国联研发创新混合A(008422) - 基金经理

一季度整体走出类似2016年1季度的格局，站在当前视点观察国内经济，主要有以下几点思考：一是国内地产周期已经形成中长期难回去的强烈共识，这种共识的一致确定性开始产生微妙的经济行为影响，首先由于我国长期严格的金融监管，地产与金融的连接性不至于产生像美国、日本当年的金融危机，意味着底部相对是可预期的；其次基于对地产价格的预期下修，居民资产负债表的资产结构变化接近完成，储蓄资金的提升终究还是要花到某些地方，我们也看到居民消费中开始出现一些新的亮点，比如出行游等；二是国际环境的变化。应该说现在绝大多数经营国际业务敞口的公司已经不对西方国家对中国商品的围堆堵截抱有幻想，经营战略的调整（全球多研发中心、多生产基地等）已是司空见惯，这本身也是一种“确定性”的体现；基于对上述“确定性”的理解，我个人对市场是偏乐观的，核心还是经济各主体的全面收缩行为应该已经结束，部分主体已经开始摸索出新的扩张路径，敢花钱敢扩张是经济步入正循环的最重要起点。基金一季度的主要调整思路是减少小市值因子，加大中大市值各细分行业的白马股。

投资思路分为两方面，一方面是做减法收缩，这部分是基于对前期一部分仓位的跟踪，发现出现供给端或者需求端的数据偏差；另一方面，在加法方面，整体思路就是买两头，一头是各行业的国产化率空间大、有突破空间的公司，另一头是找出海能力强的公司。国内方面，从去年底开始投资者就在不断地预期会不会重新走救地产的老路，但现实是政策底线很高、定力超过多数人预期，投资者在政策博弈与现实数据之间不断输给后者，背后的本质就是政策考量更多的还是在整个长期的科技创新，这也引导我们的投资重点还是去找国产化受益的品种。当然，国产化也不是新鲜词，我们在两年前的基金财报里也分享过对“国家安全”等的理解，只不过又过了两年，我们发现国产化的逻辑已经不仅在传统的半导体之类，在汽车、医药、新材料等很多行业都出现扩散。接下来我们还会继续把“国产化”的研究颗粒度揉细，继续深入到更加细分的行业去找这种有确定性的品种。关于出海，我们对中国公司国际化扩张是相对重视且保持乐观信心的。但即使如此，在过去一年与很多优秀的上市公司保持持续交流之后，我们认为整个中国企业出海的速度、力度、决心以及成果是很超预期的，我们可能将迎来日本走过的GNP大于GDP的时代。我们抓住了一些机会，但也错过了很多机会，错过机会的原因很简单就是事先没预期到中国的很多产品在全球的竞争力超过我们的预期，开疆扩土的速度如此之快，最典型的就是汽车、医疗器械等。中国的工业门类如此众多，不再只是以前的全球成本洼地，已经开始走向创新出海，高附加值产成品的全球份额提升，我们在未来可能会看到越来越多的公司呈现出国内国外收入73开、利润55开的格局。出海其实是个很难的事，但我们欣喜看到很多公司在勇敢地投入，重新塑造业务模式、组织架构，完成自我革新。我们非常期待未来能看到越来越多的公司在海外市场披荆斩棘。

三季度最大的宏观变量是市场对宏观经济增速预期的调整，年初市场交易复苏的强预期，到年中开始交易部分行业数据的下修，从强预期走到弱现实，同时伴随汇率市场的波动、北向持仓规模的下降，市场走出缩量下跌、基金重仓股跌幅大于非重仓股的趋势。但从3季度后半段开始，我们看到各方面政策正在陆续出台，高层定调的方向明确之后，产业政策、地产政策、资本市场相关的政策都陆续出台，对信心的复苏起到一定作用，传导到实体经济的全局性上修可能需要点时间；欣喜的是我们在宏观月度数据里看到一些积极的变化，我们认为这点是值得期待的。回顾基金表现，净值表现并不理想。今年在投资上有很多困惑，主要是在对投资的“估值”这个很艺术的要素的理解。从去年至今，市场经历过新能源、人工智能、中特估等所谓的赛道或者主题的涨涨跌跌，很多好公司或差公司都出现齐涨齐跌的同向运动。以组合还有持仓的个别新能源公司为例，我们在选股时尽量避开产能过剩、无差异化的环节，去寻找所谓的阿尔法，而且从事后复盘看，公司普遍也兑现了之前的预期，盈利或技术趋势超出之前的预期；但从收益率角度看，今年都对组合造成负贡献，背后的原因还是股票估值的大幅下降，市场分歧就是行业增长期已经结束、产能过剩会压缩行业盈利蛋糕，这种自上而下的预期压制大过自下而上的盈利超预期增长。其实这种案例在今年的市场有很多类似现象（往前看其实十年前的地产行业也是如此），我们也在不断总结学习，投资框架中需要更多样化的去理解在新的社会发展阶段里，股票估值的合理区间应该如何给。展望未来，我们内心是乐观的。尽管自上而下看还存在地缘冲突、海外高利率、地产行业如何着陆等等问题，但我们还是能找到一些投资思路，在此跟投资者分享供探讨。正如以往几期提过的，以前的投资线索可能更重需求侧，投资者更喜欢找所谓的“景气度投资”；随着内卷速度的加快、增量机会更稀缺，我们在投资上更关注两头的机会，一是在国内自主供应链的投入，二是成熟行业里跑出来的中国企业走出去在海外市场的开疆辟土。从企业经营看，前者看重技术能力的突破，后者在业务布局更具挑战（尤其在地缘环境如此复杂的时代）；更通俗地说，前者更是长期啃技术冷板凳，后者是国内市场已经内卷完的玩家去“外卷”。这是我们在自下而上选股时会重点去考察的角度。

