泰康申润一年持有期混合A(009448) - 基金经理

上半年宏观经济呈现出结构强分化、总量压力逐步凸显的特征。上半年GDP实现了5.0%增速，二季度GDP增速为4.7%，边际上有所下滑，核心是消费在二季度表现不佳。居民部门的收入增速、消费倾向、因地产形势变化的财富效应等在二季度都不太乐观。政策坚持了以中长期结构转型为主导的方向，制造业研发、生产、出口继续对经济形成托底。　　今年上半年是债券市场的牛市，利率下行的趋势相对较为顺畅，期间数据的阶段性企稳、央行对长端利率的预期引导，引发了利率的阶段性小幅反弹，但总体长短端利率都处于下行通道。除了基本面的因素，资产荒的环境也是核心主导因素，配债资金持续大于债券供给，供需的失衡也是宏观储蓄进一步提升的结果。　　权益市场方面，2024年上半年整体偏弱震荡运行。从大盘指数整体表现上来看，上半年上证指数下跌0.25%，沪深300上涨0.89%，创业板指下跌10.99%，恒生综合指数上涨3.39%，恒生科技下跌5.57%。申万一级行业表现来看，银行、煤炭、公用事业、家用电器、石油石化等行业表现较好，综合、计算机、商贸零售、社会服务、传媒等行业下跌较多。　　固收投资方面，本基金在报告期内以获取持有期收益为主要目标，在控制组合久期水平的基础上，根据市场形势调整利率债、信用债及商业银行金融债的配置比例，维持较高的杠杆水平。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。　　上半年国内经济先强后弱。一季度国内经济走强，实际GDP达到5.3%，3月PMI重回荣枯线上方，生产旺盛，出口需求和订单数据偏强；二季度经济总体走弱，实际GDP回落到4.7%，名义GDP只有4%，PMI缓慢下行，PPI价格同比跌幅虽然在低基数下有所收敛，但工业企业盈利未见明显好转，下半年工业品指数的低基数消失，预计工业企业盈利增长依然承压。二季度出台的重磅地产政策刺激了一些刚需购房，但是在居民收入预期明显改善前，地产行业可能会继续寻底。总体来说，虽然现在国内经济正处于债务驱动走向高质量发展的深度调整期，但我们将继续保持对国内经济的基本信心，刚刚结束的三中全会也明确提出，要坚定不移地实现全年经济社会发展目标。　　在权益市场方面，因为国内经济正处于结构深度调整期，投资机会本身不多且难以持续，加上存量博弈现象比较严重，整个权益市场呈现出结构分化明显、波动率高和赚钱难的特征。很明显，近几年权益市场的赚钱效应比较差，在绝对收益短期维度难以实现的背景之下，合理的投资目标，应该是在获取适中收益的前提下，减少回撤，降低波动，提高投资回报的稳定性，减少高波动率导致的收益损失。我们认为，追求绝对收益和注重胜率的投资方法更加适应当前这种复杂的宏观和市场形势，也更加有希望实现上述提及的投资目标。　　权益操作层面，我们追求绝对收益和喜好低估值的投资风格在上半年得到了积极可观的绝对回报，产品权益仓位有所下降，主要是减持了估值不低的有色股。目前产品持仓多为低估值和有绝对收益价值的标的，其中还有三成多分布在估值更低的港股。后市我们将继续坚持现有的投资理念，在控制波动率的基础上争取获得绝对回报，并在争取获得绝对回报的基础上追求更多的相对收益，持续改善投资者的持有体验。

