华泰柏瑞研究精选A(007968) - 基金经理

2024年上半年，市场走势一波三折。其中，国内经济增长、政策预期的变化，仍是影响市场走势的核心线索。节奏上，1月由于经济继续承压，政策宽松兑现且略不及预期，市场延续下跌。至2月初，随着风险偏好修复，以及来自流动性的冲击减弱，市场逐步迎来深V反弹。而3月开始，伴随多数行业拥挤度来到较高水平，市场分歧和波动也开始加大，进入阶段性的震荡消化。行至4月下旬至5月中旬，一季度经济数据超预期，叠加4月底政治局会议政策宽松预期以及地产政策放松等利好催化，以及此前业绩空窗期市场已经纳入了较多的负面预期，4、5月份年报、一季报公布后，市场风险偏好反而出现了一波修复，指数也一度创出年内新高。然而，5月下旬开始，随着社融负增、经济预期转弱，以及来自交易、情绪层面的压力，市场再度遭遇回调。整个上半年，沪深300涨0.89%，中证500跌8.96%，创业板指跌10.99%。风格上，大盘、价值风格显著占优。　　行业层面，对应市场深V反弹又冲高回落、风险偏好先下后上又收缩，行业主线上也沿着“年初防御，红利资产领涨→2月超跌反弹贝塔式普涨→3月市场“高低切”、轮动加速→4月底风险偏好抬升下出口链、核心资产领涨→5月底以来预期回落，市场普跌、红利资产缩圈”的过程演绎。首先，年初由于市场对于经济的预期过度悲观，避险情绪升温之下，煤炭、石油石化等红利方向表现出明显的超额收益。此后2月随着悲观预期修复、风险偏好抬升，市场跌深反弹，TMT方向领涨。而到了3月，随着市场在显著反弹后多数行业拥挤度来到较高水平，交易线索逐渐从跌深反弹转向落后补涨，纺服、环保等方向一度涨幅靠前。到了3月中旬至4月中旬，在前期的跌深反弹行情充分演绎后，叠加两会预期落地，市场风险偏好边际回落，叠加大宗商品涨价，有色金属、石油石化等兼具红利和上游资源品属性的资产继续表现强势。而4月下旬开始，随着风险偏好修复，市场从红利板块向核心资产、出海链等高景气、高ROE方向扩散。但行至5月下旬开始，随着预期转弱，市场又出现回调，地产、消费遭遇大幅回调，包括红利方向也在连续的调整下向银行、公用事业等板块中较大市值、较低波动的红利龙头个股中躲避。另一方面TMT却在政策和产业催化下一度反弹。　　本基金在报告期内继续保持行业及个股景气度选股的思路，整体来说行业配置上较为均衡，成长股比例略为增加，主要以消费以及高端制造类的成长个股为主。

2024年一季度市场先抑后扬，深V反弹。节奏上，1月由于经济继续承压，政策宽松兑现且略不及预期，市场延续下跌。2月初，随着风险偏好修复，以及来自流动性的冲击减弱，市场逐步迎来跌深反弹。尤其是春节后，一方面政策继续超预期宽松，另一方面高频数据也指向经济继续回暖，带动市场加速修复。而行至3月，经历2月的显著修复后，伴随多数行业拥挤度来到较高水平，市场分歧和波动也开始加大，指数有所回调。目前来看，市场整体表现为行业轮动速度加快，大部分板块都已有过资金、情绪的推动。整个一季度，沪深300上涨3.10%，中证500下跌2.64%，创业板指下跌3.87%。风格上，大盘、价值风格显著占优。　　宏观经济方面，一季度宏观数据整体好于预期，经济基本面继续企稳。数据上看，受到出口和服务业需求拉动，3月制造业PMI为50.8，环比前值的49.1上行1.7个点，时隔6个月重回扩张区间。与此同时，３月非制造业商务活动指数为53.0%，比上月上升1.6个百分点，服务业景气继续扩张。生产端， 1-2月规模以上工业增加值同比增长7%，高于市场预期的4.3%。消费端，1-2月社会消费品零售总额增长5.5%，略高于市场预期的5.4%。其中，生活类和出行相关消费维持高景气，地产链条消费也明显改善。投资端，1-2月固定资产投资同比增长4.2%，高于市场预期的3.0%。其中，除广义基建投资增速边际回落外，制造业和地产投资增速均有所上行。出口端，1-2月中国出口同比上升7.1%，显著高于市场预期值2.4%，较2023年12月2.3%大幅回升4.8个百分点。物价方面，随着需求改善，物价也整体呈现回暖态势。