朱雀产业智选A(007880) - 基金经理

2024年三季度，A股市场于9月下旬迎来转机。9.24之后的一系列会议对资本市场起到显著提振作用。在此影响下，主要指数在短短一周多时间完成了20%-40%的上涨幅度，交易量也急剧放大。产品操作层面，面对大幅上涨的市场，我们优化了持仓结构。直观看，今年9.24后的一系列会议诚意满满，凸显了对经济的重视程度。本次一揽子政策对于稳定市场信心，提振地产，激励消费的作用预计较为显著。货币政策先行发力，后续可重点关注财政政策的变化。这一轮经济周期和以往略有不同。一是房地产大周期不同。本次首提“促进房地产市场止跌回稳”，稳增长的重心有可能阶段性回到房地产。二是政策端高质量发展仍是主线。三是当下实体信心和预期仍需持续提振，从而进一步促进基层消费与投资。经济潜力是巨大的，但是短期也同样有一定困难和挑战需要克服。在今年中期报告中我们指出：A股市场经历了三年多的调整，已经在孕育新的变化。站在目前时点（7月），我们倾向于认为，指数进一步向下调整的空间可能有限，二十届三中全会绘就的改革蓝图将提升市场风险偏好，随着后续经济基本面的逐步改善，市场风格也将从红利转为成长。9月24日“一行一局一会”宣布了一揽子逆周期调节政策，从宽货币、托地产、稳股市等方面提出措施；9月26日，中央政治局召开会议，罕见讨论经济形势，释放更积极的信号，股票市场也给出积极反馈。就短期市场表现而言，A股主要指数增长，从估值水平看，主要指数TTM市盈率水平已经修复到接近或者超过历史中枢位置。就上证指数而言，再涨10%就是3700点左右，回到了2021年春节时的高点，彼时中国应对疫情初战告捷，产业链供应链完整出口大增填补全球供应短缺，新能源等产业处在景气高点，是内外预期都相当好的时期。创业板指数离2021年高点距离比较远，是受新能源、医药等权重股产业周期影响所致。市场是否能持续走牛需要经济基本面的整体好转、企业盈利的明显上升和微观主体自发的积极性主动性创造性的开展工作。我们知道，926政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳，房地产下滑对中国经济的影响是相当大的，房价下跌对通缩预期有重要影响。经过利率调降，现在一线城市房贷利率水平为3.4%，现实中房贷利率调降又受到商业银行利差缩小掣肘，房贷利率进一步调降或是趋势，但时间上会经历曲折。企业盈利的明显上升需要创造性的开展工作，需要企业家精神的进一步提升，这个需要地方和有关部门进一步的贯彻落实执行中央精神。还有市场比较关心的财政政策，政治局会议讲得比较清楚，就是保证必要的财政支出。我们认为财政政策力度会综合考虑财政缺口和今年增长目标来定；美国大选尚未落地，未来外部还面临很多不确定性，财政是经济大盘托底项为应对不确定的未来，为改革创新和新产业崛起留有余地。与此同时谈下我们怎么应对。（1）反弹必然有分化，分化过程中要高度重视持仓结构。国庆前市场出现普涨，各个板块都有较为明显的资金流入，差异性不大。国庆后市场已然有所分化，板块间的强弱效应非常明显。在快速上涨后的回调阶段更应优化持仓结构。（2）要逐步转变强势市场思维。过去两年市场持续调整，研究过程中参与者潜意识会更加注重安全边际和中短期业绩兑现。强势市场要更加注重企业中长期逻辑以及远期空间。在市场变化的过程中要逐步转换强势市场思维。（3）提升企业定价能力。市场大幅波动过程中，对于企业内在价值的评定会更加严格和重要。定价能力的提升在这种环境下有助于更好获取绝对及相对收益。行业分化过程中，我们会筛选各行业更有优势的细分领域。电网方面，国内电网建设景气度持续向好。消纳是能源转型过程中的关键领域值得重视。新能源方面，我们会聚焦有效率提升空间，有望打破供给侧产能过剩困境的新技术领域。大消费方面，我们会聚焦经济增长放缓过程中需求仍稳定释放的宠物食品、体育用品以及有出海潜力的饲料领域。目前消费品行业整体估值处于合理位置。主流白酒企业估值仍在18倍以下位置包含了未来增速下滑的预期。Tmt行业，我们会聚焦符合时代背景的半导体（科技驱动创新）、人工智能（供给创造需求）以及互联网（优秀商业模型）领域。财政政策的变化将会是后续重要的观测点。政策转向表明了中国政府的积极态度，市场对宏观维度的担忧可能会逐步趋弱。后续投资方面可以更加积极，将具有比较优势的产业和公司纳入研究范围。在提振资本市场的背景下，我们会持续关注代表未来、面向未来的新兴消费、科技、创新药、新能源新技术等领域。与此同时，内需相关的农业、医美、电网、造车等维度也是我们积极关注的领域。我们会努力把握产业发展脉络，拥抱相关领域成长带来的投资机会。

