博道嘉泰回报混合(008208) - 基金经理

2024年开年，A股市场在年初流动性冲击下出现较大调整。在小盘股风险暴露、流动性负反馈作用下，市场情绪下降迅速，长期资金入市后，A股市场走出V型反弹行情。二季度市场逻辑重新回归基本面，但经济呈现弱复苏态势，PMI边际回落，企业盈利仍然较弱。上半年沪深300上涨0.89%，中证500下跌8.96%，中证1000下跌16.84%，上证指数下跌0.25%，创业板指下跌10.99%，恒生指数上涨3.94%。从行业来看，银行、煤炭、石油石化、家电表现较好，分别上涨了19.19%、12.79%、11.36%、10.77%，消费者服务、计算机、商贸零售、传媒表现较差，分别下跌23.82%、21.62%、21.47%、21.45%。本基金在上半年进行了一定力度的组合结构调整。首先利用市场大幅波动时机进行调仓，将组合中前期相对抗跌的部分大盘蓝筹类股票仓位切换到一些超跌成长股上；其次，在上证指数八连阳后进入震荡走势的期间，增持了英伟达产业链与人工智能芯片、黄金及铜为代表的贵金属及工业金属、煤炭、电力二次设备及商贸零售等相关股票，减持了部分新能源板块配置以及年报、季报业绩预期不佳的成长股。总体而言，本基金上半年组合调仓效果达到预期。2024年上半年A股市场延续了2023年下半年以来的弱势格局，除了低估值的红利板块与类似于英伟达产业链等少数具有出海逻辑的细分行业板块外，市场缺乏持续性的领涨板块主线。在经历高速增长向高质量增长转型期中，部分行业依旧面临产能过剩的困扰，这对相关公司的毛利率、净利率及估值水平都会形成负面冲击。随着二十届三中全会的召开，财税体制改革重新划分地方与中央的财权与事权，建立全国统一大市场，可以预期在制度层面将对产能过剩产生的深层次原因有所改变。往后看，随着中国地产供求形势和新均衡的形成，我国将逐渐从债务驱动的高杠杆增长阶段，进入到创新驱动的高质量增长时代。对应的资本市场监管和金融统计方式都在发生变化，包括新国九条开启资本市场建设的新篇章、二季度统计局的金融增加值核算方式优化调整等，三中全会也勾勒了包括财税、要素市场化等更深层次的治理框架，相关政策红利可能成为新的投资线索。

2024年一季度，A股市场经历V型超跌反弹，市场情绪一度在春节前降至冰点，然后在多重利好因素下止跌回升。一季度沪深300指数上涨3.10%，上证指数上涨2.23%，中证500指数下跌2.64%，中证1000下跌7.58%，创业板指下跌3.87%，恒生指数下跌2.97%。从行业来看，高股息类板块表现较好，石油石化、家电、银行、煤炭、有色，分别上涨了12.05%、10.79%、10.78%、10.23%、9.46%，医药、电子、房地产、计算机、基础化工表现较差，分别下跌11.85%、10.18%、9.34%、8.79%、7.89%。本基金在一季度进行了一定力度的组合结构调整。首先利用市场大幅波动时机进行调仓，将组合中前期相对抗跌的以电信运营商为代表的部分大盘蓝筹类股票仓位切换到一些超跌成长股上；其次，在上证指数八连阳后进入震荡走势的期间，增持了人工智能芯片与英伟达产业链、汽车整车及零配件、黄金及铜为代表的贵金属、电力及航空物流等相关股票，减持了部分新能源板块配置以及年报与一季报业绩预期不佳的成长股。总体而言，本基金一季度的组合调仓效果达到预期。春节前沪深股市各类指数除了红利指数外，基本都跌回了2018年指数低点附近。这样的指数走势明显脱离了过去5年中国经济增长的基本面，拐点在春节后出现，叠加新增长期资金入市，逐渐重塑了市场信心，市场风险偏好逐步回升，沪深股市逐步企稳回升。展望2024年二季度沪深市场，风险偏好回升带来的估值修复行情逐渐进入尾声，接下来主导市场涨跌的主要因素将重新回到经济基本面上。3月PMI数据时隔6个月重回荣枯线以上，表明制造业复苏的动能在增强。我们预计2024年中国经济将在2023年弱复苏的基础上继续温和复苏，2024年5%左右的经济增长对上市公司业绩增长的拉动效应或将显著好于2023年，这也将会给A股市场带来更好的投资机会。本基金将坚持“以长期视角正确把握公司的合理价值，以合理价格买入优秀公司”基本原则，尊重市场、顺势而为，面对市场出现的新变化，在控制组合整体风险的前提下，保持开放心态努力参与，勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的收益水平。