其中，2月CPI同比0.7%（前值-0.8%），高于预期的0.4%。PPI同比-2.7%（前值-2.5%），略低于预期的-2.5%，主要是复工复产进度偏慢制约。社融方面，1-2月社会融资规模增量 8.06 万亿元，其中新增人民币贷款 6.37 万亿元，均较2023年同期有所下降，不过相比往年仍然高。　　政策层面，两会定调2024年经济目标5%，整体看今年政策偏扩张：1）考虑到2024年面对一个更为正常化的基数，5%对应两年复合增速5.1%，属于偏高水平，实现“绝非易事”。2）赤字率3%左右略低于预期，但全口径赤字规模近9万亿（“4.06万亿赤字+3.9万亿专项债+1万亿超长期特别国债”），叠加去年四季度发行、使用应大部分落在今年的1万亿增发国债，以及已经累计发行5000亿、支持“三大工程”的PSL等，实际财政宽松力度仍高，尤其是报告指出“将连续几年发行超长期特别国债”，凸显了中央稳增长决心。3）CPI目标3%左右，从近几个月物价表现来看，要达到目标难度不小。并且由于报告还要求社会融资规模、货币供应量“同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，指向今年稳物价需要货币政策进一步宽松。此外，监管层对资本市场的呵护也在继续。3月15日下午，证监会密集出台《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》等4项政策文件，分别涉及发行上市准入、上市公司监管、机构监管和证监会系统自身建设，切实回应市场关切。另一方面，海外美欧政策逐步分化，由于通胀显著回落、经济显示疲态，欧央行继续释放鸽声呵护市场，6月降息的市场预期较充分。而美联储方面，尽管鲍威尔在3月议息会议后表示美联储将很快放缓每月减少美债和MBS削减的节奏，近期也继续提示劳动力市场软化风险，但通胀和经济韧性仍对降息预期形成扰动。下一次FOMC会议（5月1日）前，由于基数效应和近期大宗商品价格的回温，3月CPI读数预计依然会偏强。近期多位联储官员也作出鹰派表态。　　行业层面，一月市场回调、避险情绪升温之下，煤炭、石油石化等红利方向超额收益显著。二月市场超跌反弹，TMT方向领涨。而到了三月，随着市场在显著反弹后多数行业拥挤度来到较高水平，交易线索逐步从跌深反弹转向落后补涨，纺服、环保等方向涨幅靠前，与此同时大宗商品涨价下有色金属、石油石化等上游资源品板块继续表现强势。　　本基金在报告期内继续保持行业及个股景气度选股的思路，整体来说行业配置上较为均衡，成长股比例略为增加，主要以消费以及高端制造类的成长个股为主。　　展望后市，短期内，在经历2月以来显著修复后，市场存在一定止盈压力，后续波动或加大。一方面，市场大幅反弹、拥挤度显著抬升，这轮跌深反弹已较为充分，部分资金开始流出、观望。另一方面，随着季报期临近，市场也开始担忧业绩压力。　　然而，尽管阶段性市场可能波动，但我们依然认为，相较于去年的一个重要不同在于，今年市场更需保持多头思维：1）从基本面角度，今年是一个对于过度悲观的预期逐步纠偏的过程。3月制造业PMI升至50.8%明显高于预期，时隔6个月重新站上扩张区间，较前值的49.1%显著改善。同时，从高频数据来看，近期复工复产修复提速，新房汽车销售回升，猪价延续回升，下游消费动能增强。2）各项政策宽松措施加速落地，3月28日国务院召开推动大规模设备更新和消费品以旧换新工作视频会议。3月25日央行行长潘功胜在出席中国发展高层论坛时指出，今年以来，货币政策加大逆周期调节力度，政策效果持续显现，未来仍有充足的政策空间和丰富的工具储备。　　结构上，1）参考2015年与2018年两轮大波动之后的行情演绎，在短期的反弹修复后，中长期市场风格迎来重塑，高胜率投资成为共识，以高景气、高ROE、高股息为特征的高质量资产成为市场主线。2）供给约束+需求回暖，可继续关注上游资源品。　　操作方面，坚持精选细分景气行业，自下而上挖掘个股，在组合方面剔除一些季报、年报低于预期的品种，加入一些现金流提前复苏，或季报增速超预期的个股。整体来说，在关注前面提到的宏观面几个不确定性因素的同时，综合考虑组合盈利增长和估值的匹配程度，对结构进一步优化。