A股市场在上半年呈现快速轮动的特征。一季度初市场交易经济复苏的主线，从2月份开始在海外人工智能产业快速爆发的产业趋势下，人工智能板块为代表的科技板块超额收益较高；随后在5月初又以中字头央企指数为代表的国企改革板块呈现出较高的超额收益，人工智能板块出现高位调整；到了6月份，人工智能板块在以算力加单等消息催化下又开始二次上涨，但月末又在个别公司减持等消息的影响下开始下跌，随之新能源等调整已久的板块开始接力反弹。从季度维度看，市场维持前述的“震荡”特征，成交额整体维持在9000亿上下，受人民币波动影响投资者整体情绪较一季度末有所回落。组合在上半年的调整主要在二季度，大体思路如下：首先是观察到经济复苏的斜率较缓，基于对盈利预测更谨慎的假设预期，我们对一部分有可选消费属性的行业或公司进行了减持。其次，我们保留了长期持仓的部分新能源领域，我们的持股信心来自于这些公司在一些不“卷”的新技术领域在持续兑现，盈利预测并未下修，估值也处在历史低位，这些公司通过自身的长期产业耕耘有可能在供给竞争激烈的制造业红海里找到自己的蓝海空间。第三，我们加仓的方向主要是两个，一是沿着人工智能科技变化，找到潜在的受益品种，主要分散在电子、通信、传媒，客观说这些变化是不确定的，我们需要时刻跟踪；二是我们布局了一些受益于中国出口增长的品种，包括在电子、轻工、社服等领域。我们会稍微展开汇报下对“出口”的看法。从去年底开始，投资者普遍对中国的出口领域持较悲观看法。但从过去半年我们的微观跟踪看，不少相关的上市公司其实是不断超预期。背后可能有一些规律性原因：首先是海外市场去库存较早，当前可能慢慢开始补库存；二是中国制造业公司的产业布局调整敏锐，我们现在能看到越来越多的上市公司呈现出海外利润占比超过20%甚至50%的现象，不少公司几年前就开始降国内市场，转而加大力度开发海外市场；三是国际地缘政治影响带来的机会，一些国际供应链迁移带来的类似东南亚、墨西哥等区域迎来“再工业化”的周期，其实也对应带来中国传统轻工业新一轮海外需求扩张的机会，而且这些行业普遍不是技术敏感性领域，受限的风险相对有限。综合以上几点，可能在一些制造业里出现海外市场不断扩张的现象，长周期看中国制造业出海可能也是类似日本80年代起的一批国际巨头成长历史。我们后续会持续跟踪评判这个方向的机会。回顾审视上半年的组合业绩，净值业绩表现还有很大的改善空间。我个人的总结有以下几点：一是宏观环境的不稳定性对自下而上的组合策略构成一定挑战，回顾17-21年的宏观经济，虽有新冠冲击，但国内经济整体在一个偏稳定的轨道区间内运行，投资主要集中在中观产业趋势和微观企业进行分析；22年中至今，各类宏观政策调整、经济预期的大斜率摆动等对大类板块的定价体系构成主要矛盾，换言之自上而下的外生式政策变量对资产定价更为重要，这一点是以前相对欠缺需要补齐的；二是经济增速在中等区间时，资产收益率预期不能过高，既要买得准，也要买得好，即买点的选择也要提到比以前更高的位置，对安全边际的计算还要更足、更充分。