东方阿尔法优势产业混合A(009644) - 基金经理

2024年二季度A股市场仍然处于震荡调整状态。4月份到5月中旬市场延续了2月份反弹以来的上涨惯性，风格上也仍然侧重低估值和红利。但是5月下旬之后，受制于宏观经济预期走弱、强刺激政策预期落空、外资持续流出、投资者风险偏好受挫等因素的负面影响，A股市场整体持续下跌，成交量低迷。6月份市场似乎又经历了一次系统性风险的释放。但是，我们认为，上证指数3000点以下的市场，无需再悲观。首先，客观上宏观经济确实面临总需求不足、房地产下滑、地方政府债务、地缘政治冲击等压力，但是这些负面因素都早已被市场参与者在相当长时间内反复讨论、充分预期和过度交易，其中尤以外资为甚。其次，在外资持续流出和国内悲观预期双重压制之下，A股市场的筹码结构出清良好，而且存量资金相对集中于低估值和红利资产。与之对应的是市场整体估值水平，尤其是科技和成长类行业的估值水平，处于历史较低的位置。未来在经济、政策、产业、技术进步上任何边际上向好的变化，都有可能带动悲观预期的修复和均值回归，从而推动市场出现结构性甚至整体性的投资机会。在6月低迷的市场氛围中，我们观察到市场风格已经在悄然发生变化，未来2-3年市场可能会重新回到景气成长风格。回顾2021年底，A股市场资金集中在成长股，半导体、新能源、新能源汽车、军工、医药、消费等引领市场。2022年之后，随着宏观经济走弱，市场步入下跌，投资者风险偏好持续受到抑制，而前期强势的成长行业或因为宏观需求，或因为产能扩张，或因为政策变化，也逐步都进入景气下行周期。在这种基本面背景下，存量博弈的市场资金从成长板块系统性往低估值红利资产迁移，而投资这一类资产的底层逻辑是防御属性。资金配置方向变化有其周期性，从2021年底抱团于成长，经过过去2-3年的迁移，到现在相对集中于防御属性的低估值红利资产，而最近我们看到场内资金有系统性转向景气成长的迹象。资金配置方向周期性变化的背后一方面是预期的变化和风险偏好的变化，更重要的是行业基本面的变化。以半导体行业为例，正如我们在基金一季报中的判断，在经历了两年多的需求下行和库存调整之后，国内半导体行业已经逐步迎来复苏进入新一轮景气周期。从二季度开始，我们进一步验证了半导体行业的景气复苏，同时更加明确了未来的产业方向和产业趋势。AI产业的发展已经从AI算力建设进入应用阶段，AI将推动端侧以手机、PC/平板、可穿戴、智能家居和物联网等消费电子领域的创新和换机。在人工智能的带动下，我们判断科技行业将进入新一轮创新周期，而且这一轮景气周期的幅度和广度可能要远远超过2019年的5G周期。我们看好AI算力、消费电子、半导体行业的投资机会。与此同时，我们也看到了新能源行业见底的信号，重点关注储能和新能源汽车产业链的投资机会。

2024年一季度A股市场经历了一场异常波动。1月份市场由于筹码结构的原因快速下跌，2月初政策托底之后市场开始反弹修复，3月份上证指数重回3000点之后，市场进入盘整。在存量博弈环境下，市场的异常波动进一步压制了市场的风险偏好，市场结构也继续分化。在1月份的快速下行中，成长性的TMT、军工、医药等资产跌幅最大，即使考虑2月份的市场反弹，今年以来仍旧表现疲弱。另一方面，市场资金从确定性和安全性角度考虑，继续选择配置低估值高股息资产，部分供给受限的低估值行业比如有色、煤炭、石油石化、公用事业等涨幅超过10%。在一季度市场的反弹中，我们对持仓结构进行了一定程度的调整，增加了AI产业相关的AI芯片、光模块、PCB、AI应用等行业的配置，同时继续保持了半导体设计的配置。我们判断今年宏观经济继续处在转型和弱复苏的状态。房地产市场的调整压制宏观经济的上行空间，房屋销售、房价、房地产投资继续下滑，对不少行业的需求和预期持续下行，房地产及相关产业的下滑也构成宏观经济主要的需求缺口。海外需求旺盛维持了出口的高景气，国内工业生产较为强势。居民消费渐渐走出了三年疫情和房地产调整的负面影响，逐步恢复到正常增长的状态。考虑到宏观经济的弱复苏状态、市场参与者普遍谨慎的投资心态以及存量博弈的市场格局，我们判断二季度上半年市场可能继续保持窄幅震荡的调整格局。投资方向上，我们重点看好AI和半导体，同时重点关注新能源板块底部的投资机会。过去一年，海外对AI的探索和投入不断增加，国内AI产业则是奋起直追，ToB和ToC端的应用场景逐渐落地，AI技术正逐步从导入期进入成长期。我们看好AI算力产业链以及AI在各行业的应用需求增长。在经历了两年多的需求下行和库存调整之后，国内半导体行业已经逐步迎来复苏，进入新一轮景气周期，数据通信、消费电子、新能源、汽车、工业等领域对半导体的需求将会出现超预期增长。我们将重点投资于股价处于历史底部区间、具有核心技术和竞争优势的半导体龙头设计企业。

