蜂巢添益纯债A(008465) - 基金经理

2024年三季度以来，债市收益率波动加大，7月基本面延续弱修复状态，同时OMO、LPR和MFL利率相继下调，长端收益率下行空间打开。8月债市监管力度有所升级，大行开启大额卖债操作，利率先上后下。9月上旬，市场交易偏弱的8月基本面数据、降息预期及存量房贷利率下调等因素，长端利率连续下行，9月下旬政治局会议提前召开，市场风险偏好扭转，债券收益率快速调整。信用债方面，三季度信用利差整体走扩，8月、9月理财规模增长速度不及往年同期，信用债需求随理财规模增幅放缓而减弱，同时8月以来政府债券发行提速，存单利率持续高位，资金面中性偏紧，非银和银行间流动性分层，信用债流动性溢价抬升。产品运作方面，本基金在三季度整体以票息策略为主，主要配置中高评级信用债，组合维持了一定杠杆比例，获取了一部分套息收益。城投债在一揽子化债政策下信用风险总体可控，对于财政发达、债务率较低的区域可适度拉长久期，产业债关注高景气行业中的优质龙头，严格把控信用风险。

上半年债券收益率较年初大幅下行，从基本面看，一季度在出口带动下需求整体企稳，但二季度边际有所走弱。物价指数在上半年维持低位，平减指数也持续为负，使得实际利率依旧处在偏高水平，在此情况下，央行采取了支持性的货币政策，数量工具先行，在二月开启降准。外部方面，较强的基本面数据使得市场对美联储的降息预期被不断推迟，央行考虑平衡汇率压力，在上半年并未采用价格工具，基准利率维持不变。另一方面，上半年债券供给节奏偏慢，在信贷需求不足的情况下，资金持续涌入固收市场，供需的错位使得债券利率快速下行。而二季度手工补息被禁止后，资金加速流向非银，非银负债的扩张推动收益率创出年内低位，且期限利差和信用利差也在此过程中不断压缩。本基金在上半年主要以票息策略为主，配置中高等级信用债资产，同时组合维持了一定杠杆水平，在收益率下行及信用利差持续压缩的行情下，获取了稳定的收益。

一季度收益率大幅下行，我们认为收益率下行的主要逻辑在于需求偏弱的情况下，安全资产供给较少，而央行在将“推动价格温和回升”作为货币政策的重要考量后，宽松力度有所加强，叠加一季度政府债券供给偏少，市场出现一定程度的“资产荒”。 对于基本面而言，短期似乎并未出现能改变市场预期的因素。PMI自去年10月份以来持续位于荣枯线以下，直到3月PMI在外需及季节性因素影响下重回50以上。但地产销售在春节后继续回落，前50大房企销售额同比跌幅在40%-50%。地产投资依旧是经济的主要拖累项。 从货币政策来看，央行对结构性工具的偏好升高，而以往的降准、降息等量价手段使用频率降低，使用条件更为严格。对于2月LPR下调，而MLF按兵不动，我们认为MLF作为政策利率与贷款利率的中介作用有所下降，央行在当前阶段更注重降低贷款利率，而短端政策利率目前已相对较低，且与海外央行基准利率差距较大，在美联储开启降息周期前，政策利率可能维持不变。后续要进一步降低社会融资利率，需要再调低存款利率，保证银行息差。 对于债券资产而言，广谱利率在下行过程中，无风险利率也会被向下牵引。春节后货币市场利率中枢下移，曲线随之快速走陡，目前DR007稳定在1.8%附近，曲线已基本定价到位。后续需要关注政府债券供给节奏，以及银行信贷扩张与政府债券供给节奏的匹配度。 本基金在一季度整体维持了中性偏低的久期，以票息策略为主，主要配置中高评级信用债。进入3月后，随着货币市场利率走低，组合小幅加仓高等级信用债，增加了杠杆水平，获取了一定套系收益。