宏观经济方面，一季度体现了经济转型的特征。传统部门的代表如地产继续处于调整周期，基建则延续了宏观增速尚可但微观化债承压的特征。但出口部门受益于外需总体景气度较好，制造业PMI在3月份也回到50上方。消费则呈现出春节期间偏强、春节过后一般的特征，持续性有待观察。　　债券市场方面，收益率震荡下行，超长端债券表现亮眼。一季度债券供给偏少、而配置盘的刚性配置需求陆续释放，叠加交易盘脉冲式买入，导致总体上供需关系较为有利。此外，一季度传统周期部门的基本面偏弱，融资需求一般，也为利率的震荡下行提供了土壤。资金利率总体围绕政策利率波动，资金的波动性下降也形成利好。　　固收投资方面，本基金在报告期内以获取持有期收益为主要目标，在控制组合久期水平的基础上，根据市场形势调整利率债、信用债及商业银行金融债的配置比例，维持较高的杠杆水平。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。　　总体来说，从国家统计局的数据来看，一季度国内经济有所好转，制造业投资增速加快，前二月同比增长9.4%，增速比整体投资高5.2个百分点，成为稳经济、稳投资的重要支撑。同时，3月PMI重回荣枯线上方，生产旺盛，出口需求和订单数据偏强。此外，高质量发展的特征更加明显，前二月装备制造业投资同比增长14.3%，高技术制造业投资增长10%，都快于整体制造业投资增速。前二月规模以上装备制造业增加值增长8.6%，高技术制造业增加值增长7.5%，增速分别比全部规模以上工业增加值高出1.6个和0.5个百分点。　　权益市场方面，一季度A股市场波动率加大，主要宽基指数均先跌后涨，小盘指数和微盘股指数的波动尤其更大，先是1月暴跌，随后2月暴涨。从一季度整体情况来看，A股市场具有大盘占优和价值占优的特点，上证50和沪深300指数均有一定的上涨，红利指数涨幅更是领跑全市场。此外，不可否认的是，A股存量博弈现象和结构化行情依然明显，在市场波动加大的情况下，波动率和回撤控制更加重要，但也更加困难。　　权益操作方面，一季度以来我们延续追求绝对收益和喜好低估值的投资理念，主要是减仓了明显上涨的银行股和有色股，目前产品持仓股票多为A+H两市的低估值标的。后市我们将继续坚持现有的投资理念，在控制波动率的基础上获得绝对回报，并在获得绝对回报的基础上追求更多的相对收益，持续改善投资者的持有体验。

回顾2023年，在国内经济层面，一季度疫情高峰冲击过后国内经济运行良好，生产需求企稳回升，制造业PMI均在51的上方运行，市场预期明显改善。进入二季度，疫情解封红利走向终结，地产销售回落，消费和投资需求不旺，信心不强，叠加海外需求回落拖累国内生产，4月制造业PMI快速回落至49.2，5月跌至48.8，6月略微反弹至49.0，但依然处于荣枯线以下。三季度国内经济企稳反弹，制造业PMI连续回升，工业品价格跌幅收窄带动工业企业利润加快修复，8月工业企业利润首次实现正增长，同时政策面暖风不断，7月政治局会议指出要适时调整优化房地产政策和活跃资本市场，随后央行降低存量首套住房贷款利率和调整优化差别化住房信贷政策，北上广深等一线城市相继推出认房不认贷政策。四季度制造业PMI和工业品PPI指数均有所回落，国内经济再次走弱。　　债券市场方面，2023年利率走出了“N”字型，利率在一季度窄幅震荡、二季度到8月份前后明显下行，与经济运行的节奏基本一致。9-11月由于资金制约、特别国债增发等因素，利率出现一定调整，但12月的提前配置行情又重新带来利率下行。　　固收投资方面，本基金在报告期内以获取持有期收益为主要目标，在控制组合久期水平的基础上，根据市场形势调整利率债、信用债及商业银行金融债的配置比例，维持较高的杠杆水平。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。　　在权益市场方面，一季度权益市场上涨，尤其是前二个月有不错的赚钱效应，但两会后经济复苏的强预期有所减弱，顺周期方向下跌，房地产行业领跌，以科创板为代表的新经济大涨，TMT领涨，AI等相关题材成为市场热点。二季度行业表现分化明显，TMT表现依然占优，地产、化工等顺周期行业跌幅较大，食饮、电新、医药等热门赛道也有不同程度的下跌。三季度股市表现依旧不如人意，但风格明显切换，成长股明显承压，AI、机器人等主题跌幅最大，低估值的周期股表现较好，如煤炭、石油石化和有色等。