2024年上半年，A股市场经历了年初下跌到春节前后快速反弹再到现在震荡整理的走势。产品操作层面，今年以来我们总体上在仓位上相对保守，并不断优化持仓结构。进入6月，伴随市场调整，我们适当提升了产品仓位。

2024年一季度，A股市场经历了V型走势，春节前的大幅下跌和春节后的快速反弹，主要指数基本收复了年初以来的跌幅。回顾过去三个月的市场表现，年初的急跌影响因素较多，流动性缺乏是主要诱因，市场之后企稳反弹大概率则是外部资金强力介入的结果，可以说目前市场回到了原有的运行轨道。产品操作层面，我们在市场反弹过程中调整了总体仓位，同时结合宏观环境和市场变化对持仓标的进行了调整。回顾A股历史，市场每次极端调整之后都孕育着新的变化，我们认为这次也不例外。A股过去十年经历过两次大的起伏，一次是从2013年到2018年，一次是从2019年到2024年当下。前一次起伏主要指数从2013年年中底部起来，历时两年于2015年中见顶，上证指数和沪深300指数涨幅在170%左右，创业板指数于2013年初更早修复起来，上涨时间历时两年半，涨幅近6倍；从2015年年中开始，主要指数震荡走低一直到2018年末，历时三年半的时间。A股市场最近这次起伏从2018年末2019年初开始，主要指数经历两年多的上涨，于2021年春节前后达到高点，上证指数涨幅超过50%，沪深300指数涨幅在100%左右，而创业板指数的涨幅接近200%；2021年春节过后，主要指数震荡走低并于2024年春节前创出本轮调整的低点，至今历时三年多。市场是否已经孕育着新的变化？2013年开始的市场上涨，经济总体处在加杠杆的过程中，总量政策积极，产业政策侧重在互联网方面，2015年杠杆资金大量入市又助推了市场，我们经历了一轮比较大的指数上涨，之后市场的调整过程是比较痛苦的，历时三年半。在市场调整的同时，在产业层面，我们经历了传统重工业的去产能（即供给侧结构性改革）和新兴产业的培育扶植过程。这轮产能过剩发生在2012-2015年，涉及行业以传统重工业为主，如钢铁、水泥、电解铝等。2015年底，以“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）为重点的供给侧结构性改革启动，不少落后产能直接关停，效果明显。供给侧结构性改革较好解决了传统行业产能过剩问题，淘汰了落后产能，为传统行业注入了新动能，成为推动后续经济增长的重要力量。在股票市场，2017年市场的反弹主要是供给侧结构性改革带来的成果，白马蓝筹等行业龙头涨幅明显。新兴产业方面，为扶植光伏、新能源汽车等产业发展，政策扶植对产业发展起到了积极作用，技术进步和技术迭代过程加快，成本下降促成了商业化应用的快速推广，光伏和新能源汽车成为拉动经济增长的重要产业。2019年开始的市场上涨，光伏和新能源汽车产业链公司表现优异，几倍甚至十几倍涨幅的公司数见不鲜。可以这样说，前一次市场调整过程中，产业层面的供给侧结构性改革和新兴产业的培育扶植为经济注入了增长新动能，同时也在产业层面奠定了2019年开始的市场上涨的基础。本轮市场调整始于2021年春节后，以新能源为主的行业经历了较大幅度的调整，与经济周期相关度较高的行业回调也比较显著。在经历三年调整后，我们看到总量政策方面在高质量发展下，产业政策则积极作为，具体表现在两个方面：一是中央经济工作会议在2023年末时隔四年后重提“部分行业产能过剩”并开始着手解决，一是把AI作为赋能产业的重要抓手并积极推进。产能过剩问题再度引发关注。在2015年末启动供给侧结构性改革之后，经过两三年调整，传统行业产能过剩问题得到了较好解决，2018年后连续四年的中央经济工作会议没有提产能过剩的问题，2023年末中央经济工作会议指出，进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，其中就包括“部分行业产能过剩”。今年的政府工作报告则重申了这一提法。本轮产能过剩与前次产能过剩最大的不同在于，一些前沿、新兴行业面临的产能过剩压力比传统行业还要大。