华泰紫金周周购3月滚动债A(008941) - 基金经理

国内经济预期在现实和政策预期下波动，二季度后期宏观经济复苏态势逐步走弱，仅出口和制造业投资保持较高水平，地产投资、基建、消费需求持续走弱，国内经济破旧立新的过程中内需仍在寻底，整体价格层面通胀修复仍然偏慢。5月份地产促贷四支箭和收储迭出政策节奏略超预期，不过房地产库存和居民杠杆能力、收入预期改善仍需时间，整体房地产价格和地产投资仍延续下滑。债券市场收益率曲线陡峭下行，期限利差和信用利差继续压缩。上半年国债30年、10年、5年和1年国债分别下行40BP、35BP、42BP和54BP。权益市场在政策预期下冲高，修复偏慢节奏下回落。二季度权益市场冲高回落，上证指数下跌2.43%，大金融相对抗跌，消费板块和成长大幅回撤，中证转债指数估值修复上涨0.75%。组合管理，债券方面，债市收益率震荡陡峭下行，适度增加中端期限的配置仓位，整体久期维持。股票方面，进行了更加均衡的操作。一方面提高底仓稳健分红品种，一方面优选出口链条高端制造业和具有估值安全边际的品种，主要分布在能源、机械、化工等；并适度布局低位内需方向，主要在家居。转债方面，5月随着估值修复进行了一部分止盈兑现，季度末逐步布局增加了一部分高等级大盘债底坚实的品种。

PMI开年两个月持续在收缩区间， 23年 10 月-24 年 1 月 CPI 同比增速连续 4 个月为负，一度引发投资者对于通缩的担忧，随着稳增长政策、定向降准和降低5年LPR等政策出台，叠加季节性修复，3月大幅提升至50.8。整体看，国内经济出口和部分消费是亮点，并带动制造业景气回升，仍受地产拖累。债券市场收益率曲线继续牛平，30年国债、10年国债和1年国债分别下行37BP、27BP和36BP，两端下行显著。权益市场，24年开年政策和数据真空期，北向延续流出，权益市场快速下跌，2月随着货币政策和稳增长政策频出，市值考核和优化资本市场相关政策出台，权益市场反弹一季度上证指数微红2.23%。转债成交整体清淡，并且很多小盘转债杀跌显著，中证转债指数一季度下跌0.81%。组合管理上，纯债部分以票息和杠杆套息策略为主，资金面扰动震荡调整中适度增加有一定利差的券种和组合久期。权益方面，组合增加了红利、周期标的；可转债减仓部分小盘品种，调整持仓结构。展望二季度，债券市场长端收益率创历史新低，寻找新的中枢锚，不过在房地产下行周期经济结构转型过程中融资需求扩张难度较大，整体缺资产现象较为突出，债券收益率易下难上，关注供给扰动和政策密集期调整带来的机会。4月份进入业绩密集披露窗口，预计将聚焦业绩主线和高频企稳修复的方向，下半年美联储降息周期开启后或有望迎来更为温和的环境。 结构上风格仍偏均衡，红利板块和低估值仍是经济温和修复环境下值得关注的方向，重点关注供给受限、出口景气提升的板块机会，估值合理的竞争力较好的机械、消费和科技个股机会。

2023年经济小阳春后走低，价格指数仍在负区间持续不及市场预期，房地产相关政策的效果尚不明显，PMI持续落于荣枯线之下。债券市场收益率曲线呈现牛平，长端相较于短端下行幅度更加显著。30年国债收益率从年初3.2%附近下行至年末约2.83%，同时受到货币市场利率下行有限资金防空转和基本面和经济预期改善难度较大的纠结中，收益率曲线呈现牛平，10年国债和1年国债分别下行28BP和2BP，呈现牛平。全年2次降准，2次降息，对后续货币政策展望乐观。权益市场二季度之后中枢持续下探，一方面是基本面和政策效果低于预期，经济的短期和长期问题叠加对盈利和估值带来双重压力，另一方面汇率压力和美联储放松低于预期，北向资金持续大幅流出。风格方面，大盘成长持续调整，部分价值板块成为避风港。可转债市场跟随权益市场下探，同时四季度出现了估值和流动性危机，部分可转债估值压缩至年内最低的水平，同时市场出现了大量面值附近的个券，市场成交量也日渐萎缩至三四百亿的水平。组合管理上，纯债部分以票息和杠杆套息策略为主，资金面扰动震荡调整中适度增加有一定利差的券种和组合久期。权益方面，组合增加了公用事业、券商和传媒标的，减少了大消费的配置，整体上认为消费仍然偏后周期，不过当前位置来看经过大幅下跌的一部分消费品等待相关标的估值更具有性价比再择机进入。可转债方面，组合保持仓位稳定的同时，在12月中下旬增加了溢价率偏低和价格偏低的转债仓位。

二季度经济修复动能下滑，7月政治局会议指出经济运行面临新的困难挑战，稳经济和稳预期的政策陆续出台，经济修复仍然偏慢，政策预期变强经济修复预期仍有分歧，市场波动并且表现有所差异。三季度10年期国债收益率、上证指数、南华工业品指数分别表现为：震荡上行4BP、下跌2.86%、上涨13.63%。债券市场受加大力度的扩需求政策预期和偏弱的现实缺资产双重影响，8月上旬尤其是超预期降息下，收益率先下而后房地产信贷政策加速落地，整体有所上行。1年期AAA同业存单收益率由2.30%上行至2.44%，10年期国债收益率由2.64%微幅上行至2.68%，收益率曲线呈现熊平。高等级信用债多数调整，部分低等级有所下行，3年期AAA信用债收益率从2.78%上行至2.87%，3年AA从3.42%下行至3.38%。组合Q3增加部分信用品种，获取相对确定的票息收益。展望四季度。债券市场，目前10年国债收益率2.70%附近，较MLF高出20BP，一方面是短端资金面压制市场做多情绪，另一方面隐含政策发力的预期和供给冲击担忧。当前市场，中短端票息资产、骑乘效应仍较提供较好的回报，长端资产的配置价值也在提升。理财出现前次赎回潮概率降低，不过四季度仍有机构止盈需求、年底配置需求，在债市缺乏方向性交易的时候，短端票息的确定性和性价比较高，组合以中短端票息和杠杆套息策略为主，做好曲线凸点挖掘和杠杆增厚，通过精细化操作增厚组合收益。三季度权益市场受盈利预期下滑和外资流出双重压力大幅回调，并且表现略强势的板块频繁切换，7月份政策预期主导下地产顺周期和活跃资本市场提法的券商等板块强势，8月市场快速全面下跌，9月煤炭等上游板块在商品价格上涨刺激下有所表现。转债指数表现弱于二季度，并且9月份受到债市调整影响较正股下跌更明显。展望四季度，权益市场扩需求和活跃资本市场政策拐点已经出现，权益市场盈利和预期的修复只会迟到不会缺席，当前仍处于需求端线索不明确政策落地市场寻找主线的过程中；转债市场，经历了估值压缩和正股冲击后，配置价值明显提升。行业维度：1）供给结构较好的顺周期行业；2）关注底部的需求行业，地产链条弹性有限关注格局较好的家电、家居，关注消费链条中库存、政策受益的细分行业；3）科技全年主线有共识，随着估值修复阶段进入波动期，库存和国产替代提升的细分行业。转债方面，当前转债价值好于前期，不过也不存在估值大幅抬升的基础，股性逻辑更为重要，低溢价率和行业选择都将有增厚作用。