国联研发创新混合C(008423) - 基金经理

市场经历了一季度先跌后涨之后，2季度呈现出整体震荡下行态势。结构上出现了明显的分化，高股息特征为代表的红利板块、个别ai算力板块以及出海相关龙头公司有明显的超额收益。从市值结构看，大市值的龙头公司显著跑赢小市值公司，在“国九条”出台之后这一趋势还在加强，投资者更加重视各行业的优秀龙头公司。在该运行期间，组合的变化主要集中在两个方面：1）外需方面，在选股上更注重考察供给格局是否坚实的品种，最好的是在不涉及欧美本土民族工业的同时，中国公司还具备不可替代的竞争优势。2）内需方面，寻找真正的刚需品种，尤其是在当前宏观环境之下还能经营稳健的品种，这要求投资人对需求属性有更深层的理解；除此之外，组合继续持有上游资源品板块，底层逻辑是认为在当前割裂程度加深的世界，资源品会是兵家必争之地，同时全球的成本曲线在不断上移，对商品价格的底部构成支撑。

一季度整体走出类似2016年1季度的格局，站在当前视点观察国内经济，主要有以下几点思考：一是国内地产周期已经形成中长期难回去的强烈共识，这种共识的一致确定性开始产生微妙的经济行为影响，首先由于我国长期严格的金融监管，地产与金融的连接性不至于产生像美国、日本当年的金融危机，意味着底部相对是可预期的；其次基于对地产价格的预期下修，居民资产负债表的资产结构变化接近完成，储蓄资金的提升终究还是要花到某些地方，我们也看到居民消费中开始出现一些新的亮点，比如出行游等；二是国际环境的变化。应该说现在绝大多数经营国际业务敞口的公司已经不对西方国家对中国商品的围堆堵截抱有幻想，经营战略的调整（全球多研发中心、多生产基地等）已是司空见惯，这本身也是一种“确定性”的体现；基于对上述“确定性”的理解，我个人对市场是偏乐观的，核心还是经济各主体的全面收缩行为应该已经结束，部分主体已经开始摸索出新的扩张路径，敢花钱敢扩张是经济步入正循环的最重要起点。基金一季度的主要调整思路是减少小市值因子，加大中大市值各细分行业的白马股。

投资思路分为两方面，一方面是做减法收缩，这部分是基于对前期一部分仓位的跟踪，发现出现供给端或者需求端的数据偏差；另一方面，在加法方面，整体思路就是买两头，一头是各行业的国产化率空间大、有突破空间的公司，另一头是找出海能力强的公司。国内方面，从去年底开始投资者就在不断地预期会不会重新走救地产的老路，但现实是政策底线很高、定力超过多数人预期，投资者在政策博弈与现实数据之间不断输给后者，背后的本质就是政策考量更多的还是在整个长期的科技创新，这也引导我们的投资重点还是去找国产化受益的品种。当然，国产化也不是新鲜词，我们在两年前的基金财报里也分享过对“国家安全”等的理解，只不过又过了两年，我们发现国产化的逻辑已经不仅在传统的半导体之类，在汽车、医药、新材料等很多行业都出现扩散。接下来我们还会继续把“国产化”的研究颗粒度揉细，继续深入到更加细分的行业去找这种有确定性的品种。关于出海，我们对中国公司国际化扩张是相对重视且保持乐观信心的。但即使如此，在过去一年与很多优秀的上市公司保持持续交流之后，我们认为整个中国企业出海的速度、力度、决心以及成果是很超预期的，我们可能将迎来日本走过的GNP大于GDP的时代。我们抓住了一些机会，但也错过了很多机会，错过机会的原因很简单就是事先没预期到中国的很多产品在全球的竞争力超过我们的预期，开疆扩土的速度如此之快，最典型的就是汽车、医疗器械等。中国的工业门类如此众多，不再只是以前的全球成本洼地，已经开始走向创新出海，高附加值产成品的全球份额提升，我们在未来可能会看到越来越多的公司呈现出国内国外收入73开、利润55开的格局。出海其实是个很难的事，但我们欣喜看到很多公司在勇敢地投入，重新塑造业务模式、组织架构，完成自我革新。我们非常期待未来能看到越来越多的公司在海外市场披荆斩棘。

三季度最大的宏观变量是市场对宏观经济增速预期的调整，年初市场交易复苏的强预期，到年中开始交易部分行业数据的下修，从强预期走到弱现实，同时伴随汇率市场的波动、北向持仓规模的下降，市场走出缩量下跌、基金重仓股跌幅大于非重仓股的趋势。但从3季度后半段开始，我们看到各方面政策正在陆续出台，高层定调的方向明确之后，产业政策、地产政策、资本市场相关的政策都陆续出台，对信心的复苏起到一定作用，传导到实体经济的全局性上修可能需要点时间；欣喜的是我们在宏观月度数据里看到一些积极的变化，我们认为这点是值得期待的。回顾基金表现，净值表现并不理想。今年在投资上有很多困惑，主要是在对投资的“估值”这个很艺术的要素的理解。从去年至今，市场经历过新能源、人工智能、中特估等所谓的赛道或者主题的涨涨跌跌，很多好公司或差公司都出现齐涨齐跌的同向运动。以组合还有持仓的个别新能源公司为例，我们在选股时尽量避开产能过剩、无差异化的环节，去寻找所谓的阿尔法，而且从事后复盘看，公司普遍也兑现了之前的预期，盈利或技术趋势超出之前的预期；但从收益率角度看，今年都对组合造成负贡献，背后的原因还是股票估值的大幅下降，市场分歧就是行业增长期已经结束、产能过剩会压缩行业盈利蛋糕，这种自上而下的预期压制大过自下而上的盈利超预期增长。其实这种案例在今年的市场有很多类似现象（往前看其实十年前的地产行业也是如此），我们也在不断总结学习，投资框架中需要更多样化的去理解在新的社会发展阶段里，股票估值的合理区间应该如何给。展望未来，我们内心是乐观的。尽管自上而下看还存在地缘冲突、海外高利率、地产行业如何着陆等等问题，但我们还是能找到一些投资思路，在此跟投资者分享供探讨。正如以往几期提过的，以前的投资线索可能更重需求侧，投资者更喜欢找所谓的“景气度投资”；随着内卷速度的加快、增量机会更稀缺，我们在投资上更关注两头的机会，一是在国内自主供应链的投入，二是成熟行业里跑出来的中国企业走出去在海外市场的开疆辟土。从企业经营看，前者看重技术能力的突破，后者在业务布局更具挑战（尤其在地缘环境如此复杂的时代）；更通俗地说，前者更是长期啃技术冷板凳，后者是国内市场已经内卷完的玩家去“外卷”。这是我们在自下而上选股时会重点去考察的角度。