博远增强回报债券A(008044) - 基金经理

2024年三季度国内债券市场走势大幅波动，主要受到两方面的因素影响。一是随着债券长端收益率的下行，央行基于市场稳定性的考虑，加强了预期引导并在公开市场进行买卖国债操作，一定程度上影响了国债收益率曲线形态及债券市场走势。二是今年9月中共中央政治局会议及中国人民银行、金融监管总局、中国证监会新闻发布会在市场对经济和政策较为悲观的预期下，传递出决策层宏观经济思路的重大转变及解决当前经济问题的急迫性，市场预期随之扭转，风险偏好大幅上升，权益市场连续大涨，资金从债市流出并形成负反馈，债市随之大幅震荡。管理人认为，债券市场走势归根结底由经济基本面决定。当前中国经济面临长期积聚的来自内外部多方面的多重压力，即使系列政策打破掣肘且其力度、方向、定力及时而有效，经济基本面寻底企稳回升的拐点尚需时日，亦仍需宽松的货币政策予以配合。而随着情绪推动的权益市场大幅普涨行情告一段落，短期对债券市场的大幅扰动接近尾声，债券市场重新回到基本面逻辑。从最新的高频数据来看，工业、投资、消费仍旧疲弱，出口不确定性增加，物价下行压力仍大，房地产成交量回升但持续性尚待观察。因此，管理人认为债券收益率不具有大幅调整的基础，组合有必要保持中性偏高的久期水平。权益市场方面，自今年5月后市场进入持续的回落并于9月中旬触及阶段性底部区间，部分个股估值进入低估区间，而后系列经济金融政策调整后市场出现报复性上涨行情。系列政策调整起到稳预期、强信心的效果，市场活跃度明显提升，政策拐点已基本确认。管理人认为全市场快速普涨行情已告一段落，后续重点把握产业政策及上市公司业绩提升带来的优质个股的投资机会。本季度本基金的债券投资主要配置于中长组合久期国债上，获取较好的配置价值。股票和可转债方面，本基金于本季度上中旬控制仓位，有效减少了因市场震荡带来的净值波动；今年9月下旬后，随着宏观管理当局和监管部门对权益市场的态度明显转向积极，本基金适时增加了权益资产配置，配置方向侧重在权益属性较为明确的顺周期板块转债和光模块，逆变器，锂电等行业中业绩良好的高成长股票，相对收益明显。展望2024年四季度，预计财政政策加力提效并保持一定力度，但仍保持在常规范围内；货币政策更加积极，降准降息仍有空间。本基金的权益投资相比上半年可以保持适度乐观，关注业绩有成长、有安全边际的板块。

2024年以来，债券市场整体表现较好，债券收益率持续下行，权益市场则仍然震荡。中国经济在一季度的开局波动较大，基建、投资、房地产销售、黑色金属价格走势等市场高度关注的宏观经济指标在春节前有一定的下滑。同时，反映市场对经济长期信心的长期国债收益率下行幅度是近20年来罕见的，而权益市场也走出下跌行情。宏观对冲政策在春节后逐步落地，信贷和社融总量数据一度超出预期，尤其是今年三月上旬“两会”结束后，各项稳增长政策批量落地，市场预期有所好转。进入二季度后，债券收益率虽重新进入震荡下行趋势，不过节奏有所放缓，波动率有所上升。中国经济面临房地产金融属性消退、居民收入增长乏力、地方政府债务负担较重等问题，社会投资回报率相比过去十年下降相对明显，债券市场收益率的走低则是社会投资回报率下降在资本市场上的反映之一。因此，2024年上半年债券市场整体的良好表现具备基本面的支持。国内债券市场收益率经过上半年持续下跌后，目前走势相对震荡，主要受到两方面的因素影响。一是经济下滑后，各地政府陆续加大力度放宽了房地产的限购政策，出口数据在二季度也有明确的回升和支撑；二是随着长债收益率的快速下行，央行基于金融市场长期稳定性的需要，加强了预期引导，一定程度上影响了市场对长期债券资产偏好的提升。作为需要兼顾经济增长、通胀、汇率以及金融稳定等多重目标的监管部门，央行不希望部分机构过度参与长久期尤其是超长久期债券的投资，积累过多利率风险暴露。