2023年市场前高后低，整体表现欠佳。其中，国内经济增长、政策预期波折起伏，叠加外部扰动，成为主导全年市场走势的核心线索。节奏上，一季度防疫优化提振情绪，市场普遍看好国内经济复苏，叠加外资大幅流入，带动指数显著修复。但在进入二季度后，随着市场对于经济的预期的转弱，市场整体呈现震荡转跌走势。尤其是5月份开始，市场进一步震荡大跌，主要原因在于阶段性主线动能减弱、资金存量博弈甚至出现缩量、市场缺乏合力的混沌窗口，遭遇经济数据回落、人民币贬值等因素，导致风险偏好收缩。期间，7月底政治局会议、8月底调降印花税等“四箭齐发”后，市场都出现过短暂的反弹。然而，尽管政策持续加码、经济也在企稳修复，但投资者信心仍显不足，同时海外美债利率快速上行、外资流出也持续拖累，市场整体表现欠佳。直至10月下旬，随着国内三季度经济数据超预期下，增发万亿国债等政策利好仍继续加码，叠加海外通胀预期回落+就业数据降温+美联储表态偏鸽之下，美债利率、美元指数见顶回落，外资流出边际放缓，市场一度迎来反弹。不过，行至11月下旬，随着经济数据再度走弱，市场再次回调。整个2023年，上证指数、沪深300、创业板指年内分别下跌3.7%、11.4%、19.4%。风格上，价值、小盘相对占优。　　行业层面，对应市场在修复后又遭遇回调，行业主线上也沿着“年初超跌反弹贝塔式普涨→2月至6月数字经济与中特估交替轮动→三季度市场普跌，偏防御的石油石化、煤炭等红利方向表现领先→四季度二次探底，市场呈现哑铃型特征”的过程演绎。首先，1月普涨中，受益于经济复苏预期快速升温以及市场风险偏好回暖，前期表现相对落后的以新能源车产业链，以及以信创、半导体等为代表的成长板块涨幅领先。至2月，由于对经济复苏强度和政策宽松出现分歧，市场进入行业快速轮动的状态。结构上受益于ChatGPT、AIGC技术进步驱动的“数字经济”领涨，“中特估”也表现靠前。到了3月，市场延续震荡，但随着两会过后市场对于经济和政策预期的分歧逐渐弥合，行业轮动速度开始放缓，主线加速聚焦数字经济和中特估，并在两者之间交替轮动。进入5月，市场悲观预期升温，中特估率先回调拖累市场表现，而前期大幅调整的TMT反而逆市企稳。但6月下旬开始，海外央行货币紧缩的尾部风险、人民币贬值压力以及各类地缘风险等外部风险再度冲击风险偏好，导致市场回调、TMT领跌。三季度市场回调中，一方面政策宽松加码、经济阶段性企稳回暖、大宗商品涨价，叠加市场转向防御之下，石油石化、煤炭等顺周期、红利板块领涨。另一方面，则是市场风险偏好持续收敛，同时美债利率创新高压制估值，TMT、先进制造等成长方向显著回调。至四季度，市场回调、避险情绪升温之下，主线进一步呈现明显的哑铃型特征。一边是回归“底线”思维，追求高股息、确定性相对强的红利资产，如煤炭、公用事业等涨幅靠前；另一边是高弹性、或有边际变化的主题性机会，如电子、汽车、医药等。　　本基金在报告期内继续保持行业及个股景气度选股的思路，整体来说行业配置上较为均衡，成长股比例略为增加，主要以消费以及高端制造类的成长个股为主。

2023年三季度，尽管政策持续加码、经济也逐步企稳修复，但由于投资者信心不足，市场表现仍呈现震荡下跌走势。节奏上，7月初至7月下旬，包括美元升值、外资流出、国内二季度经济数据略低于预期等内外部风险因素连续扰动，导致指数回调。至7月底，随着政治局会议夯实“政策底”，市场情绪短暂回暖，指数一度大幅上涨。但行至8月初，国内经济数据再次低于预期，以及美债利率上行、外资流出，导致市场连续调整。直至8月底，随着监管层“四箭齐发”提振风险偏好，同时各项宏观、地产政策加码，短期市场重新迎来修复。然而，9月初以来，尽管经济企稳之下顺周期方向已在上涨，但一方面市场风险偏好仍较低，另一方面地产链修复低于预期，同时美债利率持续创新高压制成长估值，市场再次呈现阴跌。整个三季度，沪深300跌3.98%，中证500跌5.13%，创业板指跌9.53%。风格上大盘、价值相对占优。　　宏观经济方面，国内经济在经历几次低于预期后，8月以来开始逐步企稳回暖。