中欧鼎利债券E(009519) - 基金经理

二季度国内宏观基本面出现边际转弱迹象，需求不足问题仍然突出，政策开始托底尾部风险。价格方面，CPI、PPI预计均从底部温和回升，关注供给侧能耗调控导致的工业品涨价。资金面整体延续宽松且无分层的格局，关注近期资金中枢下移趋势。  总体来看，当前政策以防风险为主、基本面依然偏弱；流动性依然宽松，资金利率已有下移迹象；银行净息差偏低，把握负债成本下降的确定性，陡峭化依然是未来方向；资产荒格局不会轻易打破，当利率由于供给压力出现调整时，是比较好的配置介入机会，短期可能维持上有顶下有底的震荡格局。  在此背景下，二季度资本市场延续债强股弱格局，中债总财富指数上涨1.75%，万得全A指数下跌5.32%，中证转债指数上涨0.75%。  债券方面，5年以内品种表现亮眼，5年国债从2.2%下行至最低1.98%，3年国债从2.06%下行至最低1.80%，四月底的情绪性冲击未对中短端下行趋势造成明显干扰。10年以上品种经历震荡行情，在4月底的冲击后持续下行，超长期限如40年、50年国债甚至突破了前期低位。  股市先涨后跌，全A市场在红利、资源类股票的带领下温和上涨至5月中旬，随后各风格均出现较为明显的调整。小盘风格和成长风格仍然处在逆风期，中证1000二季度下跌10.02%，创业板指下跌7.41%。  受益于资产荒的大背景，转债市场在6月前整体收益风险比好于权益市场，6月后，受部分风险主体信用问题的发酵，转债市场快速走弱，转债等权指数6月下跌4.20%，但在6月底出现反弹企稳迹象。  组合操作方面，报告期内，本组合在久期基本维持稳定下缓慢调降；组合在市场下跌中增加了部分转债仓位，股票仓位维持在偏高水平。

一季度国内宏观基本面处于弱修复状况，工业企业营收同比增速回升，出口相对不错，但中微观数据并不强，价格指数仍处于通缩压力带。政策层面，央行采取了降准操作，LPR也有下调，财政方面并未有超预期的动作，在经济转型大背景下延续托而不举，虽然有新增提出设备更新和消费品以旧换新方案，但实施效果有待后续观察。在此背景下，一季度资本市场债强股弱，中债总财富指数上涨2.05%，万得全A指数下跌2.85%，中证转债指数下跌0.81%。1-2月份债券收益率持续下行，3月份有所震荡，10年国债收益率向下突破2.3%创出历史新低，30年国债下探至2.45%位置，表现最为亮眼，期限利差明显压缩，投资者更关注久期价值，债市表现也反映出市场对增长和通缩的担忧。股市先跌后涨，走了一波明显的过山车行情，更多反应的是情绪面和资金面变化。内部结构分化明显，大盘和价值表现较好，如红利指数和大盘价值指数有10%左右的上涨，以石油石化、煤炭和有色为代表的上游资源品是表现最好的方向之一，而小微盘经历1月底前后的大跌后虽有明显反弹，但仍表现不佳，中证2000指数季度下跌11.05%。在股市偏弱特别是小盘不佳情况下，转债发行人以中小市值公司居多，转债市场明显承压，等权指数下跌4.2%。    操作方面，报告期内，本组合在1月显著拉长组合久期，2月维持偏高久期，3月上旬久期降至中性水平，组合在市场下跌中增加了部分转债仓位，并将股票仓位增加至偏高水平。

回顾2023年，国内资产价格的波动主要受到基本面现实与政策预期变化的影响。年初至1月底，市场对疫后复苏的预期乐观。然而春节后，基本面现实与政策预期均向下修正预期。直至7月政策层面释放积极信号以及8月底政策组合拳的出台，市场对政策的乐观预期再度回升。后续在12月中央经济工作会议后，政策定力凸显，市场对政策预期有所减弱。资产方面，回顾股市的全年行情，上半年先涨后跌，7月底短暂上涨后持续下跌，全年以调整为主基调。债券市场则是牛市格局，受益于利差的压缩以及城投化债的推进，信用债表现较好；利率债短端受防资金空转的影响，有较大波动，长端的表现相对优于短端，整体曲线呈现平坦化趋势。总体来看，目前经济处于新旧动能转换阶段，叠加地产市场的下行压力与地方债务压力，经济主体的信心与动力减弱。财政力度节奏稍显滞后，货币政策则更加注重内外均衡，这些因素共同主导了全年的市场表现。上半年本基金在资产配置上弹性相对较大，一季度债券维持中低久期，二季度拉长债券久期至较高的水平，同时债券维持中高仓位，股票部分中性仓位，可转债仓位较高。债券部分增配了中长久期利率债和高等级信用债，保持组合较高的流动性;股票持仓较为均衡，主要以TMT、基建、消费等行业为主;可转债主要仓位以低估值品种为主，小部分仓位参与高弹性品种的博弈。

在经历了二季度经济快速下行之后，三季度的经济增长开始呈现出一定的底部企稳特征，一是企业去库存的进程显著放缓，二是政策逆周期力度在三季度开始增加，而且二季度的增长环比下行在一定程度上有疫情后快速修复完毕后的自然放缓，而这种拖累在3季度是下降的。除此之外，海外经济再次表现出韧性，这使得外需仍然相对平稳。所以尽管7月份数据再次回落，但8-9月份的增长动能开始底部企稳并出现一定程度的修复。  尽管增长企稳的现象增加，政策也在持续发力，但三季度的权益市场仍然经历了震荡下跌的过程，其中创业板，深成指甚至跌破去年10月低点，而当时是金融恐慌模式，这表明权益市场投资者对经济的长期前景悲观，久期更长的成长类股票表现也是更差的。  7月至8月降息前后，受益于7月增长下行和央行放松，流动性十分宽松，债券表现偏强，市场预期也非常乐观，但从8月降息后至三季度末，债券开始进入震荡下跌的状态，催化因素来自于流动性的超预期收紧与增长数据见底，从收益率曲线的平坦化上行的迹象来看，资金面的收紧可能是更重要的因素，债券投资者对宏观增长的看法仍然是比较悲观的。  所以八月下旬至三季度末，出现了股债双跌的格局，这背后表明“宏观见底，但市场对长期悲观，以及流动性收紧”成为影响市场的主要矛盾，目前来看，流动性收紧很可能存在汇率层面的制约，除了市场对国内经济悲观之外，也因为美国经济的韧性引发了更强的紧缩预期，人民银行降息以后反而给国内带来了更大的资本外流压力。  解决这一问题的关键要么来自于美国经济的下行，要么来自于国内经济增长的实质性好转，而这有赖于国内政策的实质性发力，尤其是财政和信用端。目前来看，国内财政发力的概率正在大幅提升，这也可能为未来市场宏观预期的转变埋下伏笔。如果宏观预期改善，汇率压力缓解，流动性的外部制约将缓解，这有利于债券的短久期资产，但宏观预期的改善则更有利于权益市场的表现。我们将密切关注政策走向和经济基本面的现实反馈。  三季度在组合资产配置上，债券维持中等仓位，但组合大幅降低了久期，股票部分中性仓位，可转债仓位中性。债券部分减持长久期利率债，增加短久期高等级信用债，保持组合较高的流动性；股票持仓较为均衡，主要以TMT、基建、消费等行业为主；可转债部分筛选了一批估值较低，正股受益于AI大环境的品种。