管理人认为，短期内央行对于长期国债收益率的风险提示，在一定程度上对市场风 险偏好形成影响，但可能难以抵挡收益率的整体下行和“资产荒”的趋势；实际上央行可能更注重收益率曲线形态以及收益下行的速度。往后看，长债收益率能否突破前低，仍取决于基本面以及逆周期政策调节的程度。2024年5月以后，工业、投资、消费数据均有不同程度地转弱，出口数据表现仍然向好，具有韧性。但海外需求开始出现一定走弱迹象，出口数据或在今年三季度面临压力。因此，管理人判断债券收益率暂不具有大幅调整的基础，组合在2024年上半年保持中性偏高的久期水平。权益市场方面，2024年初市场经过一轮流动性缺失后出现了大幅回调，但自2月后，市场在“新质生产力”概念各板块的带动下走出了较为活跃的反弹走势。不过进入二季度后，权益市场回归下行走势，管理人认为这代表了自2024年初以来的基本面回升和信用创造向上趋势均告一段落。在业绩提升和估值提升均有较大难度的背景下，市场需要重新寻找安全边界较高的资产。本报告期内，本基金的债券投资维持进取仓位，拉长组合久期，把握利率债行情；权益市场方面，本基金控制仓位，股票仓位集中在业绩良好的高成长板块，配置品种侧重在与海外AI相关的光模块和PCB电路板板块，有效抵御了市场的大幅波动，相对收益明显。

2024年一季度中国经济开局相对波动，基建、投资、房地产销售、黑色金属价格等市场高度关注的宏观经济指标走势在春节前下滑，权益市场相应走出下跌行情，长期国债收益率也走出近20年来最大的单月下行幅度。但春节后随着宏观对冲政策的逐步落地，信贷和社融总量数据超出预期。尤其在3月上旬“两会”结束后，各项稳增长政策加速落地，国家统计局于3月31号公布的2024年3月PMI数据大超预期，市场预期明显好转。预计本年一季度的经济数据将延续前两月态势，继续处于改善过程中。随着国内经济数据有所好转，对经济悲观的预期开始修正。债券市场方面，在本季度大涨后趋于平稳，由于信用利差水平已处于历史较低位置，信用债一季度表现不如利率债。权益市场方面，今年1月除分红率较高和部分央企的个股走出独立上涨行情外，其他大部分个股走出结构性回调行情。但是2月后，市场在“新质生产力”各板块的带动下呈现出较为活跃的反弹走势。本季度本基金的信用债投资维持较低仓位，配置于中高等级与中短组合久期信用债上，获取稳健票息回报。股票和可转债方面，本基金1月份降低了权益仓位，保持防守策略；2月份后随着市场企稳及反弹，本基金大幅提高了股票和有效的可转债仓位，侧重配置在AI相关的光模块和PCB板块，净值获得较为明显的反弹。展望2024年二季度，预计将继续维持宽松的货币政策，库存周期继续筑底，政策总体稳健，债券市场的总体交易逻辑并未改变，仍需保持多头思维。但从交易角度，前期债券利率下行较快，短期虽无显著的利空因素，但市场仍然会关注局部或有变化，把握交易节奏变得非常关键。权益市场方面，随着大宗商品价格走牛，预计资源板块表现优异；在“制造业升级”、“新质生产力”大背景下，锂电、光伏、光模块、汽车等高端制造业有望继续保持产业优势。本基金将在下季度维持债券组合的稳健配置，权益投资在适度控制仓位的前提下，优先考虑配置于景气度较高的资源标的、排产向上的锂电池龙头标的以及下半年有望反转且估值较低的养殖板块等其他行业的优质转债或个股。