数据上看，6月以来PMI连续四个月出现回升，9月制造业PMI录得50.2%，已重返扩张区间。其中，产需继续修复、极端天气过后配送正常化可能是PMI回升的主要拉动。9月非制造业商务活动指数也在扩张区间重新回升，经济恢复动能整体走强。生产端，8月工业增加值同比增速明显回升，PMI指数中的生产分项也继续回升，生产端恢复趋势与需求端恢复态势基本匹配。投资方面，尽管地产投资依然偏弱，但制造业投资、基建投资、其他投资同比增速已出现改善，环比增速也高于往年同期均值，超季节性趋势明显。消费层面，8月社会消费品零售总额同比4.6%，明显高于前值的2.5%。其中，餐饮消费同比增速保持高增状态，两年复合增速自6月以来持续上升，同时8月商品消费也企稳改善、反弹明显，汽车零售在去年同期基数有所上升的情况下，同比增速依然回升且转正。物价方面，弱复苏下，通胀弹性仍较弱。8月CPI回升至增长区间，核心CPI走平，修复动能尚有待加固。社融方面，8月以来的一揽子稳经济政策，特别是8月LPR降息和9月降准，支撑社融显著改善。8月新增社融31200亿元，明显高于市场预期。存量社融同比增速也回升至9.0%。　　政策层面，7月24日政治局会议提出“当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足”，并要求“加大宏观政策调控力度”、“加强逆周期调节和政策储备”，尤其是部署“适时调整优化房地产政策”、“制定实施一揽子化债方案”。8月以来MLF降息、降低存量房贷利率政策先后落地，货币政策整体趋向积极。与此同时，国债发行提速，提高个人所得税专项抵扣额度政策落地，财政政策也发力明显。地产方面，8月以来全国多数城市密集调整优化地产政策，“认房不认贷”、调降存量房贷利率在全国落地，放松限购、降低首付比例等工具“因城施策”调整优化，政策对合理住房需求的呵护加强。资本市场方面，随着8月27日监管层调降印花税、收紧IPO和再融资、规范减持、降低融资保证金比例“四箭齐发”，近期市场资金面供需格局已在持续好转。另一方面，海外美欧基本面逐步分化，经济疲软从需求侧减轻了通胀压力，叠加供给侧的修复，欧央行9月会议下调GDP和通胀预期，决议声明暗示加息或已结束。而美联储方面，尽管9月如期暂停加息，但点阵图指向年内仍有一次加息。美国经济、就业、通胀持续韧性，叠加美联储鹰派指引，目前为止市场仍朝着紧缩交易持续推进，近期美债利率已创次贷危机以来新高，美元指数也创年内新高。　　行业层面，市场结构性特征显著。一方面是政策宽松加码、经济逐步企稳回暖、大宗商品涨价，叠加市场转向防御之下，石油石化、煤炭、家电等顺周期板块再度领涨。另一方面，则是市场风险偏好仍较低，同时美债利率持续创新高压制估值，TMT、先进制造等成长方向显著回调。　　本基金在报告期内继续保持行业及个股景气度选股的思路，整体来说行业配置上较为均衡，成长股比例略为增加，主要以医药以及高端制造类的成长个股为主。　　当前，首先中国经济压力最大的时候或许已经过去，四季度基本面有望继续修复。其次，近期海外机构纷纷上调中国经济预期，四季度来自外资流出的压力有望缓解甚至逆转；与此同时，资本市场呵护举措已在提振市场信心，有望推动资金面供需格局持续好转。并且，8月以来各项宽松政策已在落地见效，四季度进一步的加码依然可期。此外，四季度也是市场展望未来、对明年的预期可能提前price in的窗口。当前来看，明年市场或出现两大积极变化，进而带来四季度风险偏好修复：一是明年中国或将进入补库存阶段，有望增强经济向上的动能。另一方面，明年美联储大概率将进入宽松周期，全球流动性可能迎来由紧转松的拐点。因此，我们倾向于认为四季度A股市场有望迎来修复行情。　　操作方面，季度财报期过后，选股的有效性将会大大增强，我们仍在保持仓位不变的情况下，坚持精选细分景气行业，自下而上挖掘个股，在组合方面剔除一些财报低于预期的品种，加入一些现金流提前复苏，或季报增速超预期的个股。整体来说，在关注前面提到的宏观面几个不确定性因素的同时，综合考虑组合盈利增长和估值的匹配程度，对结构进一步优化。