四季度股市跌幅年内最大，市场风格不太清晰，成长股和周期股表现均不佳，地产和建材领跌。　　在权益投资操作上，1月和2月上旬我们以加仓为主，加仓方向主要为化工、有色等顺周期行业，3月中旬我们对部分持仓的顺周期个股进行减持兑现。二季度我们继续减仓部分顺周期股票，同时加仓以扎实的低估值和稳定的高派息为特征的金融和能源股。三季度我们的持仓继续向低估值的金融、能源、有色和交运行业集中，并在9月底大幅减持有色、能源和交运的持仓以兑现收益。四季度我们减持部分超涨的金融和交运个股，并卖出了持仓不多的地产股，总体持仓变动不大。从全年的视角来看，我们较好地贯彻了低估值和逆向的投资原则，特别是在下半年有效地控制了组合波动率，同时也跑出了不错的超额收益，这些收益主要来自于二季度买入的金融股、能源股和有色股。此外，我们有三四成的持仓为港股低估值股票，它们为组合的良好表现做出了不小的贡献。

宏观经济方面，三季度宏观经济总体处于偏弱运行的底部区域，但出现了一些企稳的迹象。尽管地产政策有所放松，但地产部门表现仍然疲弱。与此同时，出口在极低增速的背景下出现了一定反弹，PPI、工业名义库存、企业利润也从低位出现了小幅改善，PMI在9月份也回升到50上方。　　债券市场方面，利率运行节奏基本上与基本面节奏一致。7月份由于经济数据仍在下滑通道，利率继续下行；8月开始稳增长政策不断出台，经济低位企稳的迹象陆续出现，利率有所反弹。此外，流动性环境也在9月份有所变化，资金利率回到政策利率上方运行，给债券特别是短端品种带来制约。　　固收投资方面，本基金在报告期内以获取持有期收益为主要目标，在控制组合久期水平的基础上，根据市场形势调整利率债、信用债及商业银行金融债的配置比例，维持较高的杠杆水平。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。　　权益市场方面，总体来说，三季度国内经济企稳反弹，同时政策面暖风不断。制造业PMI指数从6月到8月连续三月回升，7月和8月PPI同比跌幅持续收窄，8月产成品存货同比增速也企稳回升，价格指数和存货指数均指向自8月开始国内已经进入到主动加库存阶段。工业品价格跌幅收窄带动企业利润恢复明显加快，8月工业企业利润同比大幅转正至17.2%，自去年下半年以来，工业企业当月利润首次实现正增长，三大门类利润均有改善，七成以上行业利润回升。三季度国内政策面同样看点较多，7月24日政治局会议召开，超预期地指出要适时调整优化房地产政策和活跃资本市场。随后，财政部和税务总局宣布减半征收印花税，央行降低存量首套住房贷款利率和调整优化差别化住房信贷政策，北上广深等一线城市相继推出认房不认贷政策，不少二三线城市也同时采取取消限购政策来刺激楼市。和积极的基本面和政策面相比，三季度股市表现不尽如人意，北向资金大幅流出，成长股明显承压，AI、人形机器人和电新等成长方向跌幅最大，相比之下，不太被人关注的低估值传统周期行业表现较好，比如煤炭、石油石化和有色金属。目前投资者信心普遍低位，同时股市估值和热度也处于低位，展望后市，股票市场存量博弈现象和结构化行情仍将继续，我们会依旧保持对国内经济的信心，并尽可能保持耐心和定力，坚持将超跌和低估值的行业和个股作为获取绝对收益的主要阵地。　　权益操作方面，三季度以来我们延续追求绝对收益和喜好低估值的投资理念，减仓持仓不多的成长股，更加聚焦以估值低、现金流好、负债低和高分红为特征的价值股，加仓煤炭股、有色股和金融股，同时买入超跌的钢铁建材股和优质地产股，目前产品持仓股票超过半数为低估值高派息的低波稳健标的，并在估值更低的港股市场有一定的布局。后市我们将继续坚持现有的投资理念，在控制波动率的基础上获得更多的绝对回报，持续改善投资者的持有体验。