性价比不如短端。长端的机会需要看到9月各地地产政策密集落地一段时间后销售开始转冷。策略上保持对高频的关注。信用债方面，二永债四季度面临一定的供给压力，整体保持谨慎。城投债方面，低评级利差压缩的方向依然确定，但也要看到一些中等评级主体利差压缩后利率属性增强，可以适时止盈。