2023年一季度，债券收益率先上后下。进入1月，随着疫情高峰过去，各地复工复产加快，市场开始交易疫后复苏，尤其是权益市场在开年后持续上涨，带动市场风险偏好不断抬升。在此情况下，现券收益率逐步回升。春节后，货币市场利率逐步走高，1年期存单利率也不断抬升，压制了短端利率的下行空间。基础货币在大量信贷投放下消耗较大，而央行通过OMO等短期资金平稳流动性的做法也让市场对流动性整体偏谨慎。进入3月，市场的交易主线变为政策面的重新定价，硅谷银行风险事件导致市场风险偏好扭转，美联储加息预期有所降温。到3月下旬，央行在月中超量续作 MLF后宣布降准，短端利率应声下行。本基金在一季度维持了偏低的久期和杠杆水平。组合1-2月持有了较多利率债，进入3月后，组合逐步增加了信用债的配置，同时在3月下旬增加了组合久期，获取了一定资本利得。2023年二季度，债券收益率大幅下行。4-5月市场的交易主线变为对通胀及基本面走弱的重新定价。首先，流动性在4-5月进一步宽松，货币市场利率重新回落至政策利率之下。而进入 4 月下旬，股市开始大幅调整，而国内定价的黑色商品持续走弱，国债期货在此阶段大幅上涨，各类资产的走势开始定价基本面走弱。而4 月末公布的 PMI 则确认了需求重新走弱的事实，市场也在5月下旬开始交易降息预期。而6月 13日央行的降息推动10年国债利率下破2.6%。本基金在二季度增加了信用债的持仓，同时通过利率债调节杠杆和久期水平。组合在3月增配了部分信用债资产，4月继续调仓，配置短久期信用债作为底仓，提高组合的票息收益。同时在4月增加了组合的久期水平，主要是我们认为需求端偏弱，市场此前对基本面的定价过于乐观，债券资产胜率较好。2023年三季度，债券收益率触底反弹。7 月政治局会议对房地产和地方债化解的提法超出市场预期，市场预期后续地产政策将迎来大幅放松，债券收益率出现反弹。但8月中旬的二次降息再度打破市场预期，债券收益率创出年内低点。降息过后，货币市场利率并未继续下行，反而在8月中旬后逐步抬升，而汇率贬值压力让市场对流动性的预期转为谨慎，短端利率在9月大幅反弹。而一线城市认房不认贷，以及放开限购等地产政策也终于在8月下旬至9月上旬逐步落地，市场风险偏好有所抬升，长端利率也随之上行，10年国债再度回到2.7%附近。本基金在三季度整体维持了中性偏低的久期和杠杆水平，以票息策略为主，主要配置中高评级城投债。在7月政治局化解地方债的政策提出后，城投债收益率下行明显，组合持仓的短久期城投资产在三季度获取了较好的票息和资本利得。2023年四季度，债券收益率先上后下。影响四季度债券走势的主要为政府债券供给以及资金面。进入10月，地方政府化债专项债开始发行，国债新增1万亿额度也在四季度发行，这使得政府债券单月净供给达到1.5万亿。在大量政府债券缴款的扰动下，货币市场利率有所抬升，带动整条收益率曲线上行，短端上行更多。海外方面，10 年美债收益率持续走高并突破了5%，美元指数也在10 月继续上涨，人民币汇率压力下，央行对短端流动性的控制整体偏紧，尤其在离岸市场，央行持续发行央票，提高人民币的做空成本。进入11月，政府债券供给依旧较多，但PMI数据显示需求恢复并不稳固，长端利率在11月维持震荡，并未创出新高。短端利率则在市场对央行“防资金空转”的担忧下继续上行，收益率曲线进一步平坦化。到12月，市场关注中央经济工作会议定调，在会议新闻稿公布后，市场认为无一进步的财政刺激，同时货币政策将维持宽松，收益率开始见顶回落。与此同时，美国通胀数据在11、12月明显回落，美债收益率快速下行。12月下旬，随着央行持续投放跨年资金，跨年资金价格在最后几天快速回落，带动短端利率大幅下行，曲线在最后两周走陡，修复了前期过于平坦的状态。本基金在四季度继续维持中性偏低的久期和杠杆水平。进入11月后，随着短端利率债收益率持续上行，信用利差有所收窄，组合减仓了部分信用债，并增配了短久期利率债。