2023年上半年中国经济开局较好，但仔细观察各行业，年初的回升更多呈现“分化式复苏”的特征。随着居民工作与生活半径恢复并打开，地产销售回升甚至一度超预期，基建投资向上，宏观经济开局较好。但另一方面，年初开始大宗消费中的主力如汽车和消费电子板块就继续处于调整阶段。进入二季度后，国内经济弱于市场普遍预期，经济回升动能疲弱，需求驱动力不足。尤其是自5月以来，反映实体经济方面的投资、消费、物价等方面数据全面回落；金融数据如社融、居民贷款等数据在年初放量投放后呈逐月回落态势，出口增速也承受较大压力。进入三季度后，中国经济一度回升，PMI连续3个月较好，主要宏观数据都有不同程度改善。一轮地方债务“一揽子”化债方案的出台，也有助于减轻和化解地方债务负担。数据上看，工业、服务业、消费、投资、出口、地产销售这六大口径的同比指标一度向好，多数指标在基数抬升的背景下，环比改善幅度实际上更为明显。在宏观政策方面，7月底政治局会议明确了下半年的稳增长政策取向，加大对宏观经济的逆周期调节力度，自此本轮稳增长政策的集中发力在三季度正式拉开序幕。货币政策方面也维持了宽松取向，但从四季度开始，经济政策集中出台后可能转入观察期，货币环境从宽松转向中性，国内宏观经济表现转弱，地产销售、PMI、出口等均有不同程度回落，社融增长乏力、信贷需求疲软，市场重新出现经济走势的放缓预期。宏观政策方面，全年大多数时候央行货币政策维持偏宽松，央行多次调降MLF、OMO和LPR等政策基准利率，积极引导商业银行下调存贷款利率甚至存量房贷利率，货币市场利率维持低位。但财政政策、产业政策等市场期待的宏观手段发力较少、较晚。尤其值得重视的是，2023年10月末市场出现了多年未遇的“钱荒”，资金市场利率大幅回升，年末2个月虽然利率回落，但资金市场的流动性相比往年有所紧张，这或许意味着央行货币政策的操作节奏发生了一定变化，货币政策不仅强调总量适度，也更关注质量方面。这对资本市场的未来影响需要高度关注。国内债券市场自年初开始就由商业银行、保险公司和公募基金等机构开始一波配置行为，2023年3月“两会”后，随着政府公布的经济增长目标处于市场预期下沿，总需求恢复力度预期下滑，市场转向 “弱预期+弱现实”，债市配置热情进一步恢复，收益率不断下行。同时，由于信贷融资成本低，信用债供给不足、供需矛盾演绎导致出现小型“资产荒”，城投、中票、企业债等短端信用利差再次压缩。下半年债券市场收益率震荡走低。受到特殊再融资债和增发国债供给放量的影响，银行间市场流动性一度由松转紧，利率债收益率有所反复。年底由于新增供给量下降，资金面预期改善，年底前利率债出现了一轮强势的“抢跑”行情。而信用债市场走势较为独立，主要是在国家大力度的“化债”政策的推动下，下半年迎来了一波普遍的收益率下行，短久期的城投债表现尤为明显。权益市场方面，2023年上半年在宽松流动性和“数字经济”诸多政策和事件性主题的共同推动下，A股市场出现强烈的主题投资行情，人工智能、云计算和低估值央企等板块取得明显超额回报。但由于宏观经济走势乏力，“数字经济”、AI和“中特估”等主题板块在随后的二季度轮动较快，多数在创新高后出现回落。而顺周期的基建、地产、消费等板块由于宏观经济回升力度尚不明显，走势也不如人意。从全年来看，除高股息等有较好防御特性的板块表现较好之外，其他行业普遍下跌。本基金2023年的债券投资维持中等仓位，利率债波段操作；信用债投资则延续过往操作思路，配置于中高等级与中短组合久期，获取稳健票息回报。股票和可转债方面，本基金年初基于全年市场的风格做出“数字经济”为主线大行情的判断，大部分时间里维持与过去相比中等偏高的权益仓位，配置品种以“数字经济”、半导体行业优秀个股和低估值央企为主。在一季度取得较好的回报，但在二季度随着预期的逐步兑现，股价回落较多，对组合净值也构成一定拖累。下半年本基金的权益品种配置偏重于防守，谨慎追逐成长股；四季度基于宏观经济将面临较大下行压力的预期，权益品种配置放在短期内景气较高的卫星互联和有较强壁垒的“信创”板块上，尽可能减少经济周期回落的负面冲击。总结全年投资，基金经理后续需要加强净值波动的管理。同时，在二季度已经观察到宏观经济的下行趋势和流动性不再边际宽松的背景下，应更有效地压缩权益品种的配置仓位。