2023年对于东方阿尔法优势产业混合型基金而言，是充满挑战的一年。在这一年中，我们面对了A股市场的整体弱势震荡格局，国内宏观经济复苏的不确定性。尽管市场环境复杂，但我们依然坚持我们的投资策略，积极寻找并把握投资机会。2023年上半年，A股市场受到后疫情时代“疤痕效应”和地产下行的影响，经济呈现弱复苏状态。市场资金进入存量博弈阶段，市场风格显著分化。在这样的市场环境下，我们的投资策略面临了困境和挑战。上半年我们重点配置的新能源行业，尤其是光伏和储能，虽然上市公司业绩优秀，但在存量博弈的市场环境中承受了估值下行的压力，导致净值出现较大幅度下跌。三季度，我们看好半导体领域的国产替代和景气上行趋势，重点配置半导体设备、半导体材料、部分受益于国产替代和景气上行共振的半导体设计制造公司。同时，我们积极寻找和配置人工智能（AI）等新产业趋势中从1到10的成长性投资机会。四季度，市场依然呈现低迷弱势的走势，但我们认为这为长期投资者提供了良好的入市机会。我们继续看好半导体国产替代和人工智能（AI）的产业趋势，并在这些领域寻找具有基本面趋势的细分方向和公司。

2023年三季度，A股市场整体走势相对低迷弱势，国内宏观经济复苏略低于预期，货币政策和财政政策效果有待观察，国内投资者普遍心态谨慎。反观海外，美国经济韧性较强，通胀压力仍然显著，美债利率维持高位，人民币汇率贬值预期较强，代表海外投资者的北上资金持续流出使A股存量博弈的资金面更加脆弱。虽然市场持续低迷，但我们看到一些积极的信号，可能酝酿着市场的转机。首先，8月份以来“活跃资本市场”的政策接二连三出台，彰显管理层对资本市场的呵护和支持，有助于提振投资者信心。其次，由于去年底疫情放开造成的扰动，国内宏观经济一季度超预期，二三季度略低于预期，我们预计经济活动有望在四季度恢复正常的复苏状态，而且存在超预期的可能性。然后，随着美联储加息进程接近尾声，美债收益率见顶预期加强，同时考虑到国内经济超预期的可能性，海外资金有望回流A股，8月份以来北上资金持续流出的状态可能逆转。二季度开始我们重点看好半导体领域的投资机会。半导体国产替代的产业趋势势不可挡。在海外2018年以来对中国半导体产业进行重重技术封锁的背景下，华为Mate60系列手机上市意义重大，其国产供应链比例达到80%，彰显国内半导体产业链已经跨过了从0到1的国产替代准备阶段，初步具备全面国产替代的能力。Mate60系列手机的上市，一方面将加速半导体国产替代的进程，另一方面会大幅度提升半导体国产替代的天花板和中长期空间。未来三年，我们将看到从消费电子、新能源到汽车、工业等各个应用领域，半导体的国产化率将出现快速提升。半导体周期见底信号明显，行业即将步入复苏周期。半导体景气周期在2021年底至2022年初见顶，经过了两年左右的下行周期，行业经历了需求快速萎缩和库存强烈去化。下半年我们看到手机、工业、服务器等领域的库存去化接近尾声，进入四季度之后，终端需求旺季环比提升，产业链也存在拉货补库存的动力，半导体行业景气已经见底。展望明年上半年，半导体产业链全面从去库存过渡到补库存，家电、消费电子、通信、工业、汽车、服务器等需求逐步恢复，以及人工智能和MR等新技术新应用的拉动，全球半导体销售额将回到个位数增长，半导体景气上行趋势将会越来越明确。在半导体领域中，我们重点看好三类资产：1）半导体设备和材料。半导体设备和材料是海外技术封锁的主要方向，也是半导体国产替代的基础和核心。经过过去五年的政策支持、技术积累和产业迭代，除光刻机外的大多数晶圆制造设备，比如刻蚀、薄膜沉积、涂胶显影、化学机械抛光、清洗、量测等，国产设备已经可以基本满足28nm及以上成熟制程的需求，部分设备已经可以实现先进制程工艺。今年二三季度，虽然由于海外制裁政策的不确定以及下游需求的低迷，国内晶圆厂设备采购有所延迟，但是国内半导体晶圆厂扩产潜力依旧巨大，一旦行业景气回升,晶圆厂将会加速采购设备。在未来国内晶圆厂扩产的需求中，半导体前道设备的国产化率将从目前大约15%左右提升到70%甚至更高水平，半导体设备和材料将迎来历史性发展机遇。2）底部的半导体核心资产。在2019-2021年的半导体景气和国产替代阶段，部分具有一定通用特点的细分半导体领域，率先实现了一定程度的国产替代，出现了较为清晰的竞争格局和领先的龙头企业，这一类半导体领域的龙头公司，我们内部把他们定义为半导体核心资产，比如射频前端、图像传感器CIS、模拟IC、化合物半导体、功率半导体、微控制单元（MCU）、利基型存储等行业的龙头公司。由于其大多数有通用特点，目前半导体周期刚刚触底，这些公司基本面和股价均位于底部，但是我们判断其下行风险较小，未来将随着行业景气上行同步上涨。考虑到未来这些领域仍然具有强劲的国产替代产业趋势，我们会伺机左侧布局底部的半导体核心资产，把握未来半导体景气上行和国产替代共振的高性价比投资机会。3）新技术新应用拉动的半导体产品和IC设计龙头公司。在新一轮半导体景气周期中，以人工智能（AI）、MR为代表的新技术新应用是驱动景气上升的动力之一，比如AI芯片、内存接口芯片等。我们将继续积极寻找新技术新应用带来的新产业趋势投资机会。