新的产能过剩主要出现在新能源汽车、锂电池、太阳能电池等所谓外贸“新三样”以及常规非先进制程的芯片等。这些产业的迅速崛起，是中国经济高质量发展、创新型国家建设的成果和体现。新过剩产能的成因比较复杂，地缘政治冲突、贸易摩擦等带来的逆全球化趋势造成产业链的分野，各地激烈竞争，产能过剩问题解决的时间可能相对长一些，融资、能耗和环保等政策方面容易介入的环节可能更快看到产能的出清。AI是发展新质生产力的重要引擎，是赋能千行百业的重要抓手。Open AI为代表的海外公司通过大模型训练在AI方面取得突破，引起了海内外的高度重视，国内也在积极跟进，国企民企都有较大投入。人工智能产业链可分为上游（数据和算力）、中游（算法平台）、下游（应用和终端）：（1）上游主要包括数据平台（提供数据）和算力层（提供底层支持）；（2）中游为算法层，在原始数据的基础上进行模型的训练与二次开发；（3）下游则为应用和终端层，涉及多个应用场景，我们进一步分为AI Better、AI Native 和New Way。在算力和数据层面：算力网是支撑数字经济高质量发展的关键基础设施，全国一体化算力网的适度超前建设和“东数西算”工程的实施带来了需求和投资金额的增加；国产芯片和晶圆制造，近期关键核心技术进一步取得突破，四重曝光技术（SAQP）使得传统工艺设备可实现更先进制程的生产。在应用和算法层：2024年初文生视频大模型Sora再一次引发全球热议，从大语言模型到多模态模型，人们看到AI技术的飞速发展以及它所带来的无限可能。除互联网大厂推出通义千问、文心一言等大模型外，国内一级创业公司也不断涌现，月之暗面旗下的大模型KIMI因其出色的长文本能力火爆出圈；后续，国产多模态模型在Q2也值得期待。在这些产品的背后，是一群年轻的创始人，他们往往是理工科学霸，更具国际化视野，更专注于技术。在智能车和机器人等终端方面：特斯拉在3月16日正式向用户FSD v12.3版本，体现了领先的自动驾驶技术实力，实现更为自然、类似人类的驾驶模式；英伟达在3月19日首次发布Project FR00T人形机器人基础大模型，以多模态指令和历史交互信息作为输入，生成人形机器人要执行的下一个动作。人工智能的发展会有广泛的应用和革命性产品的出现，“人工智能+”也首次被写入《政府工作报告》，这无疑会推动相关产业发展，为经济发展提供新动能。新兴产业的发展也需要传统行业的支持。无论是AI，新能源还是半导体，都需要解决创新资金来源以及下游需求问题。以内需消费、农业为代表的传统行业与新兴产业是相辅相成的。年初来看，随着下游需求逐步企稳，消费品板块整体表现较为稳健。部分细分领域如连锁餐饮、宠物食品、体育用品、零食和医美化妆品仍表现出较好的增长韧性。除此之外，以猪肉、鸡肉为代表的刚需消费品价格也有企稳回升趋势。传统行业在短期内可能不会像新兴产业一样有颠覆性的技术变革，我们会对消费品领域的新模式和新需求加大关注。消费品行业中很多优秀企业在提供充裕现金流的同时，增长速度没有明显放缓，性价比逐步提升。我们后续也会持续在大消费领域寻找机会。回到前面的问题，市场经历三年多的调整，是否已经孕育新的变化？从过去十年两次市场起伏分析，特别是2019年这轮市场起来，产业层面的供给侧结构性改革和新能源产业的扶植大概率是市场走牛的产业基础。本轮市场调整从时间上看已经三年多，从产业角度同样也开始重视产能过剩问题，尽管现在产能过剩的解决要更复杂、可能需要更多时间、见效也可能是从关键环节入手，由点及面。同时产业层面在高度关注AI，AI的发展对产业而言将是革命性的，很可能较好解决经济可持续发展的问题。此外，消费板块的企稳回升，优质消费品公司也值得关注。以上这些产业动向已经发生并在演进过程中，时间上虽有不确定性但方向积极。由此可见，以上问题的回答在逐步变得肯定。后续我们会持续从产业逻辑出发来做布局，在新能源、数字经济、医疗服务、农业、智能汽车、机器人和商业航天等“不可或缺”的领域持续聚焦，并在市场波动中优化布局结构。产业发展是驱动经济进步的动力，把握产业发展脉络将力争在当前市场环境下获取相对的确定性。我们过去多年所积累的产业链研究方法外加细分领域研究力量的持续补充会为我们提供有力支撑。

2023年，A股市场主要指数呈现震荡下跌走势，连续两年负增长。我们在下半年调降了总体配置，投资策略方面我们坚持产业逻辑配置的思路，在持仓结构上聚焦科技、新能源、内需内循环和安全发展等相关领域。