2023年A股市场波动幅度超过年初市场预期。全年沪深300下跌11.38%，中证500下跌7.42%，中证1000下跌6.28%，上证指数下跌3.70%，创业板指下跌19.41%，恒生指数下跌13.82%。从行业来看，通信、传媒、煤炭表现较好，分别上涨了24.78%、19.84%、13.39%，消费者服务、房地产、电力设备新能源表现较差，分别下跌41.18%、24.80%、24.65%。虽然本基金2022年4季度前十大重仓股中布局的人工智能、造船等行业龙头公司在2023年全年股价表现很不错，2023年下半年在半导体设备、煤炭、减肥药等行业与板块的配置也均获得较好收益，但由于本基金重仓的新能源行业全年股价跌幅巨大且大幅低于预期，本基金2023年全年业绩表现相对较弱。“周期之上有周期”，相信经历过2023年A股市场洗礼后，对这句名言的深刻内涵会有进一步的理解。2023年的A股市场无疑是艰难的。按照“政策底--市场底--经济底”的历史经验，先有政策底，经过一到两个季度的时间传导，形成经济底，投资者预期先行的缘故，市场底一般会在政策底与经济底之间形成。而这一次，无论是宏观经济政策，还是针对股市的利好政策，都清晰地表明了政策底的出现，尽管是弱复苏，以季度GDP度量的经济增长，也在疫情后进入复苏趋势，为什么投资者期盼的市场底却还没有有效形成？2023年A股市场的焦点矛盾，可以用一句话来概括：如果2022年A股市场表现归因为以外因（美联储加息、海外地缘政治冲突、疫情影响）为主，那么2023年A股市场的疲弱则可将其归因为内外因结合。2022年在经济基本面没有发生明显好转的情况下，A股市场在2022年4月26日和10月底却能走出了两轮力度较大的上涨行情，可以理解为市场相信，外因主导的负面冲击总会随着时间的推移过去。当这些外因消除，重新回到正常场景时，经济增长与股票市场会回到原来的轨道运行，所以多数投资者按照原有周期轮回的预期依旧存在。回顾2023年，从市场层面来看，仍然存在一些中期的核心问题：1）从大的周期角度上来看，中国经济增长进入新旧动能转换期，以住宅为代表的房地产行业承压，短期内新动能还难以有效对冲下行压力，造成上市公司业绩整体承压。2）地方政府债务问题以及债务规模约束，使得货币政策与财政政策效用的向下传导效率下降。从市场本身的角度来看，过往A股市场诞生长期成长股的三大主赛道的投资逻辑都面临挑战，具体来看包括：1）城镇化：以房地产为代表的相关产业链受到房地产进入下行周期的影响。房地产产业链是过去20年里A股市场诞生很多十倍股的赛道，当房地产行业整体承压时，这些产业链的所有投资逻辑都需重新审视。2）消费：当投资者预期会从消费升级进入阶段性的消费降级时，整个食品饮料板块总体估值就会处于收缩过程之中。3）制造业：制造业追求规模经济，价格战在所难免。当经济处于下行周期时有较高需求增长的中游制造行业，反而因竞争加剧导致行业竞争格局恶化，例如2023年的新能源行业。当以上三个主要赛道中长期的投资逻辑都出现阶段性的改变时，整个市场就缺乏中长周期比较清晰可以持续的领涨主线了。如果站在周期视角讨论问题，会发现A股市场正在经历多重周期共振的影响。长周期的人口周期与地缘政治周期，中周期的地产周期与地方债务约束周期，短周期的美联储加息周期与疫情的伤疤效应，以及更短周期的国内经济库存周期，各种负面影响从各种维度冲击影响了2023年的A股市场与投资者的预期，因此，本轮市场底出现的条件与构筑的方式才会与过往周期有所不同。站在2023年底时点看，我们认为不宜继续悲观。首先，让市场信心不足的两个焦点问题是房地产下行与地方债务问题，政策方案已逐步清晰，三个着力点--保障性住房、城中村改造、“平急两用”基础设施，逐步勾画出了未来房地产发展新模式的基本轮廓。增发国债替换部分地方债务、规范约束地方政府财政预算，有利于防范化解局部金融风险的爆发。而且我们要注意到，预期在5%以上的2023年中国经济增速，是在房地产下行并且没有强刺激政策出台的背景下实现的。也就是说，中国经济增长结构转型正在取得明显进步。

2023年三季度，市场情绪仍然较为低迷，沪深300下跌3.98%，中证500下跌5.13%，中证1000下跌7.92%，创业板指下跌9.53%，恒生指数下跌5.85%。从行业来看，煤炭、非银、石油石化、银行、房地产表现较好，分别上涨了10.37%、6.48%、5.79%、5.20%、1.55%，传媒、计算机、电力设备及新能源、国防军工表现较差，分别下跌14.19%、13.88%、13.53%、9.32%。2023年三季度本基金主要增持了人工智能相关标的、以煤炭为代表的低估值高分红类股票与受益于海外非酒精性脂肪性肝炎药物进展及减重健康相关股票的配置比例，减持了黄金等承压于美联储持续加息及高利率维持的板块的配置比例。 从经济基本面来看，最大的变化来自于海外方面。美国三季度经济增长持续强劲，商品通胀升温，使得美联储在7月再加息25BP，9月保持不变，但大幅上调2023年四季度GDP增速预测，下调核心通胀和失业率预测，点阵图传递出预期年末再加息一次和利率较长时期维持高位（higher for longer）的信号。作为全球资产定价之锚的10年期美债收益率，进入三季度特别是9月份后快速上升，从2022年7月开始处于持续倒挂状态的美债收益率曲线，以美债长端利率快速上升方式逐渐扁平化，让包括风险资产在内的全球资本市场持续承压，新兴市场资金流出压力较大。国内方面，中国经济增长出现一定的改善信号。6月开始PMI出现连续边际改善；通胀底部基本确认，7月后逐月改善，名义值进一步下行的压力较小，部分行业阶段性补库存；虽然7月经济数据环比低于预期，但8、9月边际修复的趋势还是相对明确的，8月工业利润已经出现了明显改善，去库存压力最大的时候或已经过去。政策方面，从8月中旬以来，各部门落实节奏明显加快，政策力度也明显提升了一个台阶。9月供需继续延续修复，制造业PMI重回荣枯线之上。商品和债券市场对经济边际改善和政策力度增加都有一定的反应，但A股市场对基本面边际改善的反应较为有限。本基金经理认为，2023年三季度本轮库存周期进入见底缓慢回升阶段，四季度的经济增长也将处于缓慢回升状态。由于中国经济增长正处于新旧动能转换的重要时期，目前的经济增长速度相比于过去二十年处于较低水平。目前A股市场定价中隐含了投资者较悲观的情绪与预期，以沪深300加权ROE和PB来看，当前ROE处于周期底部初现企稳回升迹象，PB处于历史较低水平。以加权股权风险溢价指标ERP（即E/P-10年期国债收益率）来看，当前处于接近2倍标准差的高位，仅略低于2018年底水平。从中期来看，目前A股的定价与估值水平存在较大的修正空间与投资机会。我们相信，宏观政策在平稳基调中会审时度势出台，市场部分投资者对中国经济前景的预期也会逐步提升，A股市场可能迎来估值修复带来的投资机会。本基金将坚持“以长期视角正确把握公司的合理价值，以合理价格买入优秀公司”的基本原则，尊重市场、顺势而为，面对市场出现的新变化，在争取控制组合整体风险的前提下，保持开放心态努力参与